7 月 8 日还在集体打破 “解禁必跌” 魔咒的大模型双雄，仅隔一天就走出了反转剧情。
7 月 9 日解禁正式落地当日，智谱开盘后一度冲高至 2222 港元，最大涨幅超过 20%，但随后震荡回落，截至午间，涨幅收窄至 9% 左右。而前一天单日暴涨 12%、市值一天涨出 121 亿港元的 MiniMax，则出现大幅跳水，盘中跌幅一度逼近 20%，把前一日的涨幅几乎全数回吐。但同样身处解禁窗口，智谱只是涨幅收窄，MiniMax 却大跌 20%，两者的差距本质是压力量级、基本面和资金底气的全面不同。- 智谱本次解禁的只有基石投资者股份，占总股本的 5.76%，流通盘只是翻倍，绝对体量有限；
- 而 MiniMax 解禁比例高达 44.85%，对应 1.46 亿股流入市场，筹码供给量是原来的近 10 倍，抛压不在一个量级。
今年以来，智谱多次上调模型 API 价格，调用量反而持续增长，市场对它的收入预期不断上调。而 MiniMax 在旗舰模型 M3 上线仅一周后就宣布降价 50%，直接引发投行下调评级，市场担心它的定价能力和盈利空间，本来信心就偏弱。一遇到解禁压力，资金自然更愿意往确定性更强的标的跑。智谱同步推出了 300 多亿港元的定向配售，相当于提前找好了机构接盘，把抛压转化成了定向融资，有实实在在的资金托底。而 MiniMax 只有股东的口头表态，没有真金白银的承接方案，市场心里没底，抛售起来就更容易形成踩踏。甚至，有机构资金在做 “多智谱、空 MiniMax” 的配对交易 —— 买基本面更强、解禁压力小的，卖压力大、预期弱的，进一步放大了两者的走势分化。不过，这两天股价的上蹿下跳，本质上是短期筹码和情绪的博弈。抛开 K 线的起伏，真正支撑市场愿意给这两家公司高估值的底层逻辑，还是技术迭代能力、算力基础设施的壁垒，以及资本市场的政策空间。据科技媒体 The Information 报道，MiniMax 正在研发新一代大语言模型，内部代号 “M3 Pro”，参数规模达到 2.7 万亿，超过目前市场上已知的所有中国 AI 模型，比自家现有旗舰模型 M3 还要大得多，最快可能在当年第三季度发布，并且计划开源。但 M3 Pro 这类大参数模型能不能顺利做出来、能不能快速迭代，表面看是算法问题，背后拼的其实是算力基础设施。从目前公开信息看，MiniMax 的算力布局走的是两条腿走路的路线。- 一条是合规拿海外高端算力，进度比多数国内同行快，短期内能支撑超大模型的训练；
- 另一条是推进国产算力集群，预计 2026 年第三季度末会搭好第一个国产算力集群，先用来做推理，后面再逐步做训练。
这也符合现在的产业现状：国产芯片用来做训练难度还比较大，但做推理和垂直场景应用更容易落地。如果这套 “海外算力做前沿训练、国产算力做推理和生态适配” 的体系跑通，既能降低对单一供应链的依赖，长期也能更好地控制成本。除了技术和算力，资本市场的政策支持也是重要的长期利好。近期上交所发布了专门的指引，明确 AI 大模型公司可以用科创板第五套标准上市，不管是做通用大模型还是行业专用模型都可以，核心要求就是至少有一个大模型产品上线并且实现规模化应用。这等于给大模型公司回 A 股上市打开了明确的制度通道。目前智谱和 MiniMax 都在推进回 A 股的路径，未来如果实现 “A+H” 双上市，会有更多本土投资者参与，估值体系也可能进一步打开。但客观来说，政策窗口只是给了入场券，不代表就能拿到高估值。对 MiniMax 和智谱这类公司而言，最终要验证的是三件事能不能形成循环：模型能力能不能保持在第一梯队，算力资源能不能支撑快速迭代，商业化收入能不能覆盖研发和算力的高额投入。只有模型、算力、应用和收入转起来形成正循环，大模型公司的价值才不是停留在故事和政策里。这场解禁大考才刚刚开始。接下来几个月，股东会不会分批减持、新模型落地能不能达到预期、商业化数据能不能兑现，才是真正决定两家公司走向的关键。AI 赛道的长期空间依然存在，但高波动、高风险的属性，从来没有变过。
