【固收-张亮】独立行情周报:风险自下而上,改善自上而下
- 2026-07-23 00:56:10
张亮
固定收益首席分析师
执业证号S1450526030001
报告发布日期：2026-7-21
走阔面扩大但收窄同步扩大，市场呈两极分化格局：早期走阔主体从15家增至36家（+140%），走阔个券从146只增至182只；但收窄主体亦同步增加（287→306家）。走阔高度集中于山东（6家城投）和四川（5家城投）两个区域、以及建筑产业链（6家产业主体）。
城投端呈现"风险自下而上、改善自上而下"的分化格局：山东走阔呈清晰的自下而上传染路径（区县级→市级→省级），潍坊负面舆情沿层级逐级传导；但同一区域内市级核心平台反而在收窄，化债资源向核心平台集中而尾部承压的分化正在固化。四川5家AA-区县级平台深度亏损、再融资逼仄，与省级核心平台（蜀道集团获大额资源注入）形成鲜明对照。评级整治第一波冲击趋于尾声——天津渤海国资加速从5.19bp/天降至1.74bp/天，但三季度9月跟踪评级季仍需警惕。
产业端建筑产业链系统性承压，国央企地产内部分化加剧：2025年建筑业首次年度负增长(-1.1%)的冲击加速传导，陕建系3家集中走阔（陕建股份8.95bp/天为全市场最快），警惕行业beta在信用定价上的反映。国央企地产内部"安全溢价"分化正在拉大——走阔端的珠海华发（由盈转亏-121亿）与收窄端的华润/中海形成方向性背离，当前国央企地产修复明显多于调整。
重点调研及研究方向：山东潍坊-青岛自下而上传染路径是否继续向省级蔓延；四川弱资质区县平台"退平台"进程中的流动性安排；建筑产业链应收账款恶化是否向更多地方建筑国企传导；国央企地产利差分化的持续性；天津渤海国资评级终止后的再融资安排（跟踪第3周）；厦门建发/国贸供应链业务减值风险外溢。
风险提示：估值滞后风险，信号衰减风险，评级整治持续风险，区域传导扩散风险，收窄行情反转风险，数据样本偏差风险。
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