💡 承接上篇
在上篇中，我们理解了 LETF 的核心机制：
- • 震荡行情中，每日再平衡导致"高买低卖"，产生损耗
但每日再平衡机制真的只能带来损耗吗？
需要说明的是
每日再平衡本身是中性机制，它不是损耗的根源，行情才是。
我们现在换一个角度来看：
如果市场不是震荡，而是持续单边上涨或下跌，会发生什么？
以及了解什么是路径依赖。
1. 顺趋势时，LETF 会发生什么？
我将标的行情与 LETF 方向一致，称为"顺趋势"：
📊 示例：做多 LETF 遇上连续上涨（+10% → +10%）
经过连续两天 10% 的上涨：
3x LETF 的涨幅是 1x ETF 的 3.28 倍，高于简单的 3 倍。
🔍 为什么会超过 3 倍？
- • 第一天上涨 → LETF 盈利 → 杠杆变低 → 加仓
- • 第二天继续上涨 → 在更大的仓位上继续盈利 → 再加仓
加仓发生在盈利之后，每次都在更高的仓位"下注加码"。
这就是顺趋势时 LETF 的奖励机制：连续盈利 → 连续加仓 → 收益滚雪球式放大。
📊 实证：QQQ vs TQQQ（2017 年至今）
纳斯达克 100 指数（QQQ）这些年整体趋势向上，它的 3x 做多 LETF 是 TQQQ。
2017 年 1 月 1 日各投入 $10,000，截至 2026 年 4 月 30 日：
TQQQ 约为 QQQ 的 4.2 倍。
因为近十年里 QQQ 基本是连续上涨的，
当上涨足够连续时，LETF 的收益会被明显放大
需要说明的是，这十年 QQQ 并非一路直线上涨——2018 年、2022 年都经历过大幅下跌和剧烈震荡。TQQQ 在这些阶段遭遇了巨大的跌幅。
TQQQ 2022年跌幅居然达到 79.08%，同期 QQQ 跌幅 32.58%；
而 2018年 TQQQ 跌幅 19.81%，同期 QQQ 跌幅仅为 0.12%
但拉长到十年，因为 QQQ 基本连续上涨，所以 TQQQ 的收益高于 QQQ 的 3 倍。
这个例子也说明不能简单认为"LETF 不适合长期持有"。
LETF 确实存在震荡损耗，但是如果行情的趋势足够强，趋势带来的收益会压过震荡带来的损耗。
2. 逆趋势时，LETF 会发生什么？
逆趋势是指标的行情与 LETF 方向相反：
📊 示例：-3x 做空 LETF 遇上连续上涨
经过连续两天 10% 的上涨：
注意：-3x LETF 的跌幅是 -1x ETF 的 2.68 倍，小于 3 倍。
🔍 为什么反而小于 3 倍？
同样是每日再平衡，但方向反了：
- • 第一天上涨 → 做空亏损 → 杠杆变高 → 被迫减仓
- • 第二天继续上涨 → 在更小的仓位上继续亏损 → 继续减仓
减仓永远发生在亏损之后，每次"被迫减码"都让后续损失作用在更小的基数上。
这是逆趋势的一个"保护机制"——亏损越深，仓位越小，后续的进一步亏损越有限。但这并不是好事，因为：
即便如此，总亏损仍然远大于不含杠杆的情况。仓位减小只是减缓了归零的速度，而不是阻止它。
📊 实证：QQQ vs SQQQ（2017 年至今）
QQQ 的 -3x 做空 ETF 是 SQQQ。
2017 年初投入 $10,000，随着 QQQ 一路上涨：
SQQQ 现在只剩约 $5，跌幅超过 99.9%，接近归零。
值得注意的是，2020 年初 SQQQ 已经只剩 $1,000 出头，跌掉了 90%。
此后五年，即便遭遇 2022 年的大跌行情，SQQQ 也几乎"躺平"——因为它的仓位已经小到几乎无法受益。
另外，SQQQ 的下跌是有极限的，最多就是跌到 0。
3. 三种情况放在一起看
每日再平衡机制本身是中性的，它只是忠实地执行"维持每日杠杆倍数"这件事。真正决定结果的，是行情。
4. 路径依赖
我们来看一个例子：
- • 标的 A：100 → 110 → 121（连续两天 +10%）
- • 标的 B：100 → 90 → 121（先跌 -10%，再涨 +34.4%）
两个标的起点相同，最终都到了 121，涨幅完全相同。
但追踪它们的 3x LETF 呢？
- • LETF-A：100 → 130 → 169（连续上涨，每天加仓后基数更大）
- • LETF-B：100 → 70 → 103.6（先亏损减仓，反弹时基数已经很小）
同样的起点，同样的终点，但是路径不同，导致LETF 的结果相差巨大。
这个特性有一个很学术的名字，
路径依赖（Path Dependency）
结果不只取决于终点，还取决于走过的路径。
一个字面意义上的"路径依赖"
因为这个概念实在抽象，我们先看一个金融之外的例子——美国铁路的轨距。
美国铁路的轨距是 4 英尺 8.5 英寸；这个标准最早来自英国铁路；而英国铁路的设计，又沿用了更早的马车轮距；
👉 本质是：
今天的结果，是过去路径决定的
回到 LETF
LETF 的路径依赖是同一个道理：
今天的净值，是过去每一天涨跌的连乘结果。
假设 3x 杠杆，每日的收益为 r
用最简单的方式写出来：
净值 = 100 × (1 + 3r₁) × (1 + 3r₂) × (1 + 3r₃) × ……
乘法虽然满足交换律（a * b = b * a ），
但 LETF 的每一个 r 是真实发生的、有顺序的——第 1 天涨 10% 还是跌 10%，直接决定了第 2 天"在多大的基数上"继续涨跌。你没有办法调换顺序重来。
这就是为什么路径不可忽视：每一天的涨跌，都在改变下一天的起点。
LETF 的命运，不仅是终点决定的，更是路径决定的。
5. 小结
① 每日再平衡是中性机制
它不是损耗，也不是收益，它只是维持每日杠杆倍数的工具。行情决定它是帮你还是伤你。当行情来回震荡时，会因高买低卖产生损耗；
② 顺趋势会放大 LETF 的收益
顺趋势时，每日再平衡导致不断浮盈加仓，收益超过设定倍数；
③ 逆趋势会加速 LETF 的下跌，但下跌有极限
逆趋势时，每日再平衡导致不断减仓，收益小于设定的倍数，但损失仍比不含杠杆的 ETF 严重，但最多跌到0；
④ LETF 具有路径依赖
同样的标的涨跌幅，走法不同，LETF 的结果可以天差地别。这不是 LETF 的"缺陷"，而是它的本质——它是一个路径放大器，而不是收益倍增器。
下一篇，我们来看一个有意思的问题：
对同一个标的，做多和做空的 LETF，收益曲线是镜像对称的吗？
