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《周期、估值与人性》:真正决定行情的是风险收益比

2026-02-23 13:02:54

对于未来，你可以预见会发生什么，但是无法预见如何发生、何时发生。但一般来说，它会以最便利、成本最低的方式，尽快的发生。

作者从2000年入行到2021年复一年的预测大盘、指数、行业，对A股2005年至今20年的复盘，再次验证了一个规律：股价不可预测，投资不能择时。

价值投资第一课是如何面对市场波动，价值投资的一个前提就是必须有一笔长期资金，不会随意离开这个市场。

预测市场的问题是时灵时不灵，没有实战意义。

投资者有没有可能根据以往的经验，在特别明显的的时候判断对市场调整？实现哪怕偶尔一次成功逃顶或抄底。

书中总结了很多经验，例如这个：“泡沫破灭往往先跌一半，反弹一段时间再跌一半，最终高点下来跌70%，然后才可能有大行情。（对这个规律的把握，让我对后续创业板泡沫的破灭和反弹进行了实战操作）。”这个：“熊市往往有最后一跌，任何一个大熊市的结束或者大牛市的开启往往需要最后一跌，这一跌的杀伤力非常大，达到出清的效果。”这个：“投资者始终战战兢兢、如履薄冰，但两次都迅速收回，再也没有什么力量可以阻挡市场的大涨，泡沫进入最疯狂的阶段，经过6月的短暂调整，2007年7月市场开始向上猛冲，上证综指一路突破4000点、5000点、6000点，似乎10000点指日可待！”还有这个：“观察政策变迁很多年发现，往往是在行情疯狂的时候实施监管，行情低迷的时候提供支持。”这些经验是事后总结的。先跌一半，起点从什么时候开始算呢？通过政策感知市场温度，2024.9.24算是压箱底的家伙都逼出来了，后面肯定没有刺激了吗？这些经验没有清晰的概念和数字界定，可以这样或那样解释，也许只有当事人才能理解其中精微之处。

八九年前就有人美股预测美股要崩，但到今天也没崩，不仅没崩还持续创新高。A股只有几十年的历史，美股股市有近百年的历史，在A股发生的事情，美股历史上几乎都发生过。1982年巴菲特在股东信中提醒：“最近，我们又观察到一些股市狂热的蛛丝马迹。”事实上，从1976到1982伯克希尔实现了676%的收益，年化收益34%，同期标普500PE8-9倍，连涨7年让巴菲特也觉得该调整一下了，但下一个7年（1983-1989年），美股没有一年是下跌的，伯克希尔投资收益582%，年化28.6%，同期标普500累计收益率227%，PE从8倍涨到13倍。谁能预测美股会连涨14年。总结现象毫无意义，从历史中汲取失败的教训，窥见规律才是有意义的。妄图通过历史数据判断股市未来走向，是刻舟求剑。

听别人讲市场观点一秒钟，就浪费一秒钟。

市场没有观点，涨跌就是市场的观点。2009年7月市场的氛围狂热时，有一种比较激进的看法，2007年的牛市根本没有结束，2008年的大跌只是牛市调整，类似1986-1990年台湾股市两次近50%的调整，有人认为后面会突破6124点，把牛市引领到新的高度。一个月后，8月4日到达指数3478点后开启了连续一个月800点的杀跌，上证综指在21个交易日大跌24.1%，市场的论调又回到了年初的说法：百年一遇的金融危机怎么可能这么快就过去，政策终究还是救不起来的，市场又变得非常悲观。

别信大话。

无论是牛市还是熊市，在顶部和底部都会有各种宏大视角和主题的故事出现，可谓“伟大的故事”。2007年10月是“黄金10年”、2008年10月是“百年一遇的金融危机”、2015年年中是“移动互联改变人生”、2018年年底是“中美再也回不去”。黄金10年”是指中国的城镇化率刚刚越过拐点，进入提升最快的阶段。还有“金色魔环”是指中国制造—美国消费—资源国提供资源，全球合作分工。凡此种种，都超越基本面的逻辑，实际上更多是情绪作祟。

相信这些大话故事还不如相信最基本的周期、估值和常识。股市中信息太多，股价涨跌、行业兴衰，还有人讲了一些伟大的故事。这些都是现象，产生的原因很复杂，对于关注“怎么做”的人来说，现象背后的规律和逻辑更重要。幸运的是，投资的逻辑很简单：价格低于价值买入，反之卖出。

宏观不能拿来指导投资。

巴神的结论：研究宏观对投资无用，理由是宏观太复杂以至于无法准确预测，一个因素变动就是几年几十年的偏差甚至反复。作者的思路倒也对应，预测宏观还不如预测指数简单，第二即使判断对了，宏观和股市也不是一一对应的。宏观是必须学习了解的，但宏观不能拿来指导投资，主要原因是宏观研究的颗粒度太多了，时间尺度一岔就是十几年，无法用来指导投资。经济周期的具体年份、标志性事件都是事后总结出来的，身在其中的人并不知道，现在的人说某某可能是啥啥的开端之类的说法，纯粹瞎扯。周其仁说，很多宏观叙事与你我之间隔着千山万水。每个企业都有自己独特的宏观，需要你自己，也只有你自己能够关注它。对个人而言，摄入过多信息处理不了，带来的是焦虑，要么提高驾驭能力，要么索性不看，大幅减少处理不了的信息获得，把时间和精力用来提升自己的理解、思考和分析能力。对企业来说，可以集中时间用来研究你值得研究的事，那就是客户、客户、客户。

股市中的人性全在这个寓言故事里。

过去30年，A股出现过1996—1997年的“家电牛”、1999—2000年的“伪科技牛”、2005-2007年的“地产牛”、2013-2015年的“移动互联网牛”和最近几年的“新能源汽车牛”。书中都把人性归结为股市牛熊轮转和产生泡沫的重要原因。人性是什么，巴菲特说过，“在人们贪婪时我恐惧，在人们恐惧时我贪婪”，股市中的人性就是贪婪和恐惧。格雷厄姆的市场先生寓言：“如果你不能确定你比市场先生更清楚一家企业的内在价值，你最好就不要和玩这个游戏。”参与股市这个游戏，假如把注意力放在着股价上，情绪跟着股价起伏波动，贪婪、恐惧、兴奋、懊悔交替往复，颠倒梦想中浪费时间和精力，失去了寻找真相的勇气和耐心，丢掉了探究规律和本质的好奇心，成为被市场先生控制的傻瓜，投资就变成了一场灾难。”

判断企业未来很难。

《基业长青》从《财富》杂志500强中选取了18家很成功的公司，并和其主要竞争对手进行比较研究，总结了一套成功经验。该研究共有21个研究员参加，跨越6年时间，花费1.5万小时。20年后，人们发现选出来的18家基业长青的公司“8家成功、2家不确定、8家失败”，基本就是一半对一半的概率。更可怕的是我们会逆向选择，因为公司过去两年表现良好，所以未来它也会表现良好。作者做过一个统计,从3年连续增长30%的公司中再选择出未来还能连续2年增长30%的公司（也就是相当于连续5年都增长30%），概率只有14%(191/1368)。还有，逻辑清晰、数据翔实、分析全面透彻的判断被证伪的也不少，例如瑞幸，亚马逊，老唐的洋河看了几年也错了。

还好投资不需要每个都对，只要对少数几个就行。第一是不符合三大前提的不看，长期来说不亏比赚更重要；第二是只买简单的企业，劣势是合理价格买优势是价值回归更快；第三是构建投资组合，适当分散成能力圈内不同行业的3－5个公司，这样就能起起伏伏地推着市值一路向东北。

研究员不傻，只是在错误的方向努力。

对研究员来说，准确预测板块轮动、大盘走向就是水平，有这么多数据不用的是傻瓜。书中列举了很多数据来佐证。举个例子：“这个框架中，我们把行业分为两大块、六小块，而每块的关注点都不一样。两大块分别是制造业和服务业，其中制造业分为下游（需求）、中游（制造）和上游（能源），服务业分为物流、TMT和金融。下游重点关注需求的产生，特别是房地产和汽车的需求，而这一点要靠宏观判断和微观调研，要形成专门针对需求调研的扩散性指数。中游的需求可以通过下游的订单来把握。中游又分为材料类（钢铁、建材、造纸和化工）和工业品类（机械），前者主要把握价格成本差，后者主要把握销售量。由于中游的投资机会比较短暂，弹性又比较大，所以需要重点跟踪价格、库存、现金成本、当前利润水平、产能利用率、产能扩展速度等指标。上游往往体现两种属性，即金融属性和商品属性，前者与流动性相关，后者与经济过热相关。在上游重点关注美元、避险情绪、流动性和库存等指标。物流系统主要关注港口吞吐量、公路运力等指标，此类指标体现经济的活力。金融系统主要从央行、商业银行、实体部门和出口部门的资产负债表去把握流动性和信用创造。TMT则相对独立，主要关注美国的TMT复苏情况。”。所以不是投资行业的聪明人不搞价值投资，他们也搞，用这些数据进行比较、分析、策略回溯，判断行业轮动和企业价值，不是更有逻辑更合理吗？在投资行业精英看来，一帮“民科”不看数据搞定性分析，说财报是企业分析的起点，把拍脑袋说成模糊的估值，完全是歪门邪道。

行情就是钱多且股市值得买。

“许多案例已经充分证明克罗的洞见：行情来了，事件总会适时出现。因此，不是说熊市才有这么多利空因素，这些因素一直都存在，只是在牛市中被狂热的情绪忽视了，在熊市中总是被人挖掘出来而已。”

行情是什么？行情就是钱多且股市值得买。第一看有没有钱，钱多能催生行情，可以是美元贬值导致人民币相对升值，可以是公募基金发多了，可以是煤老板手上的钱没出去，也可以是股市财富效应吸引老百姓入市，也可以是一个杠杆配资政策。第二看股市是否值得买，前几年房子、理财的收益比股市高，股市就是涨不起来，现在利率很低，房地产跌价，钱跑不出去，只能投股市了，只要财富效应一显现，牛市立刻登场，在网络信息传播下必定是极快的，牛市就在路上了。

来源：花舞蝶牌

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