• 经济低谷有现金流的企业是金矿。
• 出口呈现疲软态势，培育国内消费市场消化产能势在必行。
• 中国消费品牌的全球化趋势。

• 具备中国文化属性的消费品。
• 中等收入群体的刚需消费品。
• 具备供应链掌控能力的消费品。
• 掌控销售渠道，甚至打造销售生态的消费品。
• 成瘾性消费品。
• 规模效应缔造竞争优势。
• 主业清晰。

7、涪陵榨菜：渠道优势明显，且最近估值逐步走低。

下面进行行业研究框架和财务分析的第2部分——食品饮料行业的研究框架的讲解。

上一篇的总论部分偏理论，食品饮料行业部分加入了不少的实战案例。不过总论部分除了理论，还有50家龙头公司的名单，还没有读过的朋友不要错过哦：

行业研究框架和财务分析（1）—总论（附外资和公募重仓前50家龙头公司名单）

网上行业研究框架类的收费课程，收费基本都是4位数起步。秉着分享的原则，接下来《跳着踢踏舞去上班》公众号上的行业研究框架系列文章都将免费发送。

看到就是赚到，觉得不错的朋友欢迎转载或者转发给身边的朋友，与志同道合的朋友一起进步哈~~

从第一部分总论就可以看出来，这一系列文章内容丰富厚实，可能需要花些时间进行消化，大家可以点赞收藏下来慢慢看。

除了点击公众号文章进行阅读外，也可以在闲暇时，比如上下班的路上戴上耳机多听几遍，一定会有不一样的收获。

言归正传，现在，我们开始讲食品饮料行业的研究框架。

消费股，是普通投资者的基本盘。在公众号“跳着踢踏舞去上班”中，我持续分享看好调味品、化妆品、免税三大方向，一直持续分享看好高端白酒。

纵观我公众号文章的内容，无外乎就讲了两个方向：消费升级和产业升级。

伴随着啤酒行业，从2014年开始销量见顶，白酒行业，从2016年开始销量见顶，整个食品饮料行业大的投资逻辑，也已经变成了消费品牌化和行业集中度提升。

展望未来，食品饮料行业将有更多的品类步入存量时代，也就是行业需求不再增长，甚至出现小幅的下滑。

但存量时代，不代表没有投资机会。

居民可支配收入的增长、中产阶级的壮大、三四线消费的下沉、人口结构和消费观念的变化、消费信贷方兴未艾等因素，仍然会继续驱动消费行业快速发展。而外资的不断流入，也会正面影响消费类公司的估值和市值空间。

在未来，渠道对销售的影响力可能会出现下降，消费者开始回归品牌，这其中，销售高端产品的企业会强化品牌，增强粘性，销售大众品的企业会追求高周转来提升份额。

本文，我们主要讲三部分内容。

第一部分，是消费品行业的投资框架，也就是关于行业投资方法论的讲解。

第二部分，我会重点去讲白酒、调味品和乳制品三个赛道，同时简单聊聊啤酒和休闲食品，当然，在讲到具体的细分行业时，我还会分享对它们未来的投资观点。

第三部分，讲消费品行业的常见选股思路。 

一、消费品行业投资框架

对于消费品行业，我们观察美国、日本股市，会发现其最大的特征就是长牛股多、长跑冠军多。

关于这个核心议题，我们主要讲6个数据或结论：

第一个：以美国和美股为例，按照西格尔教授书中的数据， 2003年之前的50年，美股前20支大牛股，11支是消费股，7支医药股，消费加医药占90%。

以日本和日股为例，91年泡沫经济破灭后的25年，前20支大牛股，消费股占了8支。

多说一句，最近20年，美股的科技股也有类似的长牛特征，所以我过去曾讲过，在A股，我们同时处于消费股和科技股投资的黄金时代。

第二个：长牛特征，就是从行业发展角度去看企业的发展，从净资产收益率和自由现金流贴现模型的角度去看企业的发展。而不再是，从成长和周期的角度去看企业的发展。

比如茅台2018年三季报发布后，投资者发现增长只有个位数，股价随之跌停，这就是典型的从成长和周期视角去看企业。

如果从周期的角度去看，当时会自然而然的认为，贵州茅台的发展出了大问题。

而如果大家意识到，茅台会在未来几十年，整体维持双位数的增长时，就会对这种短期业绩低于预期的情况，非常淡定。

而今年，在茅台三季报发布后，虽然相比一二季度的增速都出现了降速，但市场表现很淡定，就是从长期视角去看茅台的发展。

在投资中，霍华德马克思的第二层思维，是个非常有意思的方法论。

按照他的理论，比如看到优秀企业的业绩低于预期，看到企业的增发和减持压制了优秀企业的股价，这就是第一层思维。

但从第二层思维出发，我们会发现，正是因为这些利空的存在，才让我们有了布局这些好企业的机会。这也是我们常说的，当好公司因为系统性风险和阶段性利空而下跌时，反倒是布局的机会。

第三个：长期视角：比如我们看美股的消费牛股，年化15%的增长就是顶级，而年化复合20%的增速就是最顶级的个例。

如果看日本股市，这些顶级公司的年化增长在12%附近，原因是日本的消费内需市场小于美国。

从这个角度看，A股对消费股的长期视角，就是能维持15%到20%复合增长的消费品公司，就是最顶级的消费品企业。

长期视角、长期思维，简单说，就是接受企业中长期的、比较低的稳健增长。

而A股传统的成长和周期视角，动辄要求企业有30%到50%的增长，这对消费品企业并不现实。最终导致的结果，一定是强烈的周期和比较差的赚钱效应。

当然，资本市场也在进步，外资进来后，投资者更加关注良性的增速。

而企业层面，哪怕是消费品赛道中公认的周期性比较强的白酒行业，像茅台和五粮液等优秀企业，也开始采取各种措施，来平滑自己的周期。

而品牌商、渠道商和消费者的渐趋理性，也是白酒企业成长的逻辑，从强周期高成长，变成弱周期低增长的内在原因。关于这条关键逻辑的变化，大家要有一定的认识。

第四个：A股消费行业的长牛股赛道，基本都是美股的映射，也就是说，在美股，基本可以找到同一赛道的企业，这就是我经常讲的比较研究。唯一的例外是乳业，因为美股的乳业巨头，被菲莫给并购了。

第五个：估值层面：美股的消费品公司，长期估值多集中在15到30倍区间，这跟A股略有区别。比如海天等的50倍估值，跟盈利的稳定性和增速更高有关。

这是因为，当我们使用自由现金流贴现模型估值时，企业的存续时间和无风险利率对最终估值影响很大。如果对这种估值方法不理解，可以参考公众号的文章：

如何计算企业的内在价值——绝对估值法

估值篇：绝对估值法的疑惑解答与讨论

无风险利率，对整个市场的估值水平影响很大。按照巴菲特的观点，无风险利率和竞争格局，直接决定整个市场的估值水平和回报率。

对于具体企业，在使用自由现金流贴模型估值时，比如强周期企业，通常选取超过10%的折现率，但对品牌消费品龙头企业，折现率通常会低于8%，甚至更低。

第六个，A股特色：中国拥有比美国和日本更庞大的消费内需，所以很多行业都有着庞大的发展空间，导致多数消费行业都有机会成长出巨头企业，这在美日市场，尤其是在日本市场，是做不到的。

最简单的，我们看日本和中国作为东亚国家，特有的酱油这个赛道。日本的酱油龙头龟甲万的净资产收益率，目前只有国内酱油龙头海天味业的五分之一左右。

而我们知道，长期投资的理论回报率，约等于企业的净资产收益率。而像海天味业这种动辄30%净资产收益率的消费品企业，我们在A股的白酒等消费品赛道还能找到不少家。

从这个角度出发，我们会发现，国内的消费品企业，理论上会比美日、尤其是日本行业，获得更好的净资产收益率和业绩增速，以及与之伴随的投资回报率。

在A股，上市超15年的企业中，前20支大牛股，6支是食品饮料企业。而A股有记录以来，股价表现最好的一级行业是食品饮料、医药和家电。表现最好的二级行业，是白酒和家电，基本都在消费股的范畴。

在本部分，我们花了非常大的精力，去讲美国和日本的消费品行业所具有的一些特征。是因为在A股投资者来源趋于国际化的过程中，估值体系向海外成熟市场接轨的过程中，海外市场的发展历程对我们有很强的参考意义。

而从产业的视角观察，我们更会发现，各国的产业发展具有很多相似的特征。

通过这些系统的梳理，我们会发现，消费品整体是长牛赛道。

而对美国股市50年的研究、对日本股市泡沫破灭后25年的研究，对A股近15年的研究，我们都会发现，它们的表现都验证了我们的看法。

这些看似简单和不经意的结论，其实就是我们本文最重要的东西。

行业框架，主要讲了一个研究重点和大战略的问题。

对于消费股而言，必须高度重视其投资机会。在标的层面，一定要买能够形成寡头或者双寡头格局的行业，而且长期来看，买龙头一定是对的，因为后面的企业多数要被淘汰。

尤其是2016年之后，多数消费品子行业已经步入低速增长时代。换句话就是，这个行业本质上赚的是品牌等带来的垄断的钱。而所谓护城河，是巴菲特对垄断的一种表述，因为美国是有《反垄断法》的，直接说“垄断”是 违法的。

在存量时代，垄断之外，我们赚的更多是龙头的钱。比如在十年前，投资者随便买支白酒股，收益都会不错。但在2016年之后，买贵州茅台和五粮液等，收益会高达好几倍，而如果你买的是舍得酒业等，可能就完全没有收益。

二、食品饮料行业细分赛道

在A股，食品饮料行业被分为8个子行业，但做好白酒、调味品和乳业，基本就够了。关于这一点，其实在《跳着踢踏舞去上班》公众号上跟大家反复讲过了。

1.白酒行业：

对白酒行业的跟踪和研究，主要是两部分：

第一部分，是草根调研，主要是针对一批价、渠道库存和动销增速，这三个数据的具体情况，大家看食品饮料行业分析师的周报就可以了。

第二部分，是财务指标，主要针对预收账款和现金流的分析。

而这其中，主流观点是看第一部分，但大家一定不要低估对白酒企业财务指标的分析。

因为借助财务指标，比如查看行业预收账款和经营型现金流的正增长和负增长，会提前1到2个季度预判到行业见底和见顶，从而可以提前预判行业的牛市和熊市。

比如在 2015年，虽然销售很差，但茅台的预收和经营性现金流已经提前好转。这时候，股价不到200元，而且市场情绪极度悲观。

如果大家去看2019年的白酒企业中报，会发现汾酒的现金流等增长是最好的。而这种好转，超过公司利润数据的变化，也大幅超过了行业第二名的情况。

如果这时候，大家观察到了这种变化，再去看看终端的销售，就有很大的 概率能把握到其中的投资机会。

所以，通过分析白酒行业部分上市公司预收账款和现金流等的变化，是可以领先于财报一两个季度，去找到行业的拐点。这个分析方法，也可以套用到家电等其他消费赛道上，大的逻辑也是适用的。

一个简单的例子，在2018年中报后，我对白酒股的态度是：短期谨慎，中长期乐观。给的理由就是，当时中报的高增长，很多来自企业预收账款的降低，也就是部分企业调节了利润，当时的高增长不可持续。

现在回头看，不仅是白酒股在随后的三季报行情中大幅回调，当时中报高增长的次高端白酒企业，大多数更是在随后一年中都中枪倒地了。

整体而言就是，了解了企业的财务情况后，通过草根调研的方法，来验证数据的可靠性。这是比较好的，做白酒股投资的方法。

对于未来，大家需要注意的一点是，白酒企业也在做差异化竞争，所以每家白酒企业的成长周期会有一定的区别。

白酒企业，因为无需研发投入、不惧库存减值、具备持续的提价能力、品牌价值独一无二等特性，堪称A股最顶级的商业模式，所以对于白酒板块，大家一定要看懂，然后将它作为自己的基本盘。

对于白酒行业后面的投资机会，大家首先要降低投资回报的预期。毕竟在过去的几年，白酒的估值已经得到了修复，而在2024年及未来，大家主要赚的是企业盈利增长的钱。

那么，沿着这个角度出发，我们重点看两个方向，第一个是确定性最高的高端白酒方向。

为什么说高端白酒确定性高 ？

我们从供需两方面看。“少喝酒、喝好酒”已经成为整个社会对白酒消费的共识，等于需求受益于消费升级，但供给又受制于高端白酒只有茅五泸三家，加出酒率低、产周期长等因素，高端白酒的景气度大概率可以持续。

而既然是赚业绩增长的钱，从提价和放量两个角度来看，五粮液明年的业绩增速有可能是高端白酒中最快的。而贵州茅台，因为出场价和售价之间的超大价差，等于有着最高的增长定性。至于泸州老窖，也会受益于行业大趋势。

其实，我们来看目前增长态势比较强劲的白酒企业，也就是处于成长周期的企业，典型的比如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

其中古井贡酒和今世缘，受益于省内的消费升级和份额提升，所带来的增长红利。而山西汾酒和顺鑫农业，更多是受益于光脖子酒趋势和品牌的全国化扩张所带来的增长红利。

至于在什么样的估值下进行介入，是一个见仁见智的东西。在我看来，白酒行业的大逻辑，是从强周期高增长，变为弱周期低增长，考虑到行业仍有一定的周期性，根据企业动销等的不同，以及正值2024年初，在企业估值处于15到20倍时进行布局，是比较合适的选择。

需要说明的是，我这里所说的15到20倍，指的是股价相当于2023年每股收益所对应的估值，而非行情软件所显示的估值。

最后，白酒企业的动销，对企业的估值和股价的短期走势，具有直接的影响。比如在我在去年五粮液就因为一批价从960回落到900附近，股价阶段性表现得相对萎靡。

2.调味品：

调味品的行业规模，目前处于3000多亿的水平。在过去5 年，行业整体维持着14%的需求增速。从行业竞争格局的角度看，海天味业是绝对的龙头，而几大龙头的份额都还不算太高，所以中长期仍有不错的发展。

而调味品行业，跟白酒企业一样，也是食品饮料板块的顶级赛道，主要是因为，调味品消费占家庭和餐饮企业支出的比重不大，但对饭菜口感有着较大的影响，所以消费者一旦接受某一品牌的调味品，轻易就不会更换。

参考日本调味品行业的发展 ，酱油等仍有品类升级的空间，加上低单价的特性，导致龙头企业具有很强的定价 。同时，这些特性还导致了，调味品消费基本不受经济周期的影响。

调味品行业中，主要看的是酱油。这是因为，酱油是调味品中最大的品类，酱油龙头对渠道具有较强的控制力，更容易进行品类扩展等。所以，对于整个行业的关注，可以重点关注海天味业、中炬高新和恒顺醋业的投资机会。

至于如何对酱油企业估值。虽然海天味业等的净资产收益率，与白酒龙头的不相上下，但更低的周期性和更高的增长确定性，使得酱油企业的估值水平整体高于白酒企业。

具体情况，我就不做进一步的拆分了，我自己认为，优秀的调味品企业，可以给予25倍的估值。然后在这个基础上，根据企业对渠道的掌控能力、管理层的进取心和品牌的溢价能力，再进行一定的调整。

比如海天味业，因为各方面都优秀，可以在25倍估值的基础上上浮10%。而中炬高新，有改革的加分和管理的减分，整体上合理估值可以取25倍估值。至于恒顺醋业，因为改革进展不明显等，合理估值应该略低于25倍。当然，以上我所说的，是我对调味品企业的分析框架。其他包括管理层等，本身也应当是一个动态变化的东西。

3.乳制品：

乳制品行业也有着3000多亿的市场规模，但伊利和蒙牛双寡头格局已经稳定，其他公司基本可以不看了。

对于乳制品行业的跟踪，首先是跟踪双寡头竞争格局是否稳定，关于这一点，跟对白电双雄格力美的的分析框架类似。

其次，成本端主要是跟踪原奶价格和伊利蒙牛的费用投入强度，对于需求端，主要是跟踪企业开发产品的能力等。

对于休闲食品行业，除了卤制品等，多数成熟度已经很高、而无法形成寡头格局的子赛道，那么投资机会将非常有限。整体上，只会诞生一些阶段性的成长股，和阶段性的投资机会。

对休闲食品行业，可以重点看看卤制品行业的绝味食品，依靠自己强大的管理能力和供应链管理能力，所进行的门店扩张和品类扩展。

此外，还可以看看三只松鼠等的品类扩展能力等，看公司能不能在目前高强度竞争的赛道之外，获得一些新的赋能和突破。

对于啤酒行业，我个人还是长期看好的。复盘国外啤酒行业的发展历程，我们会发现，啤酒企业做大做强的核心驱动力是并购，以及随之而来的垄断等。

啤酒因为对新鲜度的要求，使得难以长距离运输，导致了区域垄断格局的形成。

但当近几年，啤酒企业发现无论如何打价格战，都难以提振自身的销量和盈利时，进行产品升级，提高高端产品的占比，成为啤酒企业发展的主旋律。

但战略看好的同时，遗憾的是对于啤酒行业竞争格局的，以及盈利拐点的 判断，从来都非易事。

所以，大家重点看看华润啤酒和重庆啤酒的中长线投资机会就好，这两家企业，我也曾在公众号中多次提及。

第三部分、关于怎样选择优质消费股：

如果只用一个指标来选择消费股，就是净资产收益率，也就是ROE。因为对于产业投资者而言，投资的长期回报就是企业的ROE。

对于这些，芒格有过很详尽的论述。对于ROE，通常我们认为，可以稳定地获得15%以上ROE的公司，就是好公司，能获得20%到30%就更好了，太高的担心难以为继，而低于15%的，多数是垃圾公司。

如果用两个指标来选择消费股，就是ROE和毛利率。毛利率，代表着企业的护城河和竞争力。如果是低毛利率，意味着企业赚的是辛苦钱。从这个角度看，中国的白酒在全球都是最好的生意之一，因为白酒企业普遍都是高 利率和高ROE，唯一可以与之媲美的只有烟草。

我谈一点自己对消费股投资的理解，关于这一点，我也在冯柳的访谈中见到过。因为我们都知道，冯柳本人曾长期在娃哈哈从事消费品营销管理工作，所以在这里，我就直接引用用他的话，来表我与之类似的观点。

冯柳说，很多人把销售当作是一种稳定平衡的东西，认为这个季度多了下个季度就会少，这是完全错误的。

事实上做过快速消费品的人都应该知道，增长本身会带来增长，因为增长意味着新的市场、新的合作关系、 新的渠道方式和新的销售信心，并且产品本身的铺开就是最好的营销宣传方式。

它能够带来新增的消费体验和重复购买，这也是我过去为总是在消费品公司突破性增长后追高买入、在其停止增长时卖出的原因。

至此，关于食品饮料行业投资框架的三部分内容，我就全部讲完了。最后，我参考个人的经历，对消费品投资做一些中长期的展望。

在过去，机构投资者普遍认为，要不要投资美国，主要看美国的消费者信心指数，因为美国是消费主导型国家，消费好经济就好。投不投中国则是看制造业采购经理人指数，因为中国是生产型国家，制造业好经济就好。

但是在2019年，虽然中国的制造业PMI长期位于50%以下的增长区间，但是A股是大幅上涨的。我理解，这其中一个重要原因就在于，中国已经从 生产型国家转变为消费型国家，消费和服务业已经主导了中国经济的走势，这使得过去的经验渐趋失效。

而我说这些，还是希望让大家认识到，我们正处于消费股投资的美好时代。尤其对于普通消费者，消费股绝对是我们的粮仓和基本盘。

展望：2024年食品饮料行业投资

在经济弱复苏背景下，2023年大众食品复苏整体慢于预期，出行及餐饮等场景相关板块如饮料、啤酒及B端占比高的速冻食品表现相对较优，而白酒受益于宴席场景的回补、经济启动期高端商务场景则显现出更高的消费韧性。

2024年预计整体消费需求有望随消费力复苏实现逐步企稳，食品饮料龙头企业在品牌、产品及渠道多方面优势下，进一步获取市场份额、实现收入增长加速的前景，食品饮料行业整体竞争格局有望趋于理性，龙头盈利能力有望持续提升。

1、白酒

展望2024年，白酒行业预计随宏观经济平稳恢复，持续向上的趋势明确。

（1）从消费场景看，2024宴席回补效应或将减弱，商务场景有望贡献更多增量，带动行业整体价位向上修复。

图表：主要白酒企业渠道库存变化

（2）酒企经营进一步分化，压货式增长难度较大，经营能力优秀、市场保持良性的公司将进一步获取份额。

图表：主要白酒企业渠道动作

（3）分价位看，预计高端稳健、动销有望提速，地产酒延续稳健较快增长，次高端仍在恢复期。

（4）白酒集中化红利仍在但惠及酒企减少，未来头部公司竞争更加激烈，拥有品牌和机制的龙头酒企较为受益。

白酒行业优秀的商业模式决定了其仍然具备较高投资价值，随着经济恢复，白酒行业向上趋势确定。

龙头公司具备高品牌壁垒，且疫情三年不断优化组织机制及管理能力，经营更加成熟，预计未来将延续稳健增长。

同时，在外部经济和需求环境不确定的情况下，投资对于确定性的青睐度提升，自身优势突出且能转化为业绩高确定性的龙头公司是较优选择。

2、啤酒

预计2024年啤酒行业整体销量保持平稳，趋势性结构升级仍可持续。

由于市场对于阶段性啤酒销量的担心，当前啤酒龙头估值已经跌至过去五年中枢偏下1-2倍标准差的水平，估值已较为充分反映了对于啤酒消费升级的悲观预期。

估计未来三年啤酒行业利润复合增速或将保持15-20%，当前龙头2024年估值仅略高于20x P/E，中长期已经具备吸引力。

3、乳制品

展望2024年，伴随经济及消费逐渐恢复，乳制品行业盈利能力随竞争态势趋于理性有望持续改善。

预计2024年乳制品行业需求有望逐步企稳回升，高端化趋势有望进一步延续。板块估值处于历史低点下安全边际充足。

4、速冻食品

2023年速冻食品行业收入端增速前高后低、B端好于C端，需求短期承压。

由于市场担心速冻食品需求增长斜率以及预制菜培育的不确定性，当前速冻食品龙头企业估值已经跌至较低位置，已经反映市场悲观预期。预计未来3年龙头企业利润复合增速仍有望保持20%以上。

2024年关注餐饮端需求复苏，估值性价比高的龙头。

5、调味品

2023年为调味品行业经营磨底期。

展望2024年，预计C端基数效应减弱、重回增长通道，B端实现稳健增长。

整体来看，2024年食品饮料行业向好发展的趋势不会改变。消费者更加理性，并不代表需求减弱，我们对价格更敏感，不代表对高端产品没需求，消费分层时代，个体也有不同的需求，如何找到并且满足，是品牌找到竞争力的关键。