投资建议：基于对日本啤酒行业的复盘，我们认为中国啤酒龙头将穿越周期，实现长期结构升级、吨价提升，行业蕴藏大单品及细分品类景气爆发的机会。良好的竞争格局叠加成本下行趋势，龙头利润率依然有提升空间，目前行业平均估值20X位于历史低位，或将边际修复。

吨价上涨趋势不变，低迷期大单品突围。复盘日本啤酒行业在经济泡沫破灭以及酒税政策调整后，四段经济低迷期（包括疫情扰动）中的表现，我们发现有以下特性：1）经济滞涨通缩，对行业吨价的压力呈现短期影响，行业长期吨价仍实现波动上涨，与人均实际GDP呈正相关，累计涨幅明显跑赢CPI。2）在人口结构恶化、行业销量下降背景下，依然有大单品不断崛起，实现景气逆势增长，比如Super Dry 帮助朝日实现营收CAGR(1994-1999年)30.4%、TPM 2005-06年TPM销量翻倍-四倍增长，成为日本第一大高端啤酒品牌、Kinmugi高增长势头近年成为日本第三类啤酒销量冠军。3）龙头不断进行产品创新及品类革新是长期结构升级、穿越周期的主要驱动。 

危时孕育新商机，寡头格局切细分赛道。在低迷历史时期，日本啤酒市场出现以下新消费现象：1）女性消费群体与健康饮酒意识崛起；2）伴随酒税调整，清爽型啤酒、第三类啤酒与低酒精、无酒精啤酒需求上升，大单品层出不穷；3）宅家饮酒场景推动非即饮渠道发展，啤酒罐化率提升。日本啤酒行业垄断局势稳定，2003年后头部前四总体市占率维持在90%左右。朝日、札幌、三得利与麒麟四家在细分赛道各有所长，分别在性价比高的发泡酒、第三类啤酒以及定位高端的低度酒、精酿啤酒赛道中通过大单品打造获取市场份额及独特的市场地位。

利润率持续改善，龙头估值阶段式提升。以龙头企业朝日为例，产业成熟期之后，利润率从5.4%（2006年）波段式提升至14.3%（2022年）并维持高位。我们分析认为主因1）降本缩费增效成果显著；2）积极开拓海外市场；3）产品创新大单品升级；4）多元化业务支撑。2007年至今，朝日集团股价整体位于估值区间15-30X内波动，平均估值为20X，并在行业成熟期出现三次阶段式估值大幅提升。

风险提示：成本上涨、消费习惯转变。

   文章来源 

本文摘自：2024年2月26日发布的《海外复盘（2）：啤酒龙头穿越周期——专题报告系列之日本篇》

訾   猛，资格证书编号：S0880513120002

姚世佳，资格证书编号：S0880520070001