历史上的短端行情如何收尾

本轮短端行情得益于整体宽松的资金面以及持续的机构买入力量，一方面央行从2025年12月开始连续三个月大额净投放呵护跨年、春节流动性，累计提供流动性25492亿元，并且94%为中长期流动性，2026年3月央行虽然转为净回笼，但市场流动性依然自发充裕，税期、跨季均未见资金面波动；另一方面在权益开门红、长久期政府债供给冲击、美伊局势升级后输入型通胀预期升温、1-2月经济数据超预期等的综合影响下，市场对于长端、超长端品种明显谨慎，在“继续实施适度宽松的货币政策”以及“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”的政策基调下，短端的确定性明显更强，同业活期存款自律机制升级进一步提振短债市场做多情绪，短端的杠杆与票息策略成为2025年年底以来较多机构获取稳健收益的核心来源。

风险提示：经济表现波动超预期，财政与货币政策变化程度超预期。

本轮短端行情得益于整体宽松的资金面以及持续的机构买入力量，一方面央行从2025年12月开始连续三个月大额净投放呵护跨年、春节流动性，累计提供流动性25492亿元，并且94%为中长期流动性（买断式逆回购净投放11000亿元、MLF净投放11000亿元、国债净买入2000亿元），2026年3月央行虽然转为净回笼，但市场流动性依然自发充裕，税期、跨季均未见资金面波动；另一方面在权益开门红、长久期政府债供给冲击、美伊局势升级后输入型通胀预期升温、1-2月经济数据超预期等的综合影响下，市场对于长端、超长端品种明显谨慎，在“继续实施适度宽松的货币政策”以及“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”的政策基调下，短端的确定性明显更强，同业活期存款自律机制升级进一步提振短债市场做多情绪，短端的杠杆与票息策略成为2025年年底以来较多机构获取稳健收益的核心来源。

2025年12月至2026年4月7日，DR001(1M)下行6bp至1.31%、1Y国债下行19bp至1.22%、1YNCD下行18bp至1.47%，2026Q1货币政策委员会季度例会在货币政策定调中增加了“规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用”的表述，暗示短期内政策重心或在于畅通利率传导机制，而非直接下调LPR，我们预计短期内下调政策利率的紧迫性或有所下降。值得关注的是，在短期内政策利率缺乏进一步下行动力的情况下，当前短端市场可能较为拥挤，潜在回调风险逐步累积，目前中端的5Y、7Y也跟随出现下行。在此背景下，我们试图通过复盘历史上短端债市行情结束的核心特征与驱动原因，梳理行情切换的关键信号，为本轮短债行情的后续演绎提供参考。

历史上典型的资金面宽松与短端利率大幅下行的阶段有6个，分别是2008年8月-2009年1月、2014年10月-2015年6月、2018年6月-2019年2月、2019年11月-2020年4月、2021年12月-2022年9月、2023年12月-2024年12月。

2008年8月-2009年1月：全球金融危机冲击导致我国经济增速骤降、通胀快速回落，央行货币政策“从紧”转为“适度宽松”，连续多次降准降息，资金面从偏紧转为极度充裕，此阶段债市利率全面下行，1Y国债下行258bp、5Y国债下行250bp、10Y国债下行184bp。进入2009年，“4万亿”投资计划带来的大量信贷投放效果显现，市场开始交易复苏预期，但直到2009年7月之前央行都没有回笼流动，资金面始终保持充裕，此时1Y国债收益率持续在0.85%-1.20%区间震荡。2009年7月央行重启央票并主动引导利率上行，1Y国债收益率从1%左右快速上行至1.65%左右。

2018年6月-2019年2月：中美贸易摩擦升级导致出口下滑、企业信心受挫，信用收缩、经济走弱，货币政策转向稳增长，通过多次降准推动资金面明显转松，此阶段短端行情不是政策利率快速大幅下调主导，而是“降准释放流动性推动资金利率下行+融资需求低迷+贸易摩擦不确定性压制股市资金流入债市”的综合影响，DR001(1M)下行53bp、1Y国债下行91bp、5Y国债下行53bp、10Y国债下行44bp、1YNCD下行155bp。2019年2月20日国常会上指出，“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险“，随后资金利率开始趋紧，DR001(1M)在2019年2-3月上行接近40bp、1Y国债在2019年2-4月调整接近40bp后窄幅波动。

2019年11月-2020年4月：2019年四季度GDP同比进一步小幅放缓，2020年初公共卫生事件来袭导致经济停摆，货币政策“量价齐松”，通过公开市场大幅净投放、降准降息、再贷款再贴现等共同推动资金利率走低，此阶段DR001(1M)下行135bp、1Y国债下行157bp、5Y国债下行122bp、10Y国债下行73bp、1YNCD下行150bp。随着国内公共卫生事件好转，经济逐步重启，2020年4月公布的3月社融数据超出市场预期，宽信用预期升温，而后货币政策逐步正常化，4月至5月25日央行一直未操作逆回购，资金利率持续低位震荡，后续随着政府债供给放量，才加速资金面收敛，DR001(1M)在一个月上行接近90bp、1Y国债在一个月上行85bp左右。

2021年12月-2022年9月：受公共卫生事件反复冲击消费、生产以及恒大等房企违约引发信用风险，经济下行压力加大，在美联储加息的情况下我国央行“以我为主”，降准降息支持流动性持续宽松，但实体融资需求不足，资金淤积在金融体系，此阶段DR001(1M)下行82bp、1Y国债下行65bp、5Y国债下行32bp、10Y国债下行22bp、1YNCD下行81bp。从2022年9月开始，随着经济逐步企稳、财政资金加快使用、信贷有所修复，央行兼顾内外均衡，灵活操作公开市场，资金面转为均衡中性，推动资金利率逐步向政策利率靠拢，DR001(1M)在2022年9-10月上行45bp左右、1Y国债在1.75%-1.85%区间震荡，直到2022年11月理财赎回潮导致负反馈才开始加速上行。

2023年12月-2024年12月：2023年底至2024年需求持续偏弱，货币政策维持支持性态度，创设国债买卖、买断式逆回购等新工具，但并未“大水漫灌”，资金面整体均衡偏松，但资金利率仅跟随政策利率下行，此阶段DR001(1M)下行35bp、1Y国债下行145bp、5Y国债下行114bp、10Y国债下行95bp、1YNCD下行104bp，短债下行幅度明显大于资金利率，主要是市场持续有宽松预期且资金面始终偏松，并且大行大量买入短端国债导致短债收益率创阶段性历史新低。进入2025年，央行出于“防止资金空转”和稳定汇率的考量，在公开市场持续净回笼流动性，并暂停了国债买卖操作、多次释放稳汇率信号（包括上调跨境融资宏观审慎调节参数、发行大规模离岸央票等），这一系列举措导致资金利率出现大幅抬升，2025年一季度DR001(1M)上行45bp左右，1Y国债上行60bp左右。

通过复盘历史上六次典型的资金面宽松与短端利率大幅下行的阶段，我们发现：1.货币政策强宽松、资金利率快速下台阶时，短端利率的弹性往往明显大于长端（如2008年8月-2009年1月、2014年10月-2015年6月）；2.短端行情不一定需要资金利率的大幅下行，只要央行态度未发生明显改变，市场认为宽松可持续，短端债市收益率的下行幅度会明显大于资金利率（如2018年6月-2019年2月、2023年12月-2024年12月）；3.当资金价格明显偏离政策利率、银行体系流动性非常充裕时，1Y存单的弹性也会比较大（如2018年6月-2019年2月、2019年11月-2020年4月、2021年12月-2022年9月）。

历次短端行情的结束，主要由三类力量触发：1.央行对过低资金价格的纠偏，如2009年7月央行重启央票并主动引导利率上行、2015年6月央行公开市场操作连停、2025年一季度央行公开市场持续净回笼流动性，并暂停了国债买卖操作、多次释放稳汇率信号等；2.政府债供给冲击、融资需求或稳增长预期回升，导致资金面不再自发宽松，如2009年初“4万亿”投资计划带来的大量信贷投放效果显现、2020年6月政府债供给放量加速资金面收敛、2022年9月开始经济逐步企稳等；3. 前期杠杆与交易拥挤积累后，资金面一旦出现边际变化，短端利率往往面临较快调整，如2022年11月理财“赎回潮”导致负反馈短端利率开始加速上行、2025年一季度央行收紧流动性后短端利率快速反弹。

因此，短端行情的结束方式大体分为温和型结束和冲击型结束两类，从历史分布来看，大多以温和型结束为主，会有低位震荡缓冲期或者在有宽松预期的情况下体现为调整幅度可控，冲击型结束（即“V型反转”）不是常态，往往发生在资金面极度宽松、短端拥挤、央行突然纠偏的情况下（如2015年6月-9月、2025年1-3月）。本次短债行情主要是自发宽松驱动而非货币政策强刺激推动，这意味着即使出现负carry，短端利率也仍有进一步下行的可能性，但下行空间并不大，我们认为后续短债行情更接近于温和型结束，即“低位横盘后，随央行持续回笼流动性和供给扰动小幅修正”，而不是立即演绎成“V型反转”。

1）经济表现波动超预期。经济表现超出预期会影响后续利率判断。

2）财政与货币政策变化程度超预期。财政与货币政策意外加码会对利率产生明显影响。

研究报告信息

证券研究报告：《固收专题：历史上的短端行情如何收尾》

对外发布时间：2026年4月10日

分析师：徐亮 S0590525110037

研究助理：黄紫仪 S0590125110076

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