【民银国际】专题研究|黄金:史诗级行情后的重新审视

黄金价格“史诗级巨震”的触发原因。一是前期快速上涨与保证金比例上调；二是新美联储主席任命引发“沃什交易”；三是特朗普“新门罗主义”略有软化。

重新审视黄金定价：年度、季度与月度模型。我们选用1970年以来尽可能长的时间序列进行回归分析，且在必要时进行分段回归，构建了年度、季度和月度模型。年度模型显示，黄金的解释变量在2005年发生了显著改变；黄金价格2025年度的大幅上涨能够得到较为充分的解释，美元指数下跌、美联储降息、美国政府债务余额扩张、地缘政治风险上升均为正贡献。季度模型显示，地缘政治在2025年四个季度中均为正贡献，美国国债余额、美联储降息、实际利率下行、各国央行购金也为金价上涨提供了解释。月度模型显示，传统基本面解释力度下降，在引入黄金月度ETF净买入和波动率后解释力度回升，且能较好解释2025年的金价上涨，但2026年1月的过度上涨依旧缺乏解释力度，需引入非常规因素解释。

黄金定价的分解。根据三类模型的结论，我们对当前黄金定价进行了分解：1.2025年末黄金价格的传统基本面定价区间：3960-4050美元。2. 2025年末黄金的实际价格：约4300美元，其中包含约300美元的随机扰动项。3. 2026年1月基本面模型外推价格：4200-4500美元，采用年度模型月度化，以及月度模型外推后得到。4. 2026年1月末黄金的实际价格至1月内最高点：4981-5600美元。与基本面外推存在500-1400美元的随机扰动项，其构成或为：1.二战以来国际秩序的颠覆，2.美联储独立性的挑战，3.过度交易导致的短期泡沫。

展望未来，黄金价格在2026年依旧有上升趋势的基本面支撑。由于新的非常规因素对金价的影响或有所回撤，将影响金价短期回归基本面因素决定的区间上沿。

1.1 前期快速上涨与保证金比例上调

首先是黄金在经过前期过快上涨后积累了巨大获利盘。即便考虑到1月末的大跌，伦敦现货金价在整个1月份仍累计上涨逾15%；若以最高点价格计算，月内曾一度上涨30%。事实上在布雷顿森林体系解体后，历史上伦敦金价单月最大涨幅也就是1973年2月的28.8%。同时1月下旬以后黄金波动率开始快速走高，1月29日黄金ETF波动率指数升至46，逼近2020年3月前高，金价明显进入加速冲顶的节奏。从历史看，“高涨幅+高波动率”的状态很容易促使市场的获利了结情绪集中显现。例如，2008年10月在黄金ETF波动率指数阶段性触顶后，伦敦现货金价一度跌超20%；2020年3月伴随黄金ETF波动率指数快速上升，伦敦现货金价跌超10%。

其次是CME上调黄金保证金比例。去年12月底，CME连续两次上调黄金、白银的保证金；今年1月中旬，CME对保证金机制进行调整，将金、银、铂和钯合约的保证金计算方式从固定金额改为按合约名义价值比例动态浮动。在1月30日金银价格暴跌之际，CME再次将非高风险账户保证金由6%提高至8%，将高风险账户保证金由6.6%上调至8.8%。2月6日，CME再度出手，将其COMEX100黄金期货的初始保证金从8%上调至9%，将其COMEX5000白银期货的初始保证金比例从15%上调至18%。上调保证金比例尽管能抑制黄金市场过热的投机情绪，但也引发了金价的短期大幅波动。

1.2 新美联储主席任命引发“沃什交易”

特朗普1月31日宣布凯文·沃什为下一任美联储主席人选，成为引发贵金属价格暴跌的最大导火索。从职业生涯履历看，沃什拥有斯坦福法学院法学博士、斯坦福大学经济学学士学位，曾任美联储理事及摩根士丹利高管，在公共服务和私人金融领域拥有丰富经验，使他对货币政策和市场动态有全面的理解。沃什2006年加入美联储，是当时最年轻的美联储理事。特朗普在首个总统任期内提名鲍威尔为美联储主席，当时，鲍威尔与沃什均为特朗普考虑的人选，但鲍威尔最终获得提名。

特朗普对于沃什的任命“一波四折”，沃什当选或有些许“超预期”。从时间线来看，美联储主席候选人面试由美国财政部长贝森特主导，遴选时间久，提名时间一拖再拖。特朗普对美联储主席候选人的考量重在忠诚度，倾向于新任美联储主席大幅降低政策利率，但也在华尔街影响力、政治声誉等多重因素下反复摇摆。而最终对沃什的任命可谓“一波四折”——“一折”：2025年8~9月，美联储理事沃勒多次公开表示支持降息，并在7月议息会议上投票反对美联储维持利率不变，其当选概率领跑。“二折”：2025年10月~2026年1月中上旬，随着米兰作为临时理事进入美联储，令市场相信对特朗普极为忠诚的哈塞特将受到青睐，其当选美联储主席的概率开始领跑。“三折”：受制于白宫内部和华尔街的阻力较大，2026年1月16日，特朗普表示希望哈塞特留任白宫国家经济委员会主任，其当选美联储主席的概率大幅下降，此后特朗普表示对里德的印象非常深刻，其提名概率大幅上升，甚至超过沃什。“四折”：1月30日，沃什提名概率突

然反超至90%以上；1月31日，沃什被提名至美联储主席。

图3：Polymarket预测美联储主席候选人的概率

图片来源：Polymarket

沃什履历丰富，被提名为美联储继任主席，原因大概有二：第一，特朗普与沃什家族关系较为密切，特朗普重视其忠诚度和沟通能力。在特朗普第一任任期内，沃什曾与鲍威尔竞争美联储主席并惜败，他主张降息和缩表，符合特朗普政策主张，特朗普多次表扬其“形象出众、能力胜任”；此外，沃什岳父是特朗普长期好友及共和党重要捐助者，妻子为雅诗兰黛集团继承人。

第二，沃什横跨政、商、学三界，经验丰富且容易让市场信服。他曾担任美联储理事、白宫经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书，曾在摩根士利丹负责并购业务，在金融危机期间担任美联储与华尔街之间的联络人，并与财政部长贝森特师从德鲁肯米勒，其当选美联储主席，在白宫、华尔街、美联储以及财政部之间，或能起到较好沟通纽带作用。

尽管目前沃什支持美联储继续降息，但他的货币政策立场较其他候选人更偏向于鹰派，认为美联储应该收缩资产负债表，且坚持美联储的独立性，令押注金价上涨的市场措手不及。

表1：凯文·沃什的政策主张

资料来源：温彬，甄筱宇，《沃什时代：路径、政策主张及市场影响》，民银研究

回顾前期研究，我们在报告《全球市场交易模式：黄金分析框架》（2025年1月27日）中，利用9种不同的全球交易模式解释黄金价格涨跌幅，并获得了较为显著的解释力，然而近年来该框架的解释力度也出现下降（不确定交易对金价的影响加深）。随后，我们在报告《长期锚视角下的黄金“十年长牛”》（2025年10月30日）中，建立了基于长期“锚”的误差修正模型，但随着2025年以来黄金价格不断上涨，偏离度不断上升，开始呈现“脱锚”特征。

为此，我们重新审视研究框架，寻找更多黄金解释因素，包括全球“去美元化”（考虑以美国公共债务或财政赤字规模、全球央行购金等作为新解释变量），以及考虑纳入全球黄金ETF净买入、金价上涨动能和波动率等交易性因素，再加上传统的黄金基本面要素：即经济增长、通胀、政策利率、实际利率、美元指数、地缘政治风险指数等。我们选用1970年以来尽可能长的时间序列进行回归分析，且在必要时进行分段回归，构建了年度、季度和月度序列，得到了不同频度的定价模型。

2.1 年度定价模型：黄金2005年前后的显著变化

在年度模型中，我们发现黄金的解释变量在2005年发生了显著改变。2005年以前，黄金更多展现出商品属性，其定价中最显著的因素包括美元涨幅、全球通胀、全球GDP增速、美国债务规模以及地缘政治风险。但在2005年以后，通胀与经济增速对黄金的解释力度大幅下降，取而代之的是政策利率、实际利率、美联储资产负债表变动等因素。这与我们在《全球市场交易模式：黄金分析框架》报告中观察到的现象一致，即2005-06年前后是黄金从商品定价为主导转向全属性定价的转折点。

表3：年度模型中各因素对黄金涨跌幅的贡献及显著性

资料来源：基于民银国际研究团队模型测算

图4：黄金定价年度模型，各分项影响因素的贡献，拟合涨幅与实际涨幅的误差

数据来源：民银国际测算

从年度模型外推至2025年来看，黄金价格的年度大幅上涨能够得到较为充分的解释。2025年末黄金价格达到4318美元/盎司，年度上涨65.0%。在年度模型中，所有因素全部为正贡献，其中美元指数年度下跌9.4%，贡献10.0pp；美联储降息三次共75bp，导致货币政策变化贡献6.1pp；实际利率下降约100bp，贡献3.7pp；美国政府债务余额扩张6.1%，贡献12.4pp；地缘风险因特朗普上台后较2024年大幅升高，贡献22.5pp。以上因素合计贡献54.6pp，可推升黄金上涨至4045美元，剩余误差项为10.5pp，从历史看仍处在合理区间。

从更长的历史看，2023年以来的黄金牛市取决于多个因素的叠加。一方面美联储逐步由加息转向降息，货币政策在2024、2025连续两年对黄金涨幅产生正贡献；另一方面2022年以来随着俄乌危机、中东局势紧张等一系列事件爆发，地缘政治对金价的贡献已连续四年保持正贡献。此外，美国政府债务多年连续不断扩张，一直是金价上涨的较大贡献者。相反，实际利率对金价的上涨贡献却相对有限，近4年内仅在2025年回归至正贡献。

2.2 季度定价模型：纳入黄金价格回归与央行购金因素

在季度模型中，我们选取2006年二季度至2025年三季度作为样本区间。经过回归，最终两个新的变量显著性提升并纳入模型之中，一个是“前一季度黄金涨跌幅”，其影响系数为负，体现了在短期上涨后价格有均值回归的倾向。另一个是“全球央行购金量”，模型显示当上一季度央行购金增加时，金价将会上涨，但本季度的金价上涨又会导致央行缩减购金规模。

表4：季度模型中各因素对黄金涨跌幅的贡献及显著性

资料来源：基于民银国际研究团队模型测算

随后我们将模型外推至2025年四季度。经测算，模型给出的2025年一至四季度黄金价格涨幅依次为：12.7%（实际19.3%）、5.5%（实际-3.4%）、13.6%（实际16.4%）、8.7%（实际12.6%），全年涨幅51.6%（实际65.0%），以2024年末金价计算模型拟合的2025年末金价为3960美元。

从2025年各季度表现来看，地缘政治风险始终是金价最强的支撑因素，四个季度贡献均为正，全年累计贡献涨幅为23.5pp；美国国债余额增长在一、三、四季度贡献为正，全年贡献涨幅13.9pp；美联储的货币政策在上半年贡献较小，下半年降息后贡献上升，全年贡献涨幅5.0pp；实际利率的贡献主要集中在三季度，主因通胀回升导致实际利率下行，全年贡献涨幅2.4pp；新纳入模型的央行购金量在一、二季度贡献为正，但三、四季度为负，全年贡献3.0pp；前一季度黄金上涨将导致下一季度金价均值回归，全年贡献为-7.7pp。

图5：黄金定价季度模型，各分项影响因素的贡献，拟合涨幅与实际涨幅的误差

数据来源：民银国际测算

2.3 月度定价模型：纳入黄金ETF净流入与波动率

最后我们利用月度时间序列进行分析。由于在仅考虑基本面因素的情况下，模型解释力度显著下降（仅有25.5%），我们纳入月度黄金ETF净买入额与ETF波动率两个市场交易性的解释变量，并成功提升整体解释力度至47.6%。但随之而来的时，多数基本面解释因素出现了显著性下降和解释力度减弱的现象，包括通胀率、美国债务规模和地缘政治风险等。

表5：月度模型中各因素对黄金涨跌幅的贡献及显著性

资料来源：基于民银国际研究团队模型测算

图6：黄金定价月度模型，各分项影响因素的贡献，拟合涨幅与实际涨幅的误差

数据来源：民银国际测算

从结果看，以2024年末为起点，至2025年1月末的13个月内，模型给出的拟合上涨幅度为101.3%，对应黄金价格为5250美元，而该时段的黄金实际涨幅为90.8%，对应价格为4981.85美元。从各分项看，2025年以来的全球黄金ETF净流入贡献了83.9pp的涨幅，为最大贡献项。根据世界黄金协会的数据，当年ETF实现历史最大净流入890亿美元，对比2023、2024年则分别为净流出150亿美元和净流入35亿美元。ETF波动率对于黄金价格月度变化的贡献列第二，为10.1pp，由于ETF资金波动率带有“风险”的概念，其加入也令地缘政治因素的解释力度下降，其对于金价的贡献仅为3.0pp。剩余解释变量中，美元涨幅、美国国债余额增长和名义利率下降分别贡献7.3pp、1.4pp和1.0pp。

3.1 基于黄金三个定价模型的讨论

黄金基本面模型通常以其商品属性、金融属性、货币属性和避险属性作为基础。在商品属性中，黄金具有商品的实际使用价值（工业属性、饰品属性），主要对应的解释变量为通胀率、黄金开采变化、黄金实际需求等；在金融属性中，黄金作为“零息无风险债券”存在，其解释变量可为名义/实际利率和通货膨胀；在货币属性中，黄金作为一般等价物存在，其解释变量为其他货币的币值（特别是美元指数）、大国或全球货币发行量等；在避险属性中，黄金作为最重要的避险资产，其解释变量通常为地缘政治风险指数、资产价格波动率等。

近年来的“去美元化”叙事正在增大原先基本面模型的偏差。为此，我们寻找了如美国债务余额总量、美国财政赤字、以及各国央行季度购金规模等因素。在我们的年度与季度模型中，美国债务余额总量、各国央行购金规模等因素确实表现显著，且在一定程度上修正了模型，并提高了解释力度。

基本面因素在较为长周期的模型中有较高的解释力度，比如在我们的年度与季度模型中R²均超过了50%，表明即便金价出现短期偏离，从长期看仍能实现基本面回归。但在月度模型中，由于短期交易的非基本面因素影响更大，基本面月度模型仅能解释25%左右。因此我们引入了市场交易因素（黄金ETF净买入和波动率），解释力度升至45%，但缺点是难以再通过纯基本面进行解释。

存在哪些基本框架因素以外的非常规因素？在年度和季度模型中，我们给出的2025年末基本面拟合的金价分别为4045和3960美元，距离实际4307 美元差距不远。但在2026年1月，黄金价格出现了巨大涨幅，最高接近5600美元，最终月末回调至4981美元。这意味着，1月有较大基本面以外的因素在影响黄金价格。我们认为，最主要的是两个“非常规”因素，一是“非常规”的地缘政治因素，即二战以来的国际秩序面临颠覆，这无法用常规地缘政治风险指数来衡量（尽管1月地缘政治风险指数也升高至163.74，高于145的2025年均值，但仍不足以解释金价的过度上涨）。二是“非常规”的货币政策影响，即市场预计美联储独立性会因特朗普任命新美联储主席而受到巨大挑战。在现有框架内，与美联储货币政策相关的因素（主要是联邦基金利率变化）也很难体现该非常规变化。

3.2 当前金价的合理分解

经过以上讨论，我们得以对目前的黄金价格进行分解：

1. 2025年末黄金价格的传统基本面定价区间：3960-4050美元/盎司。这是由黄金价格的商品属性、金融属性、货币属性、避险属性以及“去美元化”因素等共同解释的（我们的季度与年度模型结论）。

图7：黄金框架与金价的因素分解示意图

资料来源：民银国际总结整理

2. 2025年末黄金的实际价格：约4300美元。在传统模型上叠加约300美元的随机扰动项组成，从历史看该随机扰动项处在相对合理范围。

3. 2026年1月基本面模型外推价格：4200-4500美元。我们分别将年度模型月度化，以及直接采用月度模型，测算得出1月基本面（或基本面+交易层面）对金价的涨幅贡献在4.0%-4.3%，结合2025年底4000-4300美元的区间（包含随机扰动项与否），得到4200-4500美元。这也是本轮黄金价格大跌的最终支撑点：4400美元。

4. 2026年1月末黄金的实际价格至1月内最高点：4981-5600美元。其中，1月末实际价格距离基本面定价约500-800美元，而月内最高点则距离1100-1400美元。我们认为该部分（即1月产生的巨大随机扰动项）可以分为以下几项：一是二战以来国际秩序的颠覆，二是美联储独立性的挑战，三是过度交易导致的短期泡沫。

随机扰动项的巨大波动是1月黄金定价“史诗级”行情的元凶。当特朗普在挑战国际秩序上再次TACO，同时沃什当选令美联储独立性挑战叙事回撤时，巨大的过度交易动能瞬间回收，也便产生了随机扰动项的巨幅波动。

3.3 展望未来，金价长期仍有基本面支撑

在现行框架下，从基本面看，黄金价格在2026年依旧有上升趋势的支撑。一是美联储预计仍将在下半年降息2-3次，而美元指数也有下行空间，这将支撑黄金的金融属性与货币属性上涨；二是地缘政治风险依旧高企，近期包括美伊谈判未达成实质性结果，日本众议院选举结果显示政治光谱已大幅“右转”所带来的区域不稳定因素等；三是“去美元化”趋势尚未终结，预计各国央行增持黄金趋势难改。根据年度与季度模型的推算，预计2026年末金价区间或会升至5500-6000美元。

新的非常规因素对金价的影响或有所回撤，将影响金价短期回归基本面因素决定的区间上沿。一方面，特朗普的“新门罗主义”或有所缓和，且未来注意力或转向国内中选，如致力于解决居民“可负担性危机”和移民驱逐；另一方面，市场对于凯文·沃什货币政策倾向的阶段性解读引发的过度交易正在衰减，对于美联储后续货币政策的判断将回归美国经济基本面。据此，4600-5100或是短期金价的合理波动区间。不过需注意非常规因素的卷土重来风险，这将可能再次导致金价大幅波动。

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