有色 钨大涨解读及后续行情展望

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要点总结1. 钨价核心表现与行业整体概览

2025年钨价强势上涨：2025年以来钨价涨幅超过70%，位居小金属市场前列，产业链从钨精矿到碳化钨粉价格全线走强。

2025年行业效益大幅改善：2025年钨行业实现营业收入约1900亿元，同比增长41%；利润总额约200亿元，同比增长近50%；全行业销售利润率达10.5%，矿山环节利润率估计可达50%。

中国钨工业强国地位确立：

量级全球主导：中国钨资源储量、精矿产量、消费量分别占全球50%、80%、50%以上。全球十大钨矿中国占八席，冶炼前十占六席，硬质合金产量占全球60%以上。

关键领域全球垄断：在硬质合金顶锤（用于金刚石合成）、PCB微钻、钨丝（照明与切割）、焊接电极等细分领域，中国占据全球80%-90%市场份额，处于垄断地位。

完整产业闭环：中国构建了从采选、冶炼到深加工的完整产业链，且再生钨资源利用率已达30%以上，形成了产业内循环。

2. 供需基本面深度解析与缺口测算

供应端刚性凸显，增量有限：

在产矿山弹性极低：中国钨精矿产量长期平稳（2025年约13万吨，同比微增不足1%），因受保护性开采矿种政策、矿山建设周期及总量指标约束，短期价格波动难以刺激产量大幅释放。

新增产能投放缓慢：

海外项目：哈萨克斯坦巴库塔矿一期已满产，二期预计2027年底投产；韩国上东矿、澳大利亚等小矿增量有限（合计约5000吨），且品位、成本不具优势；加拿大、英国、美国等地矿山短期难有产出。

国内项目：国内在建矿山产能释放主要集中在2028年及以后。

再生与边际供给冲击有限：再生钨产量受社会库存限制，2025年前三季度同比下降9%，难以对供应结构产生冲击。尾矿再选、外蒙手工采矿等属于“涓涓细流”，量不可期。

需求端稳健增长，结构性亮点：

基本盘稳固：硬质合金（占钨消费60%以上）是需求基本盘，其增长与国民经济及制造业升级同步，2025年产量同比增长8%。

结构性增长点：

半导体与AI：PCB微钻、高纯六氟化钨（2025年产量超5000吨）、高纯钨靶材等需求增长较快，受AI等领域驱动。

光伏钨丝：对金刚线的替代渗透率已达60%-80%，进入高位平台期，未来有望拓展至其他超硬材料切割领域。

长期概念：核聚变试验堆建设在未来5年可能带来小规模需求，但大规模商用（如2040年后）才可能带来结构性改变。

替代与节约影响有限：在高温钨坩埚、部分精密刀具领域存在有限替代（<10%），刀具修磨延长寿命等节约行为是“润物细无声”的长期过程，不会快速改变供需矛盾。

供需缺口持续存在：

专家模型测算：基于中国消费年增4%、全球2.5%的保守假设，预测钨金属量供需缺口将持续。具体为：2026年缺口0.45万吨，2027年0.36万吨，2028年收窄至0.09万吨，2029年接近平衡。

核心结论：供应偏紧的基调在未来几年（至少至2027年）是可预期的。

3. 价格复盘、驱动因素与市场行为变迁

近期价格走势复盘：

2023-2024年铺垫：2023年均价11.9万元/吨，2024年均价13.6万元/吨创近十年新高，确认了供需偏紧的基本面，此时行业完全成本约10万元/吨。

2025年主升浪：价格在供应偏紧基础上，受“外部氛围力量”（市场解读为战略性力量）主导，出现远超历史波幅（>50%）的暴涨。2025年9月国庆节前后的价格调整被快速逆转，市场心态彻底转变。

核心价格驱动逻辑演变：

基础：供需锚定：长期价格由供需基本面决定。

关键催化：重大事件与外部氛围：关税政策、出口管制（2025年中国扩大钨制品出口管制范围）、地缘政治（俄乌战争初期引发的供应链担忧）等事件是重要催化剂。当前，“担心供应中断的风险”已远超“库存贬值风险”，成为市场主导逻辑。

成本支撑位上移：当前钨精矿完全成本已刚性上移至约10万元/吨，为价格提供底线支撑。

市场行为与贸易模式深刻变化：

心态逆转：下游用户从以往不关心原料价格，转变为主动预付现金要求合金厂锁定原料，以保障供应。

库存结构转变：社会库存（以APT和钨精矿为主）在价格创新高过程中被“洗净”，目前处于低位。库存蓄水池功能转移到生产企业的“保供风险库存”，大型企业当前订单可覆盖至2026年5-6月。

贸易条件收紧：全产业链贸易均要求现款现货，信用体系收缩，贸易风险溢价增加。

行业整合与风险意识：部分中小合金企业因惧怕价格回调风险已停产；大型企业则通过“订单-原料”双向锁定来规避风险。价格上涨带来的高利润将加速行业技术升级与优胜劣汰。

国内外价格关系逆转：2024年后，中国钨价开始反超国外价格，2025年9月最高时国内价格比国外高出约13%。这反映了中国消费购买力增强、贸易结构向一般贸易转变、以及国内成为价格主导中心的趋势。

4. 未来展望与核心投资要点

价格展望：高位运行有支撑，中枢难以精确预测：

下方支撑坚实：市场普遍认为钨精矿价格很难回到30万元/吨以下，当前价格对行业而言仍属“良好价格”。

上行空间受“非供需力量”主导：未来价格高度很大程度上取决于战略金属重要性认知、地缘政治等外部氛围，传统供需模型在短期内失效，难以精确预测价格高点或中枢。

结论：价格有望在相对高位运行，阶段性调整可能出现，但深度回调概率低。

产业链利润分配：利润总额扩张，加工环节利润率相对稳定：

利润向全产业链扩散：在价格上涨过程中，从矿山到粉末、合金的绝对利润额均在扩张。

加工费模式变化：粉末、合金环节的加工费包含了更高的风险溢价，但利润率（百分比）可能保持相对稳定。下游企业通过“锁定原料+锁定产品售价”的模式转移风险，无意在当下高价位环境中通过压缩利润率来抢订单。

核心风险提示：

价格高位波动风险：价格“涨得有多高，未来潜在波动就有多大”，任何转向都可能带来库存贬值风险。

需求替代与节约：虽为涓涓细流，但长期可能对边际供需产生影响。

海外需求疲软：2023-2025年中国钨产品出口连续下降，反映海外消费乏力，需求增长重心明确在中国。

政策与长期趋势：

政策延续性强：保护性开采、出口管制等政策具有延续性，将加速产业链重心后移（即出口产品从原料向硬质合金等制品转移）。

中国定价权增强：消费重心与产业重心在中国，未来价格主导权在中国市场。

问答整理问：

问：2026年或未来两三年，国家钨开采配额大概处在什么样的趋势或范围？

答：总量开采控制指标自2002年开始管理，2024年前年均复合增长率4.7%，与GDP增幅匹配。25年第一批配额有减量，新矿产资源法加强了保护性开采政策力度，未来政策趋势需结合现行形势判断。

问：钨价大幅上涨是否是国家想通过钨精矿传导至下游（如刀片、硬质合金）拉动通胀的说法是否行得通？

答：钨行业规模较小（1900亿），难以通过其价格上涨拉动整体通胀。当前价格表象更多是政策外溢效应，与战略金属重要性、供应中断风险等外部氛围相关。

问：国内新建矿山（如油麻坡、大湖塘、小东坑、广西项目）是否基本在27、28年出量？

答：从项目建设周期和公司公告看，这些矿山基本在27年出少量，28年及以后产能投放量相对较大。

问：广西立木矿的投产节奏和量的情况如何？

答：未明确具体投产节奏和量，可通过储量（中型矿一般服务期10-15年）、开采回采率（0.8）、选矿回收率（0.8）估算产能，具体需参考公司公告。

问：加拿大、英国的钨矿近5年是否有增量？

答：加拿大西森钨矿品位低、高寒地带开发困难；英国汉麦尔登矿曾短暂开采后停滞，转让价格低，不被看好，近5年难有增量。

问：2026-2027年全球钨需求增速及内部结构如何变化？

答：需求增速以硬质合金消费增量为主，与国民经济同步；新兴亮点包括半导体（AI工具需求）、表面工程（热喷涂）等，但绝对量较小；暂无类似新能源对锂的爆炸式增量领域。

问：2026-2028年钨供需缺口是否继续扩大？

答：模拟测算显示，26年缺口约4500吨金属量（折9000吨矿），27年约3600吨金属量（折7000吨矿），28年约900吨金属量（折1800吨矿），29年基本平衡，30年缺口极小，缺口呈缩小趋势。

问：未来几年钨价中枢水平及节奏如何展望？

答：仅从供需看难以支撑当前高位，若宏观态势未转变，价格可能高位波动；低点不会很低（如30万/吨以下），但高点难预测，企业25年底销售预期已不再用30万/吨价格。

问：供需缺口对价格中枢的影响（28年后是否回落）？

答：社会库存低位，供应刚性存在，需求拉动可能支撑相对高价；但26-27年价格仍受非供需力量（如战略金属重要性、供应中断风险）主导，难以笃定具体点位。

问：非工需力量具体指哪些？

答：主要指战略金属的重要性和对供应中断风险的担忧。

问：下游刀具厂商库存情况及需求韧性如何（补库后需求是否减弱）？

答：社会库存低位，企业为保供建立的风险库存（约2个月）在价格调整时会优先消化；贸易体系改善（现款交易），整体库存仍偏低。

问：海外钨库存水平如何？

答：国外库存较低，因无新资源补充（哈萨克斯坦资源流向中国）、消费乏力（经济水平有限）及中国出口下降（23-25年出口量下降）。

问：本轮钨价上涨中是否存在投机需求？

答：高价位下投机风险大，变现渠道有限（无期货对冲），社会资金囤货量远低于低价水平；24年价格新高已洗库存，25年贸易商库存有限，零散低品位矿难收。

问：26年供应补充和消费替代的详细情况如何？

答：供应补充为涓涓细流（如尾矿再利用、周边国家手工采矿）；消费替代有限（如精密陶瓷刀具替代硬质合金刀具<10%，钼坩埚替代钨坩埚仅限2000℃以下场景）。

问：钨粉与APT价差拉大现象是否会持续？

答：价差拉大可能与金属量含量差异有关；在当前价格体系下，因下游用户主动锁原料、贸易方式转变（现款交易），该现象可能持续。

问：下游钨粉企业利润扩张是否持续（价格上涨中利润率能否保持稳定）？

答：绝对利润扩张，利润率可能因风险溢价保持稳定；企业通过锁定原料与订单对冲风险，不会主动压缩利润抢订单。

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