【食饮】估值触底反弹，景气逐季改善
投资建议：我们预计啤酒板块估值或触底反弹，我们认为目前股价充分反映对景气高基数及盈利调整的预期。我们预计2024年龙头利润增速将有所分化，依次为：燕京 >青啤 >华润 >百威 >重啤。我们认为啤酒板块是穿越经济周期的重要品类，来自于其良好的竞争格局及地缘差异、产品创新的基因及品类延展性，叠加强大的现金流及运营改善空间。春节各地餐饮渠道动销顺畅，2024年景气或逐季改善。根据统计局数据，2023年啤酒行业产量+0.3%，我们预计2024年1月主要龙头积极备货预计整体实现出货口径正增长，春节前期及春节期间各地餐饮渠道动销顺畅，下沉市场表现更优。展望2024年，我们预计1）销量：2024年行业龙头平均销量持平上下，考虑到高基数效应，预计2024年4月以后景气增速逐步企稳；2）结构：预计2024年主要啤酒龙头仍将实现吨价提升，但升级幅度将有所分化，排序依次为：燕京/青啤 >华润 >百威/重啤。青岛啤酒：根据草根调研，1月积极春节备货，我们测算预计发货口径销量略微正增长，2月正常发货，春节前及春节期间终端动销正常，预计考虑到高基数，1-2月销量或呈现下滑。根据铺货情况来看，公司依然坚持低档优化及“大经典”策略，我们预计崂山及其他品牌2024年继续迭代，预计2024年吨价保持中低单位数增长。华润啤酒：根据草根调研，1月正常节前铺货，春节期间除湖北地区受到极端天气影响，大部分地区动销稳健。根据喜力集团年报，喜力品牌中国地区2023年销量已经达到2019年的4.5X，春节期间喜力产品在福建地区终端动销依然表现稳健，我们预计2024年30%以上增长，预计2024年吨价平均提升低单位数。燕京啤酒：根据渠道调研，我们预计节前发货端稳增，春节北京区域动销端稳中有进。我们预计2024年U8大单品仍将实现较快增长，同时带动两翼齐飞，有望出现新增长点，清爽在包装焕新后顺势梳理价格，量价齐升有望呈现，新鲜啤持续推进，价位带逐步补齐完善，我们预计2024年吨价提升中单位数。重庆啤酒：春节期间，主流品牌乐堡、重庆在川渝地区依然保持健康动销，预计2024年全年主流品牌或实现中单位数增长。预计乌苏2024年或有望景气企稳，整体吨价或持平至微降。【钢铁】淡季累库，看好龙头
需求维持边际下降，淡季继续累库。上周五大品种钢材社库、厂库1044.56、438.72万吨，环比升51.24、9.64万吨；总库存1483.28万吨，环比升60.88万吨。上周五大品种钢材表观消费量799.94万吨，环比降25.75万吨。其中螺纹、线材、冷轧消费量185.32、83.25、77.77万吨，环比降32.23、4.65、2.54万吨；热轧、中板消费量306.13、147.47万吨，环比升12.46、1.21万吨。临近春节假期，贸易商冬储仍在进行中，钢材社库累库速度有所加快。钢材表观消费量维持下降趋势，预期春节后开始边际回升。展望2024年钢铁需求情况，从地产端来看，经过两年下行，我们预期地产端需求占比将降至20%以下，钢铁需求对地产波动的敏感度下降。同时，随着各地地产支持政策持续出台与传导，我们预期2024年地产新开工降幅有望进一步收窄，地产对钢铁的负向拖拽将明显下降。此外，国内万亿国债支持基建端需求；制造业升级与汽车、家电、造船等行业全球竞争优势提升，整体需求将稳中有进。总体来看，我们预期2024年钢铁行业需求有望超出市场预期，实现正增长。
上周五大品种总产量为860.82万吨，环比降0.64%，同比升0.32%。247家钢厂高炉开工率76.82%，环比升0.59个百分点；全国247家钢厂高炉产能利用率为83.50%，环比升0.52个百分点；上周全国电炉开工率57.69%，环比降2.57个百分点；电炉产能利用率为56.38%，环比降2.28个百分点。2023全年全国粗钢产量10.19亿吨，较2022年持平。我们预期产能扩张受限的背景下，2024年我国粗钢产量向上弹性有限。
上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为16.00元/吨、26.00元/吨，较上一周分别上升18.00元/吨、18.00元/吨。从成本端来看，矿价及焦煤价格依然偏高；进口铁矿库存12762.40万吨，环比升120.50万吨。根据Mysteel数据，上周247家钢企盈利率为26.41%，与上周持平。展望2024年，随着海外经济步入衰退周期，成本端能源与原材料价格有望回归，供给将更多匹配需求，盈利端有望实现触底回升。
维持“增持”评级。加快提高产业集中度、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，龙头及产品结构有优势的钢企将充分受益。
风险提示：供给端政策超预期放松，需求修复不及预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：淡季累库，看好龙头，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【煤炭】安监趋严，煤炭供给收缩或超预期
事件：2月8日，山西省应急管理厅、国家矿山安全监察局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超“和隐蔽工作面专项整治的通知》，决定立即在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治。
山西开展“三超”整治，煤矿面临减产压力。山西省煤矿“三超”整治重点内容包括：超能力下达生产经营指标情况、煤矿超能力生产情况、超水平超头面组织生产情况、布置隐蔽工作面情况等，整治时间自文件印发之日至5月31日。根据市场消息，目前部分煤企已收到减产通知。同时从24年山西陕西政府工作报告看，24年产量目标少于23年实际产量，23年9月以来国家陆续出台《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤矿安全生产条例》、《安全生产治本攻坚三年行动方案（2024-2026年）》等政策以加强安全监管，24年的安全要务可能放在第一位，供给收缩幅度可能超过市场预期。
山西的安监驱严可能更加影响焦煤。山西省是我国炼焦煤主产区，约占炼焦精煤供应的50%，因此山西省煤矿生产专项整治工作主要将影响全国炼焦精煤的供应，焦煤资源稀缺性再次凸显，供给紧缺将支持焦煤价格维持高位。
需求端的新开工复苏也在眼前，价格弹性可期。近期LPR历史最大降幅，1月社融新高，万亿特别国债下达完毕，临近的春季新开工可能需求端也将超过市场预期，而港口煤炭库存低位，全国部分区域寒潮再临及非电煤行业补库需求带动下，煤炭价格可能将展现更高的弹性。
投资建议：2023年9月开始的煤炭股行情一直延续到2024年，背后的逻辑早已摆脱传统的投资框架。我们认为行情的背后隐含着不仅是煤炭行业中长期供需结构的深层次变化，同时也是当前投资方法论导致的变革。煤炭行业供给端未来向上弹性较小、长期保持的供需紧平衡、更强的盈利的可预见性、超长久期的经营资产、板块逐步提升的分红率，煤炭这种“稳定的高股息”资产，估值的重塑可能才刚刚开始。
风险提示：全球油气价格超预期下跌；非电行业用煤需求不及预期。
【计算机】京北方（002987）稳健增长的银行IT领军企业
首次覆盖，“增持”评级，目标价22.01元。预计2023-2025年公司EPS分别为0.77、0.95、1.21元。考虑PE、PS估值法取均值，公司目标价为22.01元，对应2024年23.27倍PE，首次覆盖，“增持”。
银行IT领军企业，业务结构持续优化。公司是国内银行IT综合服务领军企业，从计算机硬件销售起家，近年来逐渐完成由BPO向ITO的业务切入转型，主要业务包括信息技术服务板块和业务流程外包。其中，外包业务是公司经营发展的基本盘，软件产品与解决方案是公司切入银行IT赛道，未来发展突破的箭头。高毛利软件业务增速较快，占比不断提升，公司业务结构持续优化。
银行IT投入仍有支撑，行业竞争加剧。近年来，银行IT系统建迫切需要提升核心技术自主掌控能力。建设节奏由边缘到核心，目前已进入攻坚阶段，支撑着银行IT解决方案市场将持续增长。赛迪预测，到2026年行业规模将达到1390.11亿元，CAGR达23.55%。但行业竞争格局仍然呈现“大分散，小集中”，行业竞争加剧，行业整体盈利能力面临较大压力。
高效管理是破局之道。行业盈利能力由客单价格、人力成本，以及管理能力三大因素决定。公司积极争取新客户以提升客单价，人员成本也已相对稳定。在高效管理的配合下，未来收入-成本剪刀差将持续释放，公司盈利能力有望超预期。
风险提示：银行IT投入节奏不及预期；人力成本上升；竞争加剧。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：京北方（002987）稳健增长的银行IT领军企业，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【电子】英伟达业绩再超预期，加速计算和GenAI已达爆发临界点
FY4Q24业绩和FY1Q25指引再超预期，数据中心等AI收入持续爆发式增长，其中推理需求占比40%尤为突出。英伟达FY4Q24收入221.03亿美元，YoY+265%，QoQ+22%，其中数据中心收入达到184.04亿美元，YoY+409%，QoQ+27%，Non-GAAP毛利率为76.7%。全财年营收达609亿美元，YoY+126%。对于FY1Q25的收入指引为240亿美元（±2%区间浮动），Non-GAAP毛利率范围为76.5%-77.5%，整体营收指引持续高速增长。值得一提的是，英伟达40%的收入来自推理，这主要因为应用的快速落地以及推荐系统从CPU向GPU的快速转移，全球近80家汽车OEM、机器人、Tier1从业者正在使用英伟达的AI基础设施训练模型。加速计算和GenAI快速推广，有望推动英伟达业绩在25年后持续增长。其增长主要来源于：①通用计算正逐步转型到加速计算，显著提高运算效率；②生成式AI推动新的软件应用，AI Factory正通过多元化布局，产生包括ChatGPT、Midjourney、Sora等一系列全新的改变世界的AI应用。此外，公司配合布局各种GPU专用的CSPs。③就各个国家而言，包括法国、日本等在内都正建立专属于自己的主权AI基础设施，推广包括医疗保健、金融服务、AI开发商、自动驾驶、机器人在内的等相关垂直行业应用。供给正在逐步改善，H200开始接力，B100新产品料号预计将加速推出，将进一步推动大模型的训练效率。从晶圆、封装、内存等整体供应链正在逐步改善，整体交付周期在缩短，预计CoWoS产能将不再是限制AI发展的核心因素。公司新产品料号H200正持续推广，预计Q2开始交付，其性能是H100的两倍。另外，市场核心关注的B100预计也将加速推出，将极大提升训练效率。英伟达业绩再超预期，硬件端和软件端相辅相成，加速计算和生成式人工智能已达爆发临界点。【非银】保险：总保费增速放缓，预计24Q1价值较快增长
2024年首月寿险保费增长较缓，预计为银保“报行合一”后新单承压以及续保增速放缓影响。2024年1月上市险企寿险保费增速面临压力，分别为：中国人寿（2.2%） >阳光人寿（1.5%） >平安人寿（-2.2%） >太保寿险（-14.7%） >新华保险（-15.0%） >人保寿险（-18.5%），预计主要两方面原因：一是在银保“报行合一”监管政策下阶段性银行渠道销售保险产品意愿下降，同时部分公司为了优化业务结构主动放缓趸交业务发展；二是受过去几年新单增速放缓影响续期增长受到压力。1月人保寿险长险新单期缴同比-27.0%，主要为减少趸交业务（同比-42.7%）影响，而新单期交仍然实现正增长（同比0.4%）；期缴续期同比-10.8%。
财险保费分化，预计车险和非车险均呈现差异化策略。2024年1月上市险企财险保费增速分化，分别为：阳光财险（26.8%） >众安在线（19.9%） >太保财险（8.9%） >人保财险（2.7%） >平安财险（1.1%）。其中众安在线得益于居民稳定的健康险、数字生活等投保需求而实现较快增长，而传统财险公司保费增速表现分化，其中阳光财险和太保财险预计主要得益于非车险业务较快增长推动保费高增；而平安财险和人保财险预计为实现较好的承保盈利而放缓业务增长。人保财险1月车险保费增速2.9%，预计增速慢于同业，主要为公司内部更加严格的费用管控影响；人保财险1月非车险保费增速2.6%，主要为部分政策性险种承保延期导致增速放缓，农险和意健险保费增速分别为-2.1%和1.6%。
客户储蓄需求持续旺盛叠加上市险企主动优化业务结构，预计一季度NBV较快增长。从需求侧看当前银行利率持续下调背景下居民的保险储蓄需求持续旺盛，预计个险新单实现较快增长；从供给侧看保险公司主动优化业务结构拉长产品期限，如个险由3/5年缴转为5/6年缴、银保由趸交转为期缴等，叠加监管“报行合一”对保险公司费用端的利好，预计个险和银保价值率均将实现提升。新单和价值率双重提升预计推动24Q1上市险企NBV实现较快增长。
投资建议：预计24年一季度保险行业负债端较为景气，同时政策持续催化下权益市场改善预期将推动保险行业资产端趋势向好，维持行业“增持”。
风险提示：监管更为严苛；长端利率下行；资本市场波动。
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【交运】中远海能（1138.HK）淡季运价上冲高位，制裁加速老船出清
油运或迎布局良机，维持增持。淡季VLCC运价超预期上冲高位，再次验证油运产能利用率已处阈值附近，油运公司盈利能力已显著上升。预计未来数年油运业供需将继续向好，景气上升与持续将超预期。红海局势边际影响或逐步消减，油运将迎布局良机。维持2023-25年公司归母净利预测35/72/86亿元人民币。中远海能H股风险收益比吸引，具有业绩估值双重空间，维持目标价11.87港元。近期运价超预期上冲，再次验证产能利用率已处阈值。原油运价自2024年1月上旬快速上冲，近期VLCC TCE更是上冲7万美元高位，传统淡季展现超预期运价弹性。1）红海绕行效应渐现。红海局势升级已致苏伊士运河油轮通行量缩减超四成，且绕行好望角增加（航距增加30%），小船运价高企，并向大船传导。2）地缘冲突持续预期致补库需求增加。过去两个月中东美湾出货好于以往淡季。3）对俄制裁执行趋严致影子船队效率损失。年初以来俄原油出口量缩减约一成。多重因素叠加驱动传统淡季运价展现超预期弹性，不仅将助力淡季业绩，更重要的是再次验证油运产能利用率已处阈值附近。影子船队制裁趋严，或将加速老船出清。2022年12月对俄原油制裁执行快速有效，全球原油油运贸易重构深化，平均航距较2019年拉长7%，并推动服务俄油的“影子船队”持续增加。油轮老龄化严重，且两年内20岁以上VLCC老船占比将超20%，而影子船队的存在导致老船拆解缓慢。自2023年四季度欧美加强超限价俄油贸易及影子船队的识别与制裁，且闲置已有所增加。我们认为制裁将趋严且持续，有望加速老船出清。未来数年油轮有效供给或超预期缩减。油运产能利用率已处阈值，未来数年供需将继续向好。油运产能利用率已处阈值附近，意味着未来供需边际改善将为油运业带来超预期景气上升，当战略性重视。我们认为未来数年油运供需将继续向好，景气上升与持续或超预期。中远海能油轮船队规模全球居前，且船队结构与行业相近，将充分受益景气上行。估算VLCC TCE每升1万美元/天，公司净利润将增加10亿元人民币，盈利弹性充足。风险提示。经济波动,地缘形势,环保新政实施不及预期,安全事故。【基础化工】UPL（512070.BO）行业去库影响短期业绩，差异化产品提质
维持“增持”评级。受主要市场行业库存去化和价格低迷影响，公司2024财年第三财季业绩低于预期。但其中差异化产品收入占比仍在提升，另外种子业务发展良好，故我们看好后续市场景气回归带来的业绩修复，维持“增持”评级。价格压力叠加高价库存消化致业绩承压。2024财年前三财季实现收入3700.7亿卢比，同比下降22%，净利润亏损124.0亿卢比，同比转亏。2024财年第三财季实现收入988.7亿卢比，同比下降28%，环比下降3%，净利润亏损121.7亿卢比，环比亏损加大。分板块来看，全球植保、印度植保、种子和特种化学品板块2024财年前三财季分别实现收入2068.4、241.6、302.9、893.4亿卢比，同比分别下降27%、26%、-11%、30%。尽管行业库存去化使得整体业绩承压，但公司差异化产品占植保业务收入比例前三财季近36%，相较同期29%明显提升，同时种子业务持续健康发展，收入和毛利率同比均有所提升。全球植保库存去化尾声，原药价格回归底部。根据公司投资者关系文件，2024财年第四财季，预计拉美地区除巴西外的渠道库存将恢复正常，欧洲、北美和巴西的库存也将在接下来几个季度趋于正常。根据Trade Map数据，巴西农药进口量2023年8-11月恢复明显，侧面印证了去库存进度良好，美国截止12月农药进口量仍处于较低水平。同时根据中农立华，原药价格回归底部后波动有限。风险提示：农药行业景气度变化、汇率波动、农药禁限用政策变化等。【建筑】中国建筑（601668）1月新签增13%同环比加速，受益地产政策密集催化
2024年1月新签增13%环比提升8pct，地产新开工增速环比改善。(1)维持预测2023-2025年EPS1.34/1.46/1.59元增10/9/8%。维持目标价8.16元，对应2024年5.6倍PE。(2)1月新签3778亿元增13%环比提升8pct，分行业看建筑业3626亿元(+14%)，其中房建2805亿元增14%(占建筑业77%)，基建808亿元增17%(占建筑业22%)。(3)分地区看1月境内新签3588亿元增14%，境外38亿元增147%。(4)1月地产合约销售额151亿元同比降19%，新开工/竣工面积为1579/1290万m2增7/7%环比变动9/-10pct。2023年全年新签增11%较上年持平，地产合约销售额增12%。(1)中国建筑2023年全年新签4.32万亿元增11%较上年增速基本持平，分行业看建筑业3.87万亿元(+11%)，其中房建2.69万亿元增9%(占建筑业69%)，基建1.17万亿元增15%(占建筑业30%)。(2)分地区看2023年境内新签3.70万亿元增10%，境外1755亿元增15%。(3)2023年地产合约销售额4514亿元增12%，新开工/竣工面积分别为37725/26015万m2增1.5/2.3%。2023年房地产权益销售额上升至全国第二，将受益于近期地产政策催化。(1)据中国建设报，截至2月20日全国29个省份214个城市已建立房地产融资协调机制，提出可给予融资支持的房地产项目“白名单”共涉及5349个项目。(2)2月20日公布的5年期LPR下调至3.95%(原为4.2%)，1年期LPR报3.45%维持不变。(3)2月21日住建部召开开年工作动员会，要求扎实做好老旧小区改造、城中村改造、保障房建设、打造“四好”建设等民生实事。(4)据中指研究院，2023年全年中国建筑旗下中海地产房地产权益销售额由2022年第6名上升至第2名，权益拿地金额维持第2名。保持全球建筑行业最高信用评级，2024PE3.7倍(万保招金平均PE6.3倍)。(1)公司是世界最大工程承包商，打造规划设计、投资开发、基础设施建设、房屋建筑工程四位一体商业模式。(2)据2023年半年报，标普/穆迪/惠誉对公司的评级A/A2/A为行业全球最高信用评级。(3)1月29日国资委表示全面推开上市公司市值管理考核，中建集团2023年10月20日公告拟6个月内增持5-10亿元，截至1月20日已增持5亿元。(4)2024PE3.7倍(万保招金平均PE6.3倍)、PB0.55倍低于万保招金平均PB0.57倍，股息率4.73%。风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。
