这里面我们把茅台的年度涨跌幅跟白酒指数的年度涨跌幅、还有沪深 300 指数的涨跌幅做了比较。

绿色的部分是茅台跑输沪深 300 指数和跑输白酒指数的部分，绿色以外的基本上都是跑赢的。

茅台跟沪深 300 对比，我们看到有几个阶段是跑输沪深 300 指数的：一个是 2002 年跑输了 42%；还有一个是 2009 年跑输了 39%；还有一个是 2013 年跑输了 28.9%；还有是 2024 年、2025 年连续两年跑输沪深 300 指数，2024 年跑输 23%，2025 年跑输 20.8%。

剩下大部分的年份，茅台都是跑赢沪深 300 指数的，整个过去 25 年里面，茅台只有 5 年跑输沪深 300 指数。

茅台跟白酒指数的对比，茅台跑输白酒指数的年份：一个是 2007 年，跑输了 25%；还有一个是 2009 年，跑输了 43.5%；还有一个是 2010 年跑输 8.5%；最近是 2020 年，跑输白酒指数 25.5%。

整个过去 25 年里面，茅台的年度涨跌幅跟白酒指数对比，跑输的年份只有 4 年。

所以无论是跟沪深 300 指数对比，还是跟白酒行业指数对比，茅台的表现都是优于行业指数、优于沪深 300 指数的。

复盘总结

最后，我们汇总一下对茅台股价复盘的一些观点：

一个是从企业价值的角度看，茅台 2000 年 —2024 年归母净利润从 2.5 亿增长到 862 亿，增长了 245 倍，保持了连续 25 年的正增长，年复合增长率达到 25%。

从盈利能力的角度看，茅台上市以来 2001 年 —2024 年平均的净资产收益率水平达到 28.02%，而且从 2005 年开始，茅台的 ROE 水平基本保持在 20%—40% 的区间，茅台应该是最典型的高价值企业。

从股价表现看，截止 2025 年，茅台上市以来股价累计涨幅也超过 440 倍，年复合收益率达到 27.57%。

所以从企业价值跟股票涨跌幅我们可以看到，股价的表现跟企业的增长应该还是极其贴合的。净利润的增长复合增速过去 25 年是 25%，净资产收益率表现是 28.7%，茅台股价截止 2025 年的年复合收益率大概是 27.57%，这三个数据差不多在一个水平区间。

从股价表现来看，股价上涨了 400 多倍，业绩也增长了 250 倍，多出来的部分应该是估值提升带来的。

从股票估值的角度来看，茅台股票常态估值区间应该是在 20—40 倍市盈率这个区间，极致环境下，茅台市盈率会涨到 70—100 倍，也有可能跌到 10 倍。

从牛熊周期的角度来看，茅台 2021 年开始经历的这波调整已经到第 6 年，股价跌幅近 40%，估值也打到 20 倍市盈率以下。从历史经验来看，这里极大可能性是这波茅台周期低点。

从利润增长的角度，我个人判断是茅台的利润增长应该还没结束，但是整个增长的增速水平跟过去比有可能会放缓，我们到后期聊到茅台的未来投资建议的时候，会更详细地去分析。

从过去 20 年茅台的股价表现来看，整个 25 年就经历了两次主要行情：一次是 2003 年 —2007 年，5 年涨了近 40 倍；另外一次是 2013 年 —2021 年，8 年涨了近 28 倍。

对于茅台股票未来的表现会如何，如果还有下一次股票的上涨周期，茅台下一个周期会涨几倍，我们拭目以待。