尽管金价在1月大幅上涨、随后又出现一轮回调后进入盘整，但荷兰国际集团表示，并不认为这轮上涨行情已经结束。
该行称，短期动能可能从这里开始放缓，但支撑金市的结构性驱动因素依然稳固——且在某些方面还在增强。
1）央行仍在买入
官方部门需求仍是黄金市场的“压舱石”。自2022年俄罗斯入侵乌克兰以来，央行——尤其是新兴市场央行——为应对制裁风险、地缘政治碎片化以及降低对美元依赖的需求，加速了外汇储备多元化。关键在于，这类需求已被证明相当稳定，且在很大程度上对价格不敏感。
去年报告口径下的全球最大黄金买家波兰已释放出继续增持的信号，其目标是提高黄金持有的绝对规模，而不是维持储备中黄金占比的固定比例。波兰目前的目标是将黄金持有量提高到约700吨（此前约550吨），而不再强调维持储备中黄金占比约30%的固定目标。这表明储备累积是战略性而非战术性的安排。中国央行也在1月将其购金行动延续到第15个月。
只要地缘政治碎片化持续存在，央行黄金需求出现明显逆转的可能性就不大。这一结构性“底部支撑”仍在高位价格水平上托底金市。
（来源：WGC、荷兰国际集团）
2）地缘政治重回焦点
地缘政治风险重新成为主导性的宏观驱动因素。从中东紧张局势再起，到贸易摩擦与关税威胁，投资者正在更不确定的全球环境中进行资产配置。
政策的不确定性，尤其是贸易政策相关的不确定性，正在提升各类资产的波动率。
在这种背景下，避险需求仍然得到良好支撑。黄金作为对冲地缘政治与政策冲击的工具，其角色再次受到关注。
3）美联储转向宽松或带来顺风
美国货币政策环境的变化可能为金价提供额外的顺风。虽然美联储仍保持谨慎，但随着增长动能降温、通胀继续正常化，风险平衡正逐步向“更可能宽松”倾斜。
我们的美国经济学家预计，美联储将于二季度开始降息，并在随后几个季度让政策立场逐步变得不那么紧。即便是温和的降息周期，也将利好黄金——通过压低实际利率、降低持有无息资产的机会成本。
4）ETF需求出现回暖
ETF持仓仍显著低于2020年峰值，这意味着未来仍有进一步流入空间。在经历一段盘整期后，黄金ETF再次吸引投资者兴趣。央行购买仍然是市场的锚，但ETF具备放大价格波动的能力。
如果降息预期进一步稳固或地缘政治风险加剧，新一轮ETF资金流入可能为金价带来“第二段上行”。
从历史看，ETF持仓往往与金价同步上升，并与美国货币政策预期高度相关，这也强化了在美联储走向更宽松政策时，ETF流入可能增强的逻辑。
（来源：美联储、路透、荷兰国际集团）
5）“数字美元”与储备体系演化
储备体系的演化已不再仅限于央行。美元计价稳定币的快速增长，创造了新的机构型储备资产买家。
稳定币发行方（尤其是Tether）已成为储备资产的重要买家，除了大量购买美国国债，也越来越多地配置黄金。仅Tether一家去年就购买了超过70吨黄金，在已披露买家中仅次于波兰；目前其在储备和黄金支持型代币中合计持有约140吨黄金。
若黄金继续作为其储备策略的一部分，稳定币的增长可能成为新增的结构性需求来源，其行为模式更类似央行购金，而非零售资金的短期流动。尽管规模仍较小，但这一渠道为黄金提供了额外一层结构性支撑。
短期动能或放缓，但黄金逻辑仍在
金价进一步上行的路径不太可能是一条直线。在历史高位水平下，实物需求对价格会更敏感，因此盘整阶段——甚至短期回调——都应当被视为正常现象。
但推动这轮上涨的结构性支柱——央行多元化配置、地缘政治碎片化、潜在的政策宽松与ETF兴趣回暖——依然完好。就目前而言，更广泛的宏观环境仍然偏向有利于黄金。
综合消息、图片来源：24K99
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