【华金策略邓利军团队-定期报告】春季行情结束了吗?

复盘历史，春季行情的持续性主要受政策及外部事件、流动性、基本面等因素影响，市场情绪过热、行业轮动完成等也会导致行情结束。复盘2010年以来的10次春季行情，可以看到：（1）行情持续34-65个交易日不等。（2）春季行情的持续性主要受政策及外部事件、流动性、基本面等因素影响。一是春季行情结束受政策及外部事件影响较大：如2011年央行升准且油价大涨、2012年两会对地产政策表述无放松、2015年证监会清理整顿违法证券业务活动、2019年查场外配资且中美贸易摩擦、2021年美国通胀和美债收益率上行、2023和2024年美联储加息、2025年美国政府征收“对等关税”等均导致当年春季行情结束。二是流动性的宽松是春季行情持续的重要推动因素：10次春季行情中，DR007都呈现下降走势或处于低位水平，显示流动性宽松对行情有重要推动作用。三是基本面的边际改善可能导致春季行情持续时间更长和表现更强：如2011年地产销售增速回升、2013年地产销售和投资增速回升、2019年投资增速回升、2024年PMI和地产增速回升、2025年PMI和社零增速回升等均导致当年春季行情持续时间和涨幅较高。（3）市场情绪过热、行业轮动完成也会导致行情结束。（3）市场情绪过热、行业轮动完成等也会导致行情结束。一是市场情绪过热可能导致行情结束：春季上证综指平均涨幅在17.7%左右，行情高点换手率最高在1.2%-3.7%左右，春季行情成交额从低点到高点的放大幅度在60%-400%左右。二是行业轮动完成也是行情见顶的标志之一：春季行情中通常科技率先启动，后期轮动至消费及金融行业。（4）五年规划开局之年春季行情可能持续到两会后，且受经济数据、外部事件、流动性等因素影响相对较小，主要受工业企业利润、政策等影响。如2011年春季行情期间经济基本面相对偏弱，商品房销售、社零、投资增速等经济指标均处于回落趋势，而工业企业利润增速处于一定高位，且两会政策积极下春季行情持续至4月；2016年春季行情期间流动性相对趋紧，DR007历史分位数处于较低位置，且美联储处于加息周期，而工业企业利润增速回升，且两会政策积极下春季行情持续至4月。

当前来看，A股春季行情短期仍可能延续。（1）短期政策可能仍偏积极，外部风险可能边际有所回落。一是国内政策短期仍可能偏积极：首先，宏观政策上，两会定调积极，GDP增速目标符合市场预期，CPI、赤字率、专项债规模等增长目标与去年持平，强调继续实施积极的财政政策和宽松的货币政策；其次，产业政策上，两会强调科技创新和扩大内需，包括细化新兴产业和未来产业支持、新增促内需专项资金等，后续相关的政策可能进一步落实。二是外部风险可能边际有所回落：首先，美伊冲突边际上有所缓和，特别是部分油运替代方案出现，包括特朗普承诺加大金融保险、可能开启军舰护航等；其次，月底特朗普可能访华，短期中美关系维持稳定，且可能进一步改善。（2）短期流动性可能维持宽松。一是短期宏观流动性仍维持宽松：首先，一方面美伊冲突推升油价导致美国通胀预期上升，美联储3月大概率不降息，但另一方面美国2月新增非农就业人数下降9.2万人，3月非农就业人数可能进一步走弱，短期美国就业和通胀仍处于降温趋势中，美联储年内仍可能降息，此外美国债务风险等导致美元指数中短期仍可能维持低位震荡；其次，两会强调继续实施适度宽松的货币政策，且3月25日将有4500亿元MLF到期，短期央行可能加大资金投放力度或进一步降准降息。二是短期股市资金仍维持一定的流入水平：首先，历史上短期地缘风险缓和后融资、外资等资金可能回流，近4次地缘冲突事件发生后1个交易日内融资平均流出110.5亿，后3、5、10个交易内逐渐回流，分别流入53.2、227.6、496.8亿元；其次，短期因美伊冲突导致市场情绪回落，融资在3月3日和4日两天累计流出308亿，后续随着情绪的逐步企稳，可能回流，同时外资也可能类似。（3）短期盈利预期可能继续改善，春季行情可能延续到两会后。一是短期经济可能延续弱修复：首先，短期开工旺季到来和两会政策实施等可能使得制造业和基建投资增速有所回升，但地产投资增速可能继续偏弱；其次，促内需专项资金等政策支持下消费增速也可能企稳回升；最后，短期出口增速仍可能面临高基数的压力。二是短期盈利预期可能继续改善：首先，已披露等全部A股2025年年报预告盈利增速为正的公司占比达55.5%；其次，政策和产业趋势推动短期科技和周期行业盈利增速可能继续回升。三是今年为五年规划开局之年，比照历史复盘经验，盈利回升和政策支持可能使得春季行情持续至两会后。（4）市场情绪指标和行业轮动等显示短期春季行情未完。一是涨幅、换手率、成交额等市场情绪指标未达极致水平：首先，2025/12/17至今上证综指涨幅在6.56%左右，尚未到达历史上春季行情的平均值；其次，本轮春季行情至今的换手率高点为3.2%，还未达到历史最高的3.7%，但已经处于2011年以来的历史第二高位水平；最后，本次春季行情至今成交额自低点最高放大137.8%，为历史上春季行情放量的第五低，未达到极致水平。二是短期行业轮动尚未完成：首先，2025/12/17以来，石油石化、有色金属、基础化工、建筑材料、国防军工等科技和周期行业领涨；其次，商贸零售、食品饮料、非银金融、银行、家用电器等消费和金融行业涨幅靠后，还未明显补涨。

两会结束到春季行情结束，政策支持和业绩增速排名靠前的行业相对占优。（1）复盘历史，两会结束到春季行情结束，政策支持和业绩增速较高的行业相对占优。一是两会结束到春季行情结束，政策支持的行业相对占优：如2016年政府工作报告首次明确提出“活跃二手车市场”，国务院办公厅印发《关于促进二手车便利交易的若干意见》（“国八条”），要求取消地方实施的二手车限迁政策，两会后汽车涨幅排名第3；2023年政府工作报告明确提出要“大力发展数字经济”，并将其作为建设现代化产业体系的关键一环，两会后通信、计算机涨幅涨幅第2、第3。二是两会结束到春季行情结束，业绩增速排名靠前的行业相对占优：如2019建筑材料年报业绩增速排名第1，在两会结束后涨幅排名第2；2024年农林牧渔一季报业绩增速排名第1，在两会结束后涨幅排名第2。（2）当前来看，两会结束后科技成长和周期行业可能相对占优。一是今年两会科技自立自强、发展新质生产力、培育新兴和未来产业等政策指向科技成长行业，传统制造业转型升级、降碳减污、反内卷等政策指向周期行业，显示科技成长和周期是短期政策支持的行业。二是汽车、机械设备、国防军工等行业2025年报预告盈利增速较高，同时AI硬件、电力出海以及部分周期品价格上涨导致电子、通信、电力设备、有色金属、化工等科技成长和周期行业盈利可能继续改善。

美伊冲突后科技和周期等主线行业可能重新占优。（1）复盘历史，美伊冲突后1-5个交易日内国防军工、有色金属、石油石化相对占优，后5-30个交易日政策支持和产业趋势向上的行业占优。一是美伊冲突后1-5个交易日内国防军工、有色金属、石油石化相对占优：如2020/1/3美军袭击苏莱曼尼后1个交易日内有色金属、石油石化、国防军工涨幅排名前3；2025/6/13美以联合打击伊朗核设施后1个交易日内有色金属、国防军工涨幅排名前2。二是美伊冲突后5-30个交易日政策支持和产业趋势向上的行业占优：如2020/1重磅国产疫苗（13价肺炎疫苗、HPV疫苗）获批上市，医药生物开启新一轮成长周期，在美军袭击苏莱曼尼后10-30交易日内相对占优；2025/6由国家网信办等七部门联合发布的《终端设备直连卫星服务管理规定》正式施行，通信在美以联合打击伊朗核设施后5-30交易日内相对占优。（2）当前来看，短期科技和周期仍是配置主线。一是美伊冲突可能进一步推升有色金属、化工等商品价格，周期行业景气预期可能进一步上升。二是避险情绪和油价上升及美元上涨对科技股有一定负面影响，但AI产业趋势、军工科技预期上升等对科技成长仍有较强支撑。三是国内两会继续强调科技创新和反内卷、提振内需等政策，导向的科技、周期和部分消费可能受益。四是两会后基本面影响上升，科技和周期盈利趋势向上。

短期建议逢低配置政策和产业趋势向上的电子（半导体、AI硬件）、电新（AI电力、储能）、通信（AI硬件）、有色金属、化工、军工（商业航天）、机械设备（机器人）、传媒（AI应用、游戏）、计算机（AI应用）、医药（创新药）等行业。（1）电子：一是DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8),4800/5600Mbps)现货平均价维持高位；二是CSTIC2026将于2026年3月22-24日在上海浦东嘉里大酒店举办，会议将设有十个研讨会，涵盖半导体技术的各个方面，重点关注制造和先进技术等。（2）电新：一是OFweek2026（第六届）储能技术与应用高峰论坛暨储能行业年度颁奖典礼将于2026年3月19-20日在深圳举行，本次论坛旨在汇聚储能行业不同细分领域的专家和优秀企业，聚焦储能安全与创新，展示前沿储能技术与多元应用，洞察储能赛道发展新趋势；二是亚洲国际电池及储能技术展览会暨国际储能技术与应用峰会将于2026年3月10-12日在香港举办，届时天能控股董事长张天任、宁德时代副总裁孟祥峰等重量嘉宾将出席。（3）通信：一是华为中国合作伙伴大会将于2026年3月19-20日在深圳举办，以“因聚而升，融智有为”为主题，阐述AI驱动行业变革的宏观趋势；二是英伟达GTC2026大会将于2026年3月16-19日在加州举行，作为全球顶级的人工智能大会，开发者、研究人员和商业领袖齐聚一堂，共同探索AI创新的未来方向。（4）有色金属：一是截至2026年3月4日，LME铝库存量461125吨，周环比下降4425吨。（5）化工：一是截至2026年3月4日，沥青综合开工率为23.3%，较2月25日环比上升1.9%；二是WPC2026（S&P全球石化大会）将于2026年3月23-27日在美国休斯顿举行，这是石化行业历史最悠久的盛会，届时将有来自50多个国家，超400家企业参与。（6）军工：一是马斯克官宣SpaceX星舰（Starship）V3首飞将在2026年3月中旬，此次核心目标是将新一代星链V3卫星送入轨道，同步验证星舰V3多项关键技术能力；二是NASA小卫星LEARN论坛将于2026年4月29日举办，会议采取邀请制，线上举办。（7）机械设备：一是第三届中国具身智能机器人产业大会暨展览会将于2026年3月11-13日在杭州举办，大会将搭配“两会两展+行业发展论坛+新产品新技术发布会”的模式，构建“会、展、技术、趋势”四位一体的核心平台体系，重点邀请具身智能头部企业参与展示人形机器人、陪伴机器人、工业机器人等相关应用。（8）传媒：一是2026年1月国产游戏审批数量为177个，环比增长22.92%，同比增长43.90%；二是2026全球开发者先锋大会（GDPS2026）将于2026年3月27-29日在上海举办，本届大会将核心主旨定位于“产业出题，科技答题”，核心愿景旨在打通产研融合瓶颈，提升从产业需求到科研成果应用效率。（9）计算机：一是2025年四季度信息传输、软件和信息技术服务业GDP当季同比增长10.7%；二是中国通用人工智能大会将于2026年3月11-13日在杭州举办，展会以“大会+展览+活动”三位一体模式，打造覆盖AI全产业链的价值对接高地，预计吸引500+参展品牌、30,000+专业观众及20+个跨国采购团。（10）医药：医药魔方NextPharma数据库显示，截至2月15日（中国春节假期期间暂未新增交易事件），中国创新药已发生39起license-out交易事件，首付款约29.53亿美元，总金额超490亿美元，开年仅45天，中国创新药对外BD交易首付款规模已超过2025年任一季度，总金额更已超过2025年全年水平的1/3。

短期建议逢低配置可能补涨和基本面可能边际改善的非银金融、消费等行业。（1）非银金融：一是近期全A成交额维持高位，市场情绪较热下券商交易佣金可能提升，行业景气可能改善；二是2026年2月26日，中国银行保险资产管理业协会公布2026年保险机构资产配置展望调查结果（来自127家保险机构的反馈，包括36家保险资产管理机构和91家保险公司），从保险公司资金运用余额看，股票配比创新高；多数保险机构对2026年A股市场持较乐观态度，计划小幅增配A股。（2）消费：一是商贸零售方面，2026年1月物流业景气指数（LPI）业务总量为51.2，消费整体仍在慢修复；二是食品方面，第114届全国糖酒商品交易会（成都春糖）将于2026年3月26-28日在成都市举办，预计参展厂商总数将超6500家，10大展区20类专区产品品类覆盖食品酒类全产业链，吸引来自全世界的数十万专业观众；三是社服方面，交通运输部数据显示，今年春节假期期间，全社会跨区域人员流动量累计超28亿人次，日均3.11亿人次，同比增长8.2%，出行规模创历史新高。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素影响，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。