华泰 | 固收:信用债行情背后的机构行为图谱

信用债机构行为变动与信用债行情密切相关，两者互相影响。一方面，广义基金中基金、理财交易活跃度较高，其边际变化往往对市场定价影响较大。在基金理财扩张时，信用债常常表现好于利率债，反之亦然。而保险、年金等则更多起到市场稳定剂作用。另一方面，信用债走强、业绩上行往往推动基金理财扩张等。此外，不同机构负债端差异、监管政策也是引起机构行为差异的重要原因。展望26年，分红险有望高增带来配置需求，年金预计稳步增长，基金销售新规落地减缓债基压力，理财净值化下面临新挑战，“固收+”成为重点方向。综合测算来看，预计26年信用债供需格局略好于去年，但仍延续“资产荒”逻辑边际弱化、机构不稳定性增长的趋势。因此，2026年仍建议以震荡市思路应对为主，负债端不稳定机构首选中短端信用债配置，适度杠杆增厚，负债端稳定机构关注震荡市中调整带来的配置机会。

保险：分红险销售较好，利好二永债等需求

保险是2026年信用债市场重要的配置型力量与“稳定剂”。其核心驱动在于负债端，随着市场利率下行，分红险销售表现较好，凭借“保底收益+浮动分红”的优势持续带来增量资金，分红险较普通险久期更短、适用VFA模型，相对利好二永债及5-10年信用债的需求。保险呈现典型的“逢调整增配”特征，偏好高等级信用债，在保费增长、信用债收益率上行时增配信用债。今年1月积极挖掘二永债机会，2月随收益率降至低位减配。展望后市，保险将以绝对收益水平为锚，预计将延续逢高买入的配置模式，同时中小寿险公司为匹配新规要求，可能成为中长久期信用债的边际增配力量。

理财：资产负债端都面临新挑战

银行理财在净值化转型下，资产配置日趋稳健。25年以来，理财持续提升存款作为“压舱石”的占比，相应挤压了信用债配置份额，信用债占比37%（25年底）。负债端方面，受分红险分流等影响，年初以来理财规模整体下滑，含权类略有增长。展望2026年，净值化整改后的理财核心挑战在于“稳净值”与“增收益”之间的平衡，预计仍将以存款和中短久期信用债为核心配置，中短端信用品种挖掘增加，并尝试通过权益资产来增厚收益。

基金：销售新规压力缓解，中期仍面临收益增厚等挑战

公募基金是信用债市场活跃的交易力量，也是负债端最不稳定的，行为上“顺势而为”，往往放大市场波动。25年在债市震荡和信用债ETF扩容的驱动下，债基配置信用债比例明显提升。年初销售新规“高举轻放”，今年债基负债端或仍有一定增量空间（如存款搬家、理财委外、混合债基、信用债ETF等），但关键在于控制回撤和增厚收益。另外需注意，“固收+”创设增加一定程度加大股债同向波动。资产端，票息、杠杆空间缩小，收益增厚还需依靠波段、品种、久期调节、权益增厚等多维度能力。

银行&年金：负债端较稳定，信用债超调时起稳定剂作用

由于资本占用不同，银行自营主要配置利率债，但在市场超调时的买入行为能起到“托底”作用。后续关注存款搬家对信用债双向影响，若存款流向理财、保险等，利好信用债配置；但若存款流失较多叠加利率债供给增多，利率债波动加大也会对信用债估值带来扰动。年金规模稳步增长，负债端稳定性好于基金理财，25年明显增持私募债。同时监管完善长周期考核机制以鼓励长期投资。26年年金规模或稳步增长带来配置需求，但低息环境下，其在固收配置端或更注重绝对收益，波段、品种等挖掘要求也有所提升。

风险提示：大宗波动超预期，机构赎回超预期。

信用债机构行为变动与信用债行情密切相关

广义基金是信用债的主要投资者，25年以来结构调整

当前信用债市场的参与主体呈现多元化格局，广义基金是信用债的主要投资者。根据银行间市场托管数据，企业类信用债（企业债、中票、短融、定向工具）主要投资者为广义基金（包括银行理财、公募基金、券商资管、信托计划等），截至2026年1月，广义基金持仓10.64万亿元，占比降至64%，此外商业银行、证券、保险分别持有4.88万亿元、0.80万亿元和0.32万亿元，占比分别为29%、5%和2%。

回顾信用债市场的参与主体演变，广义基金持有信用债的比例虽呈现一定波动，但仍维持高位，信用债市场投资者结构整体更趋均衡。

（1）广义基金占比最高：2015年后，随着银行理财、公募基金等资管行业快速发展，广义基金持有信用债占比显著提升，2017年下半年以来长期稳定在70%以上。2022年末的理财赎回潮成为重要分水岭，广义基金占比一度明显下滑，但伴随着债市走强、非银扩张、存款利率下行，其占比波动回升。2024年二季度受“手工补息”影响，银行存款流至非银机构，广义基金配置信用债比例提升。

25年以来广义基金占比波动下行：2025年以来，债市转向震荡，理财净值化转型进一步深化、公募债基费率新规征求意见稿扰动，叠加利率中枢低位下收益率下滑，股债跷跷板效应演绎，广义基金负债端的不稳定性增加，整体增长放缓，持有信用债的占比持续回落至当前的64%（2026年1月末）。

（2）商业银行：在实体融资偏弱、信贷投放放缓的背景下，配置信用债的需求有所增强，信用债持仓占比逐步提升至29%（2026年1月末），成为信用债的重要承接方。

（3）保险机构：整体相对稳健，信用债持仓占比稳定在2%左右，风格上更多作为市场“稳定剂”角色，以中长久期信用债配置为主。

信托、年金、理财、银行、资管、公募等是公司债（含企业债）的主要投资者。交易所托管数据显示，截至2026年1月，公司债（含企业债）主要投资者为信托机构、企业年金、券商资管、保险机构、银行自营、银行理财及公募基金等，持仓占比分别为21%、16%、12%、10%、8%、8%及7%。

从公募债和私募债的细分结构来看，不同机构的风险偏好差异明显。由于私募债发行不公开、信息披露要求少、流动性较弱，偏好私募债的机构风险偏好相对较高。截至2026年1月，信托机构、银行理财、券商资管、基金资管等持有私募债较多，分别占比36%、12%、17%及5%，此外银行自营持有占比也达到11%，或与承销业务及自身配置需求有关。而公募基金、保险机构明显风险偏好较低，几乎不持有私募债，持有公募债占比分别为12%、18%，此外企业年金、银行理财持有公募债也较多，分别占比20%、5%。

25年以来年金、公募基金明显增持信用债，信托明显减持，理财、保险较为稳定。25年至26年1月，年金、公募、信托、理财、保险等配置公司债占比分别变动+2.4pct、+3pct、-4.4pct、-0.4pct、-0.3pct。其中理财、信托减持或与去年理财净值化整改有关。分品种来看，25年以来理财、企业年金配置私募债占比有所提升，或与收益挖掘及理财整改有关。公募基金配置公募债明显提升，或与信用债ETF扩容及震荡市下采取票息策略有关。

关注机构行为变化对信用债投资的影响

近年来，信用债市场与“资产荒”逻辑紧密相连，回顾过往五年走势，可大致划分为三个时期：

（1）2021-2022年，市场呈现“结构性资产荒”。流动性宽松状态下，信用债配置需求持续提升，但供给端部分民企地产违约、弱区域城投舆情时有出现，导致“结构性资产荒”局面出现，优质资产稀缺与信用分化并存。

（2）2023-2024年，“资产荒”逻辑得到极致演绎。资金面维持宽松，居民风险偏好降低，机构负债端持续扩容，信用债配置需求继续走高，叠加化债利好，票息挖掘趋于极限，机构开始向久期要收益，信用利差被持续压缩至历史低位。

（3）2025年以来，“资产荒”逻辑弱化。2025年初资金面出现收敛，股市情绪有所好转，利率结束了长达四年的单边下行，理财净值化整改推进、债基面临销售新规征求意见稿扰动，“资产荒”逻辑逐步弱化，市场波动加大。

广义基金行为与信用债行情密切相关，往往非银扩张时信用债表现好于利率债，反之亦然。特别是广义基金中基金、理财交易活跃度较高，其边际变化往往对市场定价影响较大。典型如2024年4月手工补息叫停，近5万亿资金流向债基和理财，给信用债带来较大增量，期间信用超长债行情演绎，信用债收益率和利差大幅压降。反之，如24年7、10月理财预防式赎回带来基金抛售、信用债调整；25年9月基金销售新规征求意见稿引发二永等超调。保险等则更多起到市场稳定剂作用。

进入2026年，资产荒逻辑弱化或持续，建议继续震荡市思路应对。不过低息环境下机构行为波动或也带来信用波段机会。

总量测算来看，需求侧各类主要机构的配置行为呈现一定分化：

（1）银行理财在2024-2025年规模增长较快，但今年受分红险分流、自身预期收益率下行等因素影响，规模增速已放缓。我们中性预测2026年理财规模增长约1.5万亿元，资金运用余额达34.8万亿元。从其资产配置结构看，自去年起增配存款较多，配置信用债的比例有所降低，我们预计2026年其信用债配置规模增速有限，小幅增配信用债以适度增厚收益，但品种上可能仍以中短期限为主。

（2）公募基金方面，去年整体规模增长有限，但在震荡市、信用债ETF规模扩张等因素的驱动下，配置信用债的比例显著提升。在销售新规落地后，我们预计今年公募基金规模将实现小幅增长，资金运用余额12.5万亿元，配置信用债的比例亦将略有提升。

（3）保险资金受益于分红险销售火热，我们预计2026年保费收入或将延续高增，资金运用余额增至41.1万亿元，且配置信用债的比例维持稳定。

（4）城农商行过去两年资金运用余额增速稳健，我们参考过去两年趋势，按照约7%的同比增速进行估算，资金运用余额增至138.1万亿元，并假设其配置信用债的比例保持不变。

（5）企业年金整体增长亦较稳定，我们假设其资金运用规模小幅增至4.8万亿元，配置信用债的比例亦假设不变。

从供给侧看，2025年产业债有所放量，城投债持续压降，科创债明显扩容，整体净融资约3.18万亿元。展望2026年，预计科创债持续增长，供给或仍将以产业债为主，二永债、TLAC等供给亦有可能略有增加，信用债净融资额或整体稳定在3.2万亿元左右。

综合测算需求侧与供给侧，2026年信用债供需格局或将较2025年略有好转，但整体仍延续“资产荒”逻辑边际弱化、机构潜在不稳定性增长的趋势。根据我们的测算，配债需求/总供给从2025年的77%升至81%，供需关系略有好转，但相比2023-2024年，仍然延续“资产荒”逻辑边际弱化的趋势。此外，机构行为存在潜在不稳定性，理财与基金规模的实际增速情况，往往依赖于其产品收益表现与投资者持有体验；保险与城农商行资金虽相对稳健，但其增量资金难以对行情进行持续追涨，更多作为市场“稳定剂”角色。

因此26年仍建议以震荡市思路应对为主，关注票息策略，负债端不稳定机构首选中短端信用债配置+适度杠杆增厚。负债端稳定机构关注震荡市中调整带来的配置机会。调整因素或包括：PPI转正、基金理财赎回扰动、债券集中供给、股市走强等。而基金、理财扩张的机会或在债市走强趋势明朗时出现，触发因素关注：股市休整、地产销售下滑、市场风险偏好下降、保险预定费率进一步下调等。届时基金理财等可随负债端扩张适度拉长信用债久期，但超长债整体谨慎，交易需快进快出。

保险：分红险销售较好，利好二永债等需求

预定利率降至低位，分红险销售火热

近几年市场利率持续下行促使人身险预定利率不断下调。2023年8月至2024年8月一年内人身险预定费率经历两次下调，普通型预定利率上限从3.5%降至2.5%，分红型从2.5%降至2%，万能型降至1.5%；2025年1月，金融监管总局正式下发通知，将预定利率与市场利率挂钩，由保险业协会按季度研究发布预定利率研究值，若普通型产品连续2个季度在售最高预定利率比研究值高25bp，须下调新产品预定利率上限，分红型等产品同步调整；2025年三季度确定普通型保险预定利率研究值为1.99%，既此已连续两季度高25bp，符合监管调整要求，随后各家险企相继下调普通型、分红型保险产品预定利率上限至2.0%、1.75%。

但保险产品相对定期存款仍具吸引力，保险保费明显增长。22年以来地产行业承压，叠加22年底理财赎回潮，存款利率不断下调等影响，居民对相对高收益、稳健的产品需求旺盛，保险预定费率虽不断下调，保险保费整体持续高增，24年保险保费全年增长11%至5.7万亿，25年保险保费全年增长7%至6.1万亿，且在保费费率下调如24年8月和25年8月时，出现明显的老产品抢停售期，带动保费增长明显。

产品结构来看，18年后受监管影响分红险占比明显下降，去年四季度随着预定利率下调至低位，弹性更大的分红险更多得到市场青睐。

2013年以来，保费收入持续增长，尤其是人身险保费收入增长快速，但利差及监管驱动下人身险市场普通险与分红险保费收入占比发生转变。2013年普通型人身险费率市场化改革启动，预定利率上限从2.5%放开至3.5%，与分红险2.5%的预定利率形成100BP利差，普通险凭借确定性高收益优势，保费收入及占比快速提升，分红险收入占比则快速下滑。2015年分红险费率改革落地，预定利率上调至3.5%，收益竞争力回升，其保费及占比阶段性回暖。2018年银保监会19号文出台，严管分红险虚高收益演示、清理违规产品，分红险保费收入及占比再度持续下行，普通险保费收入及占比则借此快速上行。22-23年一方面是预定利率下调，另一方面是股市承压，分红险业绩实现率的下降也抑制了其增长。

随着25年分红险与普通险预定利率及定期存款利率再次下调，分红险凭借“保底收益+浮动分红”的收益结构，成为居民资产配置的优选。2025年8月因监管要求，各家险企相继下调普通型、分红型保险产品预定利率上限至2.0%、1.75%，两者保证收益差距缩小，尤其是分红险凭借“保底收益+浮动分红”收益特征可使头部险企展示利率达到3%以上，相对定期存款来说吸引力较强，分红险产品销售再度升温，新华、人保、平安等多家大型保险公司纷纷推出更多分红险相关产品。

往后看，分红险实际能否兑现这一预期收益，仍需长期跟踪保险公司的投资收益率、红利实现率等核心指标，后续表现有待观察，但分红险产品负债端相对稳定，久期稍短于普通险。分红险的产品设计与规则设置有效规避了短期赎回风险：一方面保单前期提前退保会产生本金亏损，大幅降低了投保人的短期赎回意愿；另一方面分红险并非按年度即时兑现全部收益，部分产品采用增额红利、年度红利+终了红利等分配方式，红利会累积增值或在保单终止时一次性发放，即便保险公司阶段性业绩不达预期、分红水平有所下调，也不会引发投保人的集中撤回行为，进而保障分红险负债端整体相对稳定。

增配利率债为主，信用债占比收缩，总量略有提升

22-24年非标收缩，债市走强，保险配置债券比例明显提升。资产端来看，随着地产与城投严监管持续，优质非标收缩，22年以来保险资金运用投向债券比例持续提高。从资金运用投向来看，24年保险投资债券、股票、存款占比分别为50%、13%、9%，其中债券投资比例同比提升4.14pct，股票、存款占比同比分别下降0.01pct、0.23pct。

25年债券进入震荡行情，股市迎来修复，保险增配股票资产。25年下半年起，保险配置股票比例显著增加，债券配置虽保持规模增长，但增速较股票明显放缓。截至25Q3，保险配置股票规模55930.61亿元，环比二季度增长18.27%，占资金运用总额比例15.49%，环比+1.96pct，而债券配置规模181775.09亿元，同比增长仅1.74%，环比-0.79pct。

保险配置债券以利率债为主，特别是长久期地方债。根据中国保险资产管理业协会数据来看，截止2023年，保险资管持有债券规模11.86万亿元，增速29.39%。其中国债及准政府债券、非金融企业类、金融类债券分别为7.35、2.34及2.17万亿元，占比分别为61.96%、19.72%及18.32%。相较22年，三类占比分别为59.91%、22.49%及17.60%，23年分别变动+2.06、-2.77、+0.71pct。此外，受IFRS17于23年1月首批执行影响，保险有缩短负债资产端久期缺口需求，叠加债市走强，23-24年保险大量增配超长期国债、地方债等。配置债券以利率债为主且近年来该比例持续提升。

配置信用债以二永债、公司类信用债为主。根据保险资管协会统计，截止23年末，保险资管持有信用债以二永债、公司债、中票为主，占全部债券类比重分别为11.43%、12.37%及6.47%。二永债偏好上升或与22年末赎回潮后国股行二永债收益率较高、信用风险可控有关。而20年永煤违约、21年部分地产出险一定程度上影响了保险配置公司类的兴趣。

19年以来上市保险配置国债比例增加，信用比例下降，债券非标比例也下降明显。上市公司各类固收品种占总固收投资比例来看，2019年以来配置现金存款比例有所回落。配置国债和政府债比例大幅提升，而信用债在2019-2024年也明显占比下降，从2019年的31%下降至24年的20%，其中20-23年下降较快，或与20-21年部分弱国企、地产等出险有关，24-25年降幅明显下降。此外非标也持续收缩态势。

保险配置信用债比例虽降低，但受配置债券规模增长快速影响，信用债配置规模依旧有所增长。汇总平安、国寿、太保、新华、太平、人保、阳光七家上市保险公司信用债占债券类的比例对保险资产运用中的信用债规模进行估算，发现24年起信用债配置绝对值金额在持续增长，截至25H1，信用规模估算为42556.72亿元，同比增长5.09%。

保险持有信用债风险偏好较低，以高等级为主。信用债方面，保险由于投资久期长、风险偏好低，配置以AAA级以上信用债为主。根据保险业协会统计，截止23年末，超大型、大型、中型、小型保险资管机构持有AAA级信用债比例分别为98.98%、96.94%、96.22%及71.08%，且较2022年，仅小型保险机构持有AAA债券比例相对有所降低。

交易特征：逢调整增配，25年以来久期略有缩短

交易方面，保险呈现以下特征：

1） 配置型机构，在保费增长、信用债收益率上行时增配信用债。月度交易数据来看，保险大多逢信用债收益率调整增配，如20年7月、22年4月、22年底-23年初。若叠加年初保费开门红，则配置力量更强，如21年初、23年初、24年3月、25年初、26年初等。另外在保险下调预定费率前抢停售往往带来明显增量也带动配置需求，如23年7月、24年8-9月、25年7-8月。

2） 一级供给扰动二级交易。如23年8-10月利率明显调整，但二级未见保险明显增持信用债。主要与期间利率债一级供给大量增加有关，分流部分配置需求。反之，若债券供给持续放缓，则二级购买需求提振，如24年一季度利率债供给较少，虽然信用债未见大幅调整，保险在3月也明显增持信用债。

3） 21年后保险对二永债配置热情提升，以逢调整增配为主。典型如23年初理财赎回潮后、24年10月股市走强二永债首当其冲、25年9月基金销售新规征求意见稿冲击二永债等。不过整体来看，随着收益率大幅下行，24年保险配置二永债热情下降，二级整体净卖出。25年随着市场进入震荡，逢调整配置热情略有提升。26年1月受基金销售新规落地+分红险销售火热影响，积极挖掘二永债超调后配置机会。

4） 配置久期较长，随市场波动和负债端变化有所调节。保险负债端久期更长，配置信用债久期也明显长于基金理财等，23、24、25年购买5年及以上普信债占比分别为32%、60%及51%，在24年利率整体下行背景下拉长久期，25年震荡市略有缩短。今年配置更加均衡，5年及以上占比下降至25%（2026年2月），一方面是经历前几年拉久期大型保险资产负债久期缺口收窄，另一方面是今年新增的分红险负债久期略短。

投资展望：市场增量或持续，但配置关注绝对收益水平

分红险或持续带来增量，利好二永、中长久期信用债需求。分红险相较于银行存款、理财仍有一定收益优势，今年或持续带来增量。而相较于普通险，分红险具有刚性负债成本较低、弹性收益较高、负债久期较短（锁定期一般5-10年）、VFA模型可减少报表波动等特征，相对利好保险对二永债、5-10年普信债需求。不过1.75%的基础收益是底线，预计仍将采取逢调整配置策略，而后续能否持续放量需关注产品预期收益实现情况及其他产品如理财的影响。另外，近期开始有部分分红险下调预定费率至1.25%-1.5%，若大多保险下调分红险费率至1.5%以下，分红险增速或有所放缓。

中小寿险存在适当拉久期、提升现金投资收益的诉求，逢高或增配5-10年信用债。此外，25年12月19日《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》发布，要求有效久期缺口不高于5年或低于-5年且过去三年净投资收益覆盖率不低于100%。从行业影响来看，上市险企因前期管控基本达标，而中小寿险公司久期缺口相对较大，中小寿险公司或需要持续拉长资产久期、增加现金投资收益（利息、股息、租金等）。相较于大保险，中小寿险更偏好票息较高的信用债，或带来信用债中长久期配置需求。此外，在债市震荡与新规收益覆盖率要求下，整体权益资产配置需求增长也将持续。

理财：资产负债端都面临新挑战

资产端：净值化下理财增配存款、缩短信用久期

在净值化转型的持续推动下，银行理财的资产配置策略日趋稳健。2018年资管新规发布后理财开始整改“资金池”等模式，2021年底，理财基本完成了净值化整改。但2022年底由于债市调整，净值化后的理财产品净值下跌、遭受赎回潮冲击。理财开始寻求新的稳定估值抓手：协议存款及信托合作收盘价估值。然而，监管方向始终是引导行业规范发展，2024年2月起，理财资金“借道”保险资管配置协议存款的模式受到限制；2024年4月大行手工补息叫停；2025年，理财通过信托通道配置私募债采用收盘价估值的做法要求在年末整改完成。

25年理财进一步提升存款占比，信用债占比被动压缩。23年开始理财持续提升存款作为压舱石的占比，现金及存款占比从22年末的17.50%提升至25年末的28.2%。存款的大量增加一定程度上挤压了债券特别是信用债的份额，截至2025年底，信用债、同业存单在理财产品资产配置的占比分别为37.21%、12.20%，较2024年底分别下降3.9pct、2.2pct。信用债仍是理财的最主要配置品种，但随着估值稳定剂消失，理财对信用债久期、流动性把控也更加严格。此外，25年理财委外基金的占比有所提升，从24年末的2.9%提升至5.1%，规模同比增长0.88万亿，或与增持信用债ETF、摊余成本债基等有关。此外，委外基金也有一定缓冲垫作用，在市场调整阶段，理财往往优先赎回委外基金以应对流动性压力。

负债端：理财尝试增加含权类产品

23-25年理财规模明显回升，26年“开门不红”。23年以来随着存款利率持续下调，理财产品收益相对较高且稳健，理财规模不断波动回升。特别是24年4月大行手工补息叫停，存款实际收益大幅下降，大量企业存款等流向理财，24年二季度理财规模增长超2万亿。25年二季度大行存款利率进一步调低，25年下半年理财规模持续增长，全年合计增长3.34万亿至33.29万亿。

但进入26年，理财规模增长放缓，根据证券时报报道“2月10日，规模排名靠前的14家理财公司2026年1月末合计理财规模为24.59万亿元，环比下降约8150亿元”，或与银行今年初重点营销更高销售佣金率的分红险、抓贷款投放等有关。此外，理财规模波动还会受到如春节取现扰动，季末资金回表扰动等，月度节奏来看，近三年主要环比增长主要是4、5、10月，季末月环比下降（主要是季末最后一周）。春节后理财往往有增量资金回流，不过从普益最新数据来看今年也不明显，后续规模能否明显增长关键或在收益和稳健性表现。

从产品结构看，固收类占绝对主导，25年下半年混合类略有增长。数据显示，自2023年以来，固定收益类资产占比已稳定在95%以上，2024年后进一步抬升至97%左右，成为理财资金的绝对配置主体；25年下半年开始，混合类产品规模与占比明显提升，占比由2025年6月的2.05%逐步提升至目前的2.52%。且根据证券时报统计，“14家理财公司“固收+”产品1月合计增长约1900亿元，余额增至4.14万亿元；混合类产品合计增长约580亿元，存续余额约8600亿元”。信用债收益率低位，2026年进一步向多资产、多策略要收益是理财行业在资产配置的共性选择。

理财封闭式占比在20%附近波动，但久期仍偏短。截至2025年底，封闭式理财产品存续规模为6.70万亿元，占全部理财产品存续规模的20.13%，较2024年底增加1.06pct。2025年新发封闭式理财产品加权平均期限在322至489天之间，较2024年有所增加。尽管封闭式产品在稳定性上略优于开放式产品，但其期限仍难以有效支撑理财资产端大幅拉长久期。

交易特征：扩规模拉久期、赎回期转防御

负债端波动影响下，理财交易具有扩规模拉久期、赎回期转防御的特征。在规模扩张、资金净流入阶段，理财倾向于阶段性拉长久期，如2024年二季度及2025年二季度；而在赎回压力加大的阶段，则更偏向防御性操作，通过缩短久期、提升流动性应对负债端波动，例如2022年末、2023年及2025年四季度。相较公募基金，理财二级交易波动性略小；25年交易久期整体略长于基金，26年至今交易久期明显缩短，或与规模回落、预防净值化波动有关。

25年理财增配中短久期二永债。22年赎回冲击后，银行理财对高波动资产的风险偏好整体有所下降，23-24年持续减配二永债。不过25年随着理财规模持续增长，叠加城投等收益率降至低位，理财对二永债配置意愿略有回升，但整体仍以含权期限3年以内中短久期二永债为主。

展望：面临净值化挑战，尝试权益增厚

展望26年，银行理财面临的核心挑战在于“稳净值”与“增收益”之间的平衡。一方面，债券票息、资本利得空间都有所受限；另一方面，估值平滑工具弱化后，理财对信用债等资产价格波动的暴露程度上升。不过整体相较于22年，理财存款安全垫相对较厚。

负债端方面，存款到期与潜在“存款搬家”仍可能为理财带来一定增量资金，但同时，理财产品的预期收益率持续下行和收益不稳定性，对资金吸引力形成制约，负债端面临挑战。在分红险等替代性产品分流效应存在的情况下，理财规模增长仍面临不确定性，关键在于理财产品持有体验和实际收益。另外，“固收+”、混合类理财或持续是产品端营销重点。

资产端配置上，银行理财预计仍将以存款类资产作为主要配置方向，中短久期信用债为核心底仓，并在阶段性行情中适度拉长久期、挖掘具备利差溢价的结构性品种，如城投私募、产业永续、ABS等，但整体固收类资产配置或仍以稳健为主。同时随着混合类产品发行增加，理财或小幅增加权益类、如金融衍生品及另类资产、委外“固收+”基金等。

基金：销售新规压力缓解，中期仍面临收益增厚等挑战

债市震荡+信用债ETF扩容，债基增配信用债

销售新规扰动缓解，债基短期修复，但中期结构性压力仍存。25年债券收益率震荡上行，3月债基受市场持续调整赎回增加，规模下行，4-6月随债市修复规模略有增长。9月受赎回费新规意见稿与业绩比较基准意见稿发布，债基大量被赎回，规模明显回落。25年末债基份额同比下降1.67%至9.31万亿。25年末销售新规正式稿落地，新规“高举轻放”，市场对债基集中赎回及流动性冲击的担忧明显缓解，债基规模小幅增长。

但从中期看，公募债基在申赎灵活性、久期管理自由度及投资范围等方面，相较理财、保险资管等产品仍处劣势，结构性压力并未根本消除。尤其在债券收益率低位震荡的环境下，票息+资本利得空间都相对有限，且若净值波动放大，机构资金对持有体验的敏感度仍较高，理财保险银行等或都有赎回扰动。

债基收益表现受市场行情影响明显，25年下半年明显下行。债基年化收益率受市场行情影响明显，如20年上半年走牛，债基年化收益率大幅上行至9.87%，反之在22年末市场调整时降至2.79%。去年下半年受股市走强、基金销售新规扰动，债市明显调整，截止25年末债基年化平均收益率下降至1.99%。26年初以来略有改善，但整体仍处于历史低位。26年如何控制回撤且增厚收益成为公募债基吸引增量资金的关键。

25年以来信用债ETF成为债基负债端的新增量，混合债基成立也有所增加。2025年以来，信用债ETF高速增长。截至2026年2月末，信用债ETF总规模达5227亿元，相比2025年6月末增长142%。相较于传统的场外信用债基金，信用债ETF提供了场内加杠杆的渠道，T+0交易、可质押、费率低等优点也推动了其快速扩张。由于信用债ETF的申购与赎回直接对应其一篮子成分券的买卖，导致成分券与非成分券在流动性、估值表现上逐渐分化，成分券往往享有一定流动性溢价。这一结构性变化，也催生了围绕成分券与非成分券的投资策略，例如跨年前信用债ETF冲量带来了成分券相对非成分券的超涨，而年后规模回落，又导致成分券超跌。

25年债基配置信用债比例明显提升。总量来看，债基主要投资利率债、非金融信用债、金融信用债等，截止25年Q4，上述三种占比分别为39.89%、33.05%及20.72%，较24年末分别变动-4.75、+4.97、+1.03个百分点。债基资产配置与市场和情绪密切相关。2024年在政策宽松预期升温及长端利率持续下行背景下，利率超长债行情火爆，债基普遍拉长久期、增配利率债；2025年市场调整，中短端票息占优，债基投资非金融信用债比例提高。此外，21年以来随着ABS供给收缩，债基配置ABS比例也持续下降。

摊余成本债基去年四季度开始打开等带来信用配置。2018年资管新规落地后，对摊余成本法的使用范围严格限制，仅符合要求的封闭式产品可使用此法估值，过渡期至2020年底；同年7月配套通知进一步明确，过渡期内封闭期半年以上、投资“持有至到期”债券的定期开放式产品，可采用摊余成本法，且资产组合久期不得超过封闭期1.5倍。在此政策框架下，2019-2020年摊余成本债基迎来成立高峰期。2021年资管新规过渡期结束后，监管对摊余债基审批节奏收紧，截至2025年底市场存续摊余成本债基合计190只，其中仅5只为2021年及以后发行的产品。22年6月财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定》，强调资管产品采用摊余成本法必须同时满足通过SPPI测试及业务模式测试。

摊余成本法债基进入新一轮集中开放期，配置需求信用债占比明显提升。去年四季度起，摊余成本法债基进入新一轮集中开放期，10-12月一共到期28只、2378亿。不同于此前创设时，更多配置政金债等，这轮打开后由于债券收益率大多降至历史低位，为了增厚收益，这类基金集中开放将带来信用配置需求。截至2025年底，其信用债（企业类）、金融信用债分别为4460、2801亿元，占比分别为22%、14%。

交易特征：交易灵活、顺势而为

交易方面，基金呈现以下特征：

1） 交易性机构，顺势而为。债基投资者以机构资金为主，负债端不稳定性明显，交易行为上往往呈现“顺势而为、波动放大”的特征。具体来看，利率下行或信用利差收窄阶段，基金往往顺势加仓以提升组合收益；而在市场调整或政策预期扰动加大的阶段，则倾向于快速卖出换取流动性，如25年下半年。由于债基持有信用债较多且交易频繁，其交易行为是近年来信用利差波动的重要边际力量之一。

2） 久期介于理财和保险之间，25年下半年明显缩短久期。基金投资信用债以1-5年为主。在债市调整时，往往收缩久期，减少久期暴露带来的风险，如23年10月、25年1月、9月。债市走牛拉长久期，增加资本利得，如24年二季度、25年二季度。

25年购买二永债波动仍较大。交易数据来看，25年基金购买其他类（主要是二永债）增加3576亿，较24年同比增加24%，仍是此类信用债最主要购买方。主要是4-6月增持，9月大量卖出。期限来看，以3-5年二级资本债交易为主。从债基资产配置情况看，21-23年债基配置二永债（按前五大持仓统计，下同）比例不断提高。24市场更多向久期要收益，基金持有二永债占基金净值比明显下降。25年上半年基金持有二永债比例整体较24年提高，下半年下降或受基金销售新规扰动。截止25年末，基金持有二级资本债、永续债占净值比分别为1.73%及0.52%。

投资展望：信用交易、品种挖掘愈发重要

债基负债端仍具增量空间，关键在于回撤控制和收益增厚，其申赎机制与结构特征仍可能放大市场波动。震荡市中债基负债端仍存在一定增量空间，或主要源于两方面：一是存款搬家和银行委外，二是理财委外“固收+”基金。但吸引增量核心仍是债基如何把握市场行情，更好的回撤控制和收益增厚。但由于其负债端特征，基金交易行为预计仍是市场波动的放大器。“固收+”基金一定程度上增加了股债相关性，除了债市波动，有时也需谨防股市波动带来的赎回扰动。

债券ETF展望：长期来看，“T+0、可质押、低费率”的信用债ETF仍是发展重点，依然存在扩容空间。但2026年其规模能否持续增长，除了新品种政策鼓励等因素外，关键在于市场行情表现。若债市走强，理财等资金有望进一步增配，从而推动规模提升；反之，增长节奏或受抑制。短期内，考虑到一季度债市可能延续震荡，信用债ETF规模出现阶段性回落，负债端稳定机构可关注成分券超跌带来的配置机会。同时，也需注意信用债ETF易放大相关成分券的价格波动，更需关注成分券、非成分券间的流动性分化与估值差异。

资产端：传统策略空间收窄，收益获取更依赖多元能力。相较于理财、保险资管等，公募债基的资产配置高度集中于债券，收益结构相对单一。在债基销售新规落地背景下，机构对净值波动与流动性风险的敏感度进一步提升，倒逼基金加强流动性管理。在低利率、低利差、高流动性要求的市场环境下，传统依赖“信用下沉”或“加杠杆”的策略收益空间已大幅收缩。因此，除基础的“信用打底仓+杠杆增厚”外，收益增厚更需依靠多维度能力：例如强化二永债波段交易能力、信用久期灵活调整，并挖掘如券商次级债、增强权益增厚收益等细分结构性品种的机会。

今年5-7月是摊余成本债基产品打开高峰期，或利好3、6年普信需求。2026 年5-7月摊余成本债基到期量合计2143亿，以3年期、6年期产品为主，相关资金再配置需求预计将对3、6年普通信用债、券商次级债等能通过SPPI的品种产生一定利好。

银行：关注存款搬家及中小银行配债情况

2026年存款到期规模庞大，暂未出现大规模“流失”

26年存款到期量或同比增长10万亿。根据华泰固收在2025年12月24日发布的报告《存款到期潮的评估与影响》测算显示26年存款到期情况或如下：1）总量层面，两种逻辑测算，1Y以上定期存款到期规模在50万亿左右，较2025年增长约10万亿；2）期限结构层面，2年期、3年期存款到期量预计均在20万亿以上，5年期大致在5-6万亿；3）分银行类型来看，预计国有大行存款到期规模最大，其1Y以上到期体量大致在30余万亿；4）年内到期节奏方面，预计上半年到期量高于下半年。

配置：银行持续提升债券占比，中小行信用占比相对较高

实体融资需求一般，预计26年银行新增贷款同比下降，贷款利率继续下行、净息差压力仍存。21年下半年以来，随着地产景气承压，实体融资需求放缓，居民企业大量增配定期存款等，23-25年存款增速虽略有放缓，但仍维持高位。信贷需求整体承压，23年呈现“大行信贷、小行买债”的特征，24-25年以来贷款同比大小行均下行。此外，除了总量扩张外，23-25年银行负债端还面临居民等拉长久期的压力，22-25年以来虽然银行多次下调存款利率，但由于存款定期化、长期化趋势加大等，银行综合付息成本未见明显下降，净息差压力明显提升。为了缓解息差压力，25年底银行开始停售5年等长久期大额存单、定期存款。

银行资金运用余额持续增长，大型、中小型银行债券配置占比分别提升至25.8%和23.1%。2010年至2025年全国性中小型银行与大型银行的资金运用总额均呈现整体增长态势，25年末中小型银行和大型银行的资金运用总额分别为211.45亿元和215.52亿元。配置资产来看，2021年之后，信贷需求整体表现一般，增速放缓，债券投资规模逐年扩大，占比提升明显。中小型银行的债券投资占比呈现出持续、明显的上升趋势，从2021年的18.6%增长至2025年的23.1%；大型银行则21-23年波动微降至22.5%，24-25年逐步提升至25.8%。

从上市银行角度来看，2022-2025H1债券投资占总资产比例从24.4%提升至26.7%。分机构类型观察，国有行、股份行及城商行债券占比均呈现稳步回升并趋于稳定，其中国有行自24.8%升至27.1%，股份行稳定自22.4%升至24.3%，城商行则由24.4%上升至29.9%；而农商行该比例在此期间保持在31%-33%高位，不过23年以来占比略有下降。

分债券类型来看，大型银行主要配置利率债，部分中小银行在资本与收益的平衡中，配置信用债比例略高。分不同机构来看，大型国有银行在配置结构中仍以利率债为主，22-25H1，利率债占比均超过80%且该比例持续提升，这既与其承接大量利率债发行有关，也与其负债成本低、资本实力强有关。股份制银行、城商行与农商行则由于负债成本相对更高，有一定收益要求，因此在维持利率债基本持仓的基础上，信用债配置占比略高，25H1信用债占比大多超20%，其中城农商行似乎更偏好金融类信用债。

从时间趋势变化来看，22-25年大多银行提升了利率债及金融类信用债占比，而24年企业类信用债占比明显下降（23年初城农商行有所增持）。或与近年来收益率持续下行后，信用债考虑资本占用后较利率债优势下降有关。而金融类信用债占比提升或与银行参与二永债波段、互持商金债且商金债放量有关。

交易特征：中小银行逢高配置信用债

二级市场银行大多卖出信用债，中小银行逢高增配。由于银行是重要的债券一级承销方且本身银行配置信用债较少，从二级交易数据来看，大部分时间银行是信用债的卖出方且银行的卖出量整体呈现逐年增加趋势。中小银行买入信用债整体不多，且多属于配置型思路，主要在利率高位增配，如22年底理财赎回潮、20年下半年利率反转、24年10月调整时，也一定程度起到市场稳定剂作用。

投资展望：利率债仍是配置重点，关注存款搬家情况

负债端关注银行存款搬家情况。目前来看虽然今年定期存款到期较多，但居民配置行为整体较保守，存款整体流失压力或可控。但若未来股市、债市表现持续向好，“存款搬家”现象可能阶段性加速，部分资金或将流向资本市场。此外，大型银行与中小银行间存款流失可能也存在差异，需持续观察负债结构的稳定性变化、存单发行和提价情况等。

存款搬家对信用债有双向影响，若资金从银行流向理财、分红险等，利好信用债配置，典型如24年二季度；但若银行负债端承压叠加利率债供给增多，利率债波动加大也会对信用债估值带来扰动，典型如25年一季度。

资产端重点关注大行承接利率长债情况，中小行在信用超调或起稳定剂作用。今年预计利率债供给仍较旺盛，特别是长久期、超长期。去年底到今年1月初市场曾担心利率长债供给带来银行承接压力，好在存款有所增长、ΔEVE指标有所放松，年初以来的利率债供给有序承接。往后看大行仍是承接利率债的主力，警惕阶段性供给集中带来的流动性扰动。中小行或延续在市场超调时逢高买入的特征，小幅起到市场稳定剂作用。

年金：规模稳步增长，固收配置关键也在收益增厚

养老二支柱日益壮大，年金规模稳步增长

企业年金与职业年金作为我国养老保险体系的第二支柱，其发展根植于一套逐步完善的政策法规体系。企业年金的基础制度由2017年发布的《企业年金办法》确立，而职业年金则依据2015年《机关事业单位职业年金办法》建立。在投资运营层面，2020年人力资源和社会保障部发布的《关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发〔2020〕95号）具有里程碑意义，该文件统一并显著拓宽了年金基金的投资边界，新增了优先股、资产支持证券、同业存单、国债期货等品种，并将权益资产投资比例上限提高至40%，同时允许通过养老金产品间接投资港股通标的，为年金基金的多元化配置奠定了制度基础。此后，2025年初多部委联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》进一步明确了引导年金等长期资金增加权益配置的战略导向。

在顶层设计的推动下，企业年金与职业年金的基金积累规模呈现出稳健的增长态势。人社部数据显示，企业年金的运营规模从2020年的2.25万亿元增长至2025年三季度末的4.09万亿元。职业年金自全面市场化运营以来，规模扩张迅速，从2020年的1.29万亿元跃升至2024年的3.11万亿元。两者规模的持续扩容，既得益于参保范围的稳步扩大与持续的缴费流入，也与投资收益的累积密切相关。特别是2025年底，人社部与财政部联合发布《关于进一步做好企业年金工作的意见》（人社部发〔2025〕77号），从扩大覆盖、简化流程、灵活缴纳比例等方面推出系列措施，预计将进一步激发企业年金的增长潜力。

资产配置结构日益丰富，固收类资产对私募债偏好提升

监管政策不断完善，年金基金的投资范围日益丰富。如下图所示，年金投资范围从2004年以存款、国债为主的基础资产，逐步扩展至涵盖标准化债权、证券投资基金、股票及衍生品等多元类别，并自2020年起开放香港市场投资。在配置比例上，权益类资产上限从30%提升至40%，固收类资产上限同步放宽至135%，为管理人提供了更为灵活的战略空间。实际操作中，年金基金呈现出“固收打底、权益增强”的配置特征。固收类资产作为收益稳定器，长期占据基础配置比例；权益类资产则在比例限制内发挥收益增强作用。这一结构既符合长期资金的稳健要求，也通过权益敞口争取超额收益。

从产品结构看，企业年金始终以含权类资产为主体。历史平均占比超过80%，2020至2021年间，随着权益市场表现积极，含权类占比进一步上升；而2022年至2024年，在股市阶段性承压、债市表现相对占优的背景下，固收类配置比例出现小幅回升，体现出年金管理在把握长期趋势的同时，亦能根据市场环境进行灵活调整的结构特征。

20年以来年金持续增持信用债，25年明显增持私募债。以交易所债券市场为例，年金持有的公司类债券总市值从2020年末的1.03亿元增至2025年末的约2.55万亿元。此外2025年年金配置私募债增速明显加快，当年规模从一季度末的3930亿元增至年末的6264亿元，增长了约59%。私募债因信息披露有限、流动性相对较弱，通常蕴含更高的流动性溢价。在市场利率中枢下行、固收资产整体收益承压的背景下，年金基金适度增配此类资产，或是出于稳定组合收益、适度挖掘信用溢价的策略考量。

投资业绩与股债市场密切相关，收益口径修改引导长期投资

企业年金的投资收益表现与资本市场的周期性波动高度关联。在2024年及以前采用的年度收益率口径下，其波动特征十分清晰。含权益类组合的收益率呈现高弹性，与股市表现高度同步：在股市走强的年份，如2020年，其收益率高达11.28%；而在市场调整的年份，如2022年，则录得-2.39%的负收益。与之形成对比的是，固定收益类组合收益表现相对稳健，即便在2022年也为组合提供了2.40%的正向贡献。因此，企业年金整体收益率的起伏主要受权益市场主导，2020年达到10.30%的高点，2022年则因股债双重压力降至-1.83%。

为倡导长期投资理念，监管部门自2025年起公布“近三年累计收益率”这一新口径。截至2025年第三季度，企业年金基金近三年累计收益率为12.08%。其中，固定收益类累计收益率为10.36%，表现平稳；而含权益类累计收益率达到12.43%，成为拉动整体收益的关键，这反映了近三年期间，尤其是2025年第三季度权益市场的强劲反弹，对业绩的显著贡献。

展望：规模或稳步增长，投资端兼具机会和挑战

年金规模或稳步增长，给股市债市带来增配需求。政策引导有利于年金持续壮大发展，如《关于进一步做好企业年金工作的意见》将从制度供给端有效扩大企业年金覆盖面，而《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》的落实，将进一步推动年金基金作为重要长期投资者。20-24年职业年金规模增长平稳，或与机关事业单位人员整体较稳定有关，年均增长0.45万亿，而企业年金在24年以来加速发展，24年、25年前三季度均分别增长0.45万亿。展望26年，假设职业年金稳步增长，企业年金在政策引导、企业加大参与下增幅略增，预计26年年金总规模或增长1-1.1万亿（职业年金+0.45万亿、企业年金+0.55~0.65万亿）。

但债市低息+股市高波环境下，年金投资端面临的挑战也有所增加。近年来年金整体收益中枢面临下行压力。一方面，作为底仓资产的债券，其票息水平趋势性下行，以中短票AA+3年期收益率为例，已从2020年约4.1%的水平震荡回落至2026年的1.8%左右，使得基础收益持续变薄。另一方面，作为收益增强工具的权益资产，其高波动性直接决定了组合收益的起伏，在带来显著超额回报的同时，也引入了较大的业绩波动风险。这要求管理人深化对宏观经济与市场周期的研判，依据各类资产的相对价值与风险变化，对股债配置比例进行前瞻性和纪律性的调整。

年金在固收配置端或更注重绝对收益，波段、品种等挖掘要求也有所提升。面对债券市场低利率的常态化，单纯依靠传统利率债和高等级信用债难以维系合意的收益水平。年金管理预计将更注重在监管框架内进行精细化运作，通过审慎挖掘私募债、永续债等具有流动性溢价或条款溢价的细分品种，主动参与信用债波段交易机会、并运用负债期限相对较长的优势实施灵活的久期策略，以构筑更具韧性的收益基础。

风险提示

1） 大宗波动超预期：若受海外环境影响，大宗波动超预期，引发债市、股市调整，信用债收益率有上行风险。

2）机构赎回超预期：若通胀上行超预期、利率债供给节奏超预期、地产走强超预期、监管对机构出台新政策超预期等，债市或明显调整并引发债基、理财等抛售进一步加剧市场调整。