1.1 营收端：新渠道红利延续，零食Q1具备高增长

休闲零食：受益于零食专营、直播电商等新渠道红利，小零食如盐津、甘源、劲仔23年业绩均具备60%+高增长。且24Q1依旧延续高增长态势，主要系新渠道扩张红利延续、且年货节期间零食礼盒因性价比动销旺盛。洽洽、卫龙23年收入增速放缓，主要系市场竞争加剧，大单品增长具备一定压力，且前期与新渠道合作相对保守。

剔除春节错位因素来看，盐津增长势能最突出，23Q4+24Q1收入同比+28.5%,主要系多品类+全渠道战略引导下，如零食量贩、电商渠道贡献突出。劲仔23Q4+24Q1收入同比+25.1%，分产品来看，大单品小鱼增长稳健，新品鹌鹑蛋23年销售额破3亿元，“大包装+散称”组合拳成效显现。甘源23Q4+24Q1收入同比+28.3%，其中单Q1同比增长50%，主要系前期商超渠道调整基本到位，且公司在春节期间首推坚果礼盒，需求反响较好。洽洽23Q4+24Q1营收同比+8.2%，增速较其他几家放缓，主要系瓜子品类较为成熟，且坚果竞争格局较为激烈。Q1表现强于Q4主要系年货节需求集中释放，同时公司在乡县市场加强品牌渗透。

从渠道表现来看，流量逐步向具备便利性、性价比、多元选择的渠道转移。1）性价比消费兴起，零食量贩凭借高周转/高折扣的极致高效率提供极具性价比的产品，门店数量快速增长。2）线上渠道流量转移，抖音快手直播电商多为即时消费属性且单价偏低，持续分散传统货架电商流量，实现高速增长。3）另外，会员商超、CVS等业态凭借丰富性、差异性、便利性发展较好，而直营商超、流通等传统渠道面临分流压力。

分公司来看，1）盐津23H2直营KA/经销/电商渠道销售额分别为1.4/16.4/4.4亿元，同比-2%/+29%/+65%，公司在抖音渠道推广组合装产品具备极强的性价比，单月GMV爬升速度快。2）甘源23H2经销/电商收入分别为8.9/0.9亿元，同比+22%/21%，电商渠道恢复高双位数增长系公司主动调整投放策略，加深与拼多多、抖音等渠道合作；线下加大对盒马、麦德龙等会员店覆盖度，主推定制化风味产品。3）23H2劲仔线上渠道收入为2.1亿元，同比+12%，其中线上直营收入0.7亿，同比+38%。线上增长呈现结构差异，主要系公司调整产品规格，严格控制线上价盘，维护全渠道利益，对部分线上经销业务产生冲击。

从产品上看，各家打法虽有明显差异，但共同之处在于新品表现较好，且朝着低脂、高蛋白、健康方向发展。1）盐津、劲仔、甘源品类较为丰富，新品势能强劲，如盐津魔芋、劲仔鹌鹑蛋顺利突破5/3亿元，甘源新品调味坚果起量快。2）洽洽、卫龙则更加依赖大单品，从下半年表现来看，第二曲线如洽洽坚果、卫龙菜制品增速显著跑赢其自身大单品。

坚果、魔芋、蒟蒻、鹌鹑蛋逐渐成为热门细分赛道，其食材具备高蛋白、低卡路里、营养素丰富等特征，满足现代消费者的健康、减脂需求。分公司来看，盐津23H2休闲魔芋/蒟蒻/蛋类零食收入分别为2.5/0.9/2.2亿元，分别同比+47%/+196%/601%。甘源23H2综合果仁及豆果销量+22%，系藤椒腰果、冻干坚果等新品类上市。劲仔23H2禽肉制品收入2.8亿元，同比+143%，其中肉干维持稳健的双位数增长，鹌鹑蛋年销突破3亿。

连锁卤味：消费场景打开，出行链加快修复。从各家23收入情况来看，周黑鸭/煌上煌/绝味/紫燕23年收入分别同比+17.08%/-1.70%/+9.64%/-1.46%。绝味和周黑鸭实现增长，而煌上煌和紫燕收入有所下滑。拆分开店数量来看，23年连锁卤味业态普遍加快开店节奏，周黑鸭/煌上煌/绝味/紫燕23年门店数量分别净增+387/+572/+874/+510家，绝味在高基数上仍然实现稳健扩张，龙头优势稳固。从门店类别看，因出行链人流修复，高势能门店布局速度更快，以周黑鸭披露数据为例，23年交通枢纽门店数增长约80%以上。

单店收入方面，体现龙头较为稳健的运营思路，在需求疲软大背景下，优先保单店存活。23年仅周黑鸭和绝味实现同比增长，周黑鸭主要依赖交通枢纽门店超预期恢复，高势能单店收入显著高于社区等其他门店，且23年高势能门店占比显著提升。绝味单店收入小幅增长3.6%，主要系公司精细化运营管理，23H2加大力度推广抖音优惠活动。紫燕和煌上煌23单店收入同比分别下降10%/14%，主要系门店选址以下沉市场社区店居多，新店店效较老店偏低。

1.2  利润端：成本下降叠加规模效应，利润弹性逐步释放

休闲零食：1）从成本端来看，受益于大宗商品如面粉、油脂等价格回落，行业内公司毛利率大多同比改善，其中卫龙毛利率增幅最明显（成本下行叠加提价）,23年毛利率同比+5.4%，毛销差亦同比提升2.5pct。劲仔23Q4/24Q1毛利率同比+7.9%/+4.0%，系自鳀鱼干、鹌鹑蛋原料成本下降，叠加鹌鹑蛋起量规模效应释放。甘源23Q4/24Q1毛利率同比+1.1%/-1.0%，系Q1针对春节对电商等渠道进行促销活动，且棕榈油价格上涨致毛利率承压。盐津23A/24Q1毛利率分别同比-1.2%/-2.5%，主要系渠道结构变化，如零食量贩及电商渠道毛利率显著低于传统商超，但费投结构持续优化推动23年全年毛销差改善2.1pct。洽洽23Q4/23A毛利率分别同比-5.3%/-5.2%，主要系使用葵花籽高价库存，Q4新采购季葵花籽价格下降，24Q1毛利率同比改善1.9%。2）从费用端来看，23Q4大部分公司销售费率呈现下降趋势，洽洽/劲仔/甘源分别-2.9%/-2.0%/-1.9%，主因下游渠道结构变化，通过直接与零食专营店对接合作，减少了中间链节点，节约了如进场、条码、仓储、配送等费用。卫龙23年销售费率同比+2.9%，主要系前期提价20%叠加成本下行，毛利率提升空间较大，公司让渡部分利润进入下游渠道，招聘业代辅佐大经销商，进行渠道精细化建设，总的来看23年毛销差+2.5%。

最终从净利率看，盐津/劲仔/甘源都有提升，23Q4分别同比+0.9%/+5.8%/+7.2%。洽洽因成本压力致净利率下降但Q1已出现环比改善，23Q4/24Q1净利率分别同比-1.2%/-0.1%。

连锁卤味：1）从成本端来看，23年初鸭苗价格逐步回落，传导至出栏阶段，毛鸭价格在2023年7月出现环比下降。卤制品相关公司毛利率显著提升，弹性则取决于22年的采购成本基数，即锁价策略差异。如绝味23Q4/24Q1毛利率同比+4.4%/+5.7%；煌上煌23Q4/24Q1毛利率同比+6.4%/+6.5%；紫燕食品因牛肉、鸡肉等价格同步下降，23Q4/24Q1毛利率同比+4.7%/+2.2%。周黑鸭23年毛利率同比-2.6%，主要系其22年低位锁价原料，而23年初采购单价冲高，但销售费率下降带来毛销差改善，23年毛销差+1.3pct。2）从费用端来看，经历过22年行业利润低迷期，23全年主线为降本增效，绝味、周黑鸭和煌上煌销售费率23年同比-2.3%/-3.9%/-1.4%。最终净利率端同步改善，绝味、周黑鸭和煌上煌23年净利率同比+1.2%/+3.1%/+2.1%。且24Q1成本仍处于低位，毛利率延续恢复态势，绝味/煌上煌/紫燕24Q1毛利率分别同比+5.7%/+6.5%/+2.2%。

1.3  盈利预测及投资建议

回顾23年&24Q1业绩表现，小零食板块业绩表现亮眼，卤味连锁板块仍处于弱复苏阶段。我们认为分化主要系1）消费分级和降级趋势明显，如零食量贩门店凭借厂家直营模式，将利润让渡消费者，符合当下性价比消费趋势，因此23年门店数量倍数增长，为上游生产型企业带来红利。而卤味板块经历长达2-3年的成本上涨，企业选择涨价将成本压力转移至消费者层面，和其他休闲零食产品对比后缺乏性价比优势。2）消费场景依赖度不同，如零食倾向于家庭、送礼消费，整体消费需求较为稳定，且下沉市场需求仍在逐步增长。卤味更依赖就餐、出行消费，整体需求偏可选，23年整体餐饮端偏弱复苏，虽高铁、商圈等高势能门店有较好的复苏态势，但多集中在节假日消费，对平日消费和社区门店亦有部分分流。3）企业管理层变革执行力差异。零食面临商超渠道人流下滑风险，卤味面临单店客流量&人均消费下降风险，但各家的应对举措不同。如盐津最早进行全渠道转型，23年依旧享有红利，而如部分零食和卤味企业应对客流量冲击响应能力较慢。

利润方面的分化主要来自于1）原材料结构不同，大多数休闲食品原材料在23年实现价格回落，但仍有细分赛道单一原材料占比高的龙头成本压力较大（如洽洽食品），主要受制于上游供给端缺失。2）费率优化空间不同，一方面体现企业精细化管理能力、供应链建设能力。另一方面，渠道结构变化对销售费率优化亦有帮助，如直营商超占比下降有助于销售费用减少。3)提价传导能力，强势的龙头企业可将成本压力逐渐转移给下游，帮助毛利率修复。但从近年来企业直接涨价后的终端反馈来看，需求依旧会承受压力。

综上，我们推荐2条主线。1）高景气小零食赛道：零食量贩门店数量快速扩张，直播电商业态流量仍快速增长，有望帮助上游生产型企业快速放量。叠加供应链优化、成本低位运行实现利润率持续改善，推荐盐津铺子、劲仔食品。2）成本显著改善：卤味龙头稳健开店，随着门店精细化运营、高势能门店加密，单店收入有望恢复至19年水平，成本端在23Q4已现明显改善。另外洽洽于23Q4开启新采购季，瓜子成本较同期下降双位数，有望在24年持续释放利润弹性，建议关注洽洽食品、绝味食品。

但与同行业对比可知，公司毛利率处于行业偏低水平，主要系吨成本中占比最高的两项，即吨直接材料、吨制造费用显著高于同行，后续有望持续优化。

我们推测吨直接材料主要体现在产品原材料配比差异，如1）大豆和豆粕使用比例：豆粕单价较低，如千禾原材料中较多使用豆粕（又称为脱脂大豆），其蛋白质含量较黄豆大幅提高，且经压榨处理后，大豆的细胞壁结构被破坏，可缩短润水和蒸煮时间，加快酶解速度，从而能缩短发酵周期，提高原料的全氮利用率。而公司产品配料中使用大豆比例更高，直接材料成本较千禾显著提升（22年吨直接材料约为千禾1.5倍）。2）玻璃瓶和塑料瓶使用占比：玻璃瓶单价更高，且价格波动较大。海天渠道餐饮占比较高，大包装产品包材耗费较少，且多为塑料瓶。公司产品销售以居民渠道为主，小规格占比较高，其多为玻璃瓶装产品（22年吨直接材料约为海天1.1倍）。

公司吨制造费用近年来呈现提升趋势，2021年超过千禾。我们推测主要系1）固定资产折旧费用增加。公司目前主要推进3个技改扩产项目(中山厂区技改升级扩产项目、厨邦扩产项目、阳西美味鲜项目)，随着项目建设完成转固致使折旧费用增加，同时公司酱油产销量增速放缓，规模效应难以体现。2）能源耗费成本较高。公司产品鲜度（氨基酸含氮量）较高，预计酿造周期较长，期间能耗费用增加。另外工厂智能化程度也将影响投入产出比及生产效率，公司近年来处于老厂技改期，而新厂产能利用率较低，整体效率有待提升。

2.1 收入端：基调边际改善，复调B端亮眼

基础调味品：23Q4基础调味品龙头企业（海天/中炬/千禾/恒顺）收入均同比下滑，主要系春节错峰同期具备高基数，且23年海天、中炬等处于内部变革期，库存、人效明显优化，具体势能集中在Q1释放。海天/中炬/千禾24Q1收入恢复增长，分别同比+10%/+9%/+9%，较前期明显提速。我们认为主要系1）餐饮端持续修复，且近年来餐饮需求集中于旺季超预期释放，如1-2月全国餐饮社零收入同比+12.5%，3月略有回落至同比+6.9%。2）居民端去年同期处于去库存阶段，而今年库存恢复至正常区间，春节旺季亦具备补库存需求。3）企业内部变革成效逐步显现，23年海天、中炬收入集中承压，同比均下滑4%，主要系内部对经销商库存、企业治理等方面进行反思及改革，24Q1清理包袱再出发，调味品业务收入恢复双位数增长。

酱油品类来看，三家企业均在Q1实现恢复，且成为收入增长驱动力。海天味业23Q4/24Q1分别实现总营收59.1/76.9亿元，同比变化-9%/+10%，其中酱油品类营收30.11/40.85亿元，同比+6.47%/+10.06%，酱油成为主要增长驱动力，且Q1恢复双位数增长主要系公司加强经销商库存控制，扩展工业客户及加强新零售渠道布局。

千禾味业23Q4/24Q1分别实现总营收11.9/5.68亿元，同比-1%/+9%，其中酱油品类营收5.69/6.72亿元，同比-2.90%/+9.13%，Q4主要系前期添加剂事件影响具备高基数，全年来看伴随空白网点开拓与零添加需求提升，公司收入增长亮眼。

中炬美味鲜23Q4/24Q1收入-14%/+9%，23Q4表现较差主要系公司进行销售组织架构变革，销售人员内部PK及部分优化。24Q1公司股权激励及美味鲜三年规划，确立将酱油作为主推品类，24Q1营收同比+13.4%，内部调整后改革效果初步显现。 

从其他品类来看，随着酱油品类需求趋于饱和，醋、料酒、蚝油等品类具备增长潜力，且伴随着零添加概念升级、全国化区域扩张，其他品类具备量价齐升机会。23年海天、千禾其他产品增速表现优于大盘。中炬则锚定发展另一单品鸡精鸡粉，未来3年规划收入翻倍拟考察酱、醋、料酒等收并购机会。

复合调味品：横向对比来看，复调整体营收增长优于基调，B端需求优于C端。1）天味、宝立、日辰、颐海23年及24Q1均呈现营收正向增长，且除颐海外均具备双位数增长，优于基础调味品板块（多数企业收入仅个位数增长）。2）B端需求较好，如天味收购小B食萃食品，驱动中式复调品类高增；宝立通过与百胜合作建厂，强化合作关系，23年B端增长超20%；颐海第三方受方便速食品类拖累，但关联方具备30%+增长。且从24Q1情况来看，复调行业总体呈现B 端稳健高增，C 端逐步复苏态势。

2.2  盈利端：成本端持续释压，看好规模效应修复

成本端，23年核心原材料小麦、大豆价格同比下滑，白糖具备环比下降趋势。且从24Q1价格来看，基调成本压力持续缓解。从龙头企业业绩表现来看，24Q1海天、中炬毛利率同比均有改善，其中中炬受益于产品结构优化、原料成本下行，24Q1毛利率同比+6%；而千禾味业24Q1毛利率略有下滑，我们认为主要系春节加大促销力度、产品结构变化所致。

对于酵母和榨菜而言，单一原材料占比较高且可以锁价时间较久，因此23年成本上涨对利润影响较大。从24年锁价情况来看，安琪酵母核心原材料糖蜜、水解糖价格均实现同比下降，且伴随着海外产能释放，预计成本压力进一步减轻（海外俄罗斯、埃及糖蜜采购价较低）。榨菜方面，因青菜头价格于23年大幅上涨，毛利率同比下降2%，从近期涪陵区公布的青菜头价格来看，逐步恢复800元/吨正常水平，预计原料成本压力减轻，有助于利润弹性释放。

除成本压力外，仍有产品结构、行业竞争、规模效应等因素压制毛利率，我们认为随着行业需求端逐步改善，更应关注产品高端升级&规模效应释放带来的红利，毛利率有望持续恢复。但对于酵母、榨菜而言，一方面是下游消费需求疲软，另一方面是成本下降竞争对手或有降价促销举动，因此全年毛利率修复面临不确定性。

复合调味品方面，核心原材料油脂、辣椒、花椒等23年均实现价格同比下降趋势，且24Q1依旧延续下降，有助于企业端毛利率改善。颐海/天味/宝立23年毛利率分别同比+1%/+4%/-1%，天味/宝立24Q1毛利率同比+3%/-3%。宝立毛利率下降系渠道和产品结构变化所致，高毛利的速食业务增长遇到瓶颈，而调味业务维持稳健的双位数增长。

从费率角度看，基调行业前期需求+成本承压龙头持续精细管控费投策略，如减少非必要广告宣传支出，旺季加大终端建设费用投放，其中海天/中炬/千禾23年销售费率分别-0.1%/持平/-1.4%，毛销差实现稳健增长。复调企业前期成本压力较小，而需求持续增长，行业地域性品牌之间的价格竞争较为激烈，对应龙头销售费用投放较多，如天味食品24Q1销售费率同比+2.18%，主要系春节旺季促销搭赠活动增加所致。

2.3 盈利预测与投资建议

基础调味品：行业需求逐步修复，龙头改革势能有待释放。海天23年去库存&渠道改革效果逐步体现，Q1收入已顺利恢复双位数增长，且库存控制得当，全年业绩有望兑现。中炬Q1利润超预期兑现，新管理层到位后针对组织架构、人员数量、薪酬体系、供应链进行一系列调整和优化，重点指向毛利率偏低、管理费率偏高的问题，24年有望明显降本增效。千禾则需关注竞争加剧背景下，产品差异化打法及新经销商开拓对全国化的贡献。建议重点关注经历内部变革调整，24年有望重启报表端修复的中炬高新。

复合调味品方面，我们认为1）C端此前依靠全国性口味大菜品支撑，预计后续仍有新品爆发机会。从渗透率提升角度看，复调赛道仍有较大发展空间，建议关注产品、渠道调整后的颐海国际。2）随着餐饮集中度不断提升，连锁化企业具备明显资金、品牌、规模优势，建议关注相关餐饮供应链上的调味品企业，定制化服务、柔性生产、大客户开发及维护等能力越发重要，建议关注西餐头部连锁企业供应商宝立食品。

3.1 一季度业绩出现分化，企业积极面对寻求增长

速冻食品受益于其方便储存与烹饪的特点，在过去几年C端实现较高速度的成长，放开后消费者外食增加使得B端成为拉动板块成长的重要主线，C端则受高基数与消费场景影响有所承压。2023年下半年以来餐饮端恢复速度低于市场此前预期，行业整体增速略有承压，大B端受益于终端客户开店数量增加与客流恢复实现稳健增长，小B端整体弱于大B端且细分渠道之间存在分化。行业内头部企业积极通过品类横向扩展、新渠道挖掘、开拓大客户等方式促增长，整体依旧表现稳健。24Q1消费端依旧呈现弱复苏态势，各家企业对大B渠道的重视度日益增加，预计大B渠道竞争激烈程度有所增加，但是依旧为行业稳健增长动力源；小B端低基数下随着餐饮需求的逐步好转有望改善，B端业务有望逐季改善。C端虽然外部需求压力依旧较大，但是同比去年基数较低，在新品持续扩张下预计24年有所改善。

23年整体实现稳健经营，24Q1经营情况环比改善。从营收角度来看：2023年除三全食品受商超渠道与传统米面制品影响略有下滑外，其余速冻食品企业均实现稳健增长；除安井食品增速较2022年略有放缓外，其余企业2023年收入增速均有不同程度提升。分季度数据来看，受春节错期、销售产品结构、销售策略的影响，多数企业24Q1较23Q4环比增速出现改善，速冻食品企业一季度实现稳健增长。从利润角度看：2023年安井食品与千味央厨利润增速较为突出，惠发食品实现扭亏为盈，其余几家企业由于各种原因利润端出现下滑。分季度数据来看，23Q4行业整体承压较为严重，千味央厨利润增速低于全年平均水平，其余企业则出现不同程度的下滑，进入23Q1后行业整体情况出现好转。

安井食品：2023年实现营业收入140.45亿元，同比+15.29%；23Q4实现营收37.74亿元，同比-6.27%；24Q1实现营收37.55亿元，同比+17.67%，一季度营收增速接近20%实现开门红，公司主业实现收入增长超过20%。安井受益于其BC兼顾的发展模式，在B端渠道有较为坚实的经销渠道与基础，虽然去年Q4受外部坏境影响承压，公司依托经销渠道的推广与新产品的快速跟进实现较好增长。利润端来看，23年实现归母净利润14.78亿元，同比+34.24%；23Q4实现归母净利润3.56亿元，同比-13.41%；24Q1实现归母净利润4.38亿元，同比+21.24%，公司24Q1利润与净利率超预期。公司利润端表现较好主要系上游原材料价格下行、主业高毛利产品占比持续提升、规模效应的持续显现，公司锁鲜装、丸之尊等新品的持续推进使得公司产品结构有望持续优化，公司毛利率仍有提升逻辑。费用端来看，虽然整体费用水平略有提升，但是公司整体费用率变化幅度不大，毛利率的提升有望带动净利率维持较高水平。

短期来看，公司区域单品与全国化单品组合推广促进增长，烤肠类产品渠道建设积极推进，锁鲜装5.0、丸之尊等高端产品推新持续进行，公司有望在大单品的带动下实现较好增长。中长期来看，公司通过高端化与渠道下沉带动主业量利齐升逻辑；此外公司预制菜、调理肉制品等板块增长较好，第二成长曲线势能逐渐形成，公司有望借助原有渠道通过多点布局实现优秀成长。

千味央厨：2023年实现营业收入19.01亿元，同比+27.69%；23Q4实现营收5.73亿元，同比25.02%；24Q1实现营收4.63亿元，同比+8.04%，公司23年受益大客户渠道高速增长，24Q1受到餐饮弱复苏、大客户份额和新品推进节奏等因素的影响，收入增速有所放缓。利润端来看，23年实现归母净利润1.34亿元，同比+31.43%；23Q4实现归母净利润0.40亿元，同比+24.12%；24Q1实现归母净利润0.35亿元，同比+14.16%，公司净利率水平较去年同期略有提升，虽然收入增速放缓，利润增速依旧保持15%左右的优秀水平。公司小B经销商渠道推进顺利，深耕大客户和细分渠道上，在宴席、团餐等封闭小B渠道存在优势，同时公司随着产能利用率的提升，生产效率和费效比也有改善。

短期来看，公司小B经销客户培养顺利，Q1因为费用投放节奏较缓收入端增长略有影响，随着公司费用端的加大投放以及团餐渠道的修复，预计小B增速有望环比改善；大B端受新品推广节奏放缓略有下滑，随着公司主要客户的新品逐步投放，前期收入存在回补的可能性。中长期来看，公司凭借优秀的服务能力可以持续挖掘现有大客户潜力以及积极开拓新连锁餐饮客户，而餐饮连锁化率的持续提升打开公司中长期成长空间；小B端公司经销商体系建设逐步加强，增长速度有望环比提升，看好公司中长期发展。

三全食品：2023年实现营业收入70.56亿元，同比-5.09%；23Q4实现营收16.41亿元，同比-21.83%；24Q1实现营收22.54亿元，同比-5.01%。公司传统面点类产品受渠道与高基数影响出现下滑，创新米面类产品延续良好表现，速冻调理制品在低基数下实现高速增长，进入Q1以来公司整体经营恢复稳健。利润端来看，23年实现归母净利润7.49亿元，同比-6.55%；23Q4实现归母净利润1.97亿元，同比-28.37%；24Q1实现归母净利润2.30亿元，同比-17.76%，受去年高基数和传统品类下滑的影响，公司一季度利润同比下滑。短期来看：公司传统品类依旧存在下滑压力，但是下滑速度在基数效应下边际放缓；公司新品系列目前均表现出不错的增长势头，电商渠道的拓展也呈现良好趋势，随着后续公司销售组织架构的逐步理顺和基数效应减弱，预计公司有望恢复正增长。中长期来看，公司作为C端速冻食品龙头企业，在品牌力、终端渠道、产品营销等方面存在优势，随着公司牛羊肉、速冻调理制品新品的逐步推广，公司新成长级有望成功打造，我们看好公司积极变革带来增长动能的释放。

立高食品：2023年实现营业收入34.99亿元，同比+20.22%；23Q4实现营收9.17亿元，同比+6.67%；24Q1实现营收9.16亿元，同比+15.31%，公司冷冻烘焙业务恢复性增长，公司UHT奶油投产后收入增长较快，带动奶油业务增长强劲。利润端来看，23年实现归母净利润0.73亿元，同比-49.21%；23Q4实现归母净利润-0.85亿元，同比-297.22%；24Q1实现归母净利润0.77亿元，同比+53.96%，受去年一次性支付股权激励费用等因素影响，公司23年利润端持续承压，预计24年利润端实现较好增长。烘焙品类作为食品中相对可选的品类，在消费弱复苏背景下消费偏弱，同时下游饼店渠道恢复速度较慢使得冷冻烘焙表现持续承压，但是公司依托核心大客户实现冷冻烘焙品类稳健增长。此外，公司领先布局UHT奶油，奶油需求的旺盛带动公司稳健增长。短期来看，公司受益于原材料价格下行与奶油产能持续释放，公司收入与毛利方面有望维持较好表现，同时公司积极切入餐饮渠道，通过切入大客户体系实现新增量。中长期看，冷冻烘焙板块中长期仍有较大成长空间，短时需求影响不改中长期成长空间。公司管理改革持续进行，随着各部门改革成效的逐步体现，公司产品结构、产能利用率与经营效率有望持续优化，看好公司渠道多元化布局，盈利能力持续好转。 

从费用和盈利能力角度看：2023年安井食品与惠发食品毛利率有较为明显的提升，三全食品与海欣食品则出现明显的下降，24Q1依旧维持此趋势。从销售费用率来看，2023年立高食品销售费用出现明显的提升，惠发食品销售费用明显下降，其他企业相对比较平稳；24Q1依旧维持此趋势，千味央厨整体销售费用率有所增加主要系开拓小B客户增加费用投放所致，整体来看行业费用投放相对比较克制，但是部分企业毛利与费用率的增加也说明行业竞争激烈程度有所增加。从管理费用率与财务费用率角度来看，除惠发食品财务费用率出现明显上升外，其余企业这两项费用相对平稳，立高食品管理费用率边际出现改善。反应到净利率来看，安井食品24Q1净利率水平出现新高，毛利率的提升拉动了整体利润表现；三全食品则受米面产品竞争出现毛利下滑，导致净利率水平较去年同期下降；立高食品则是受益于毛利提升与费用率的优化，带动整体净利润水平略有回升。

从原材料成本角度来看，预计面粉类产品价格稳中有落，油脂类产品价格在去年Q4回升后短期难以出现明显上涨，米面类制品成本预计较为宽松。从肉类原料来看，生猪产能已经连续15个月回落，预计下半年猪肉价格出现回升，而禽类产品或在猪肉带动下出现上涨，整体来看成本端较为平稳。

3.2 投资建议

安井食品传统主业稳健增长，预制菜业务持续放量打造第二成长曲线，锁鲜装、虾滑、丸之尊等高端产品带动公司产品结构升级，今年业绩确定性较强，预计利润增速优于收入增速。千味央厨大B端深度绑定优质客户，大B端营收随着新品的持续投放与新开店铺实现稳健增长；小B端前三季度虽然略有承压，目前来看已经开始呈现逐步好转态势，随着公司在小B端的持续发力，未来有望实现双轮驱动增长。三全食品积极改革，产品端上下兼顾，通过价格带分层抢占市场，同时大力发展电商等销售渠道，通过费用倾斜带动新品快速放量，改革成效有望显现。立高食品随着消费场景的持续修复，叠加公司改革持续推进与新品放量，预计业绩端有望逐季改善。重点推荐千味央厨、安井食品；建议关注立高食品与三全食品。

4.1

23年全年乳制品行业呈现弱复苏态势，由于消费场景打开后送礼需求的增加使得行业23Q1消费需求明显增加，随后行业需求端恢复较为缓慢，企业收入增长较为缓慢。液态奶：由于原奶供大于求叠加下游复苏偏弱，液态奶整体增长略有承压，从全年节奏来看，2023 年液奶需求呈现前高后低趋势，下半年景气回落导致行业库存有所增加，春节期间价格方面竞争较为激烈，目前整体趋势有所好转。奶粉：新生人口数量下滑致使婴幼儿奶粉市场竞争加剧，2024年新生人口数量预计环比好转，叠加政策驱动，预计头部企业奶粉有望实现稳健增长。奶酪产品：奶酪相比其他产品种类较为单一且价格较高，消费者需求复苏较缓慢，但长期来看市场容量空间足。预计2024年乳制品行业依旧处于弱复苏态势，行业竞争端预计较2023年略有好转，看好头部企业稳健增长下产品结构化升级带动利润率提升。

伊利股份：2023年实现营业收入1262亿元，同比+2.49%；23Q4实现营收287.75亿元，同比-1.82%；24Q1实现营收325.77亿元，同比-2.58%。受宏观环境影响，收入端增速低于此前预期，液态奶Q1出现中个位数下滑，但是公司产品结构升级持续进行，金典系列维持较好增速带动公司整体利润表现较优。利润端来看，23年实现归母净利润104.29亿元，同比+10.58%；23Q4实现归母净利润36.15亿元，同比-23.47%；24Q1实现归母净利润59.23亿元，同比+63.84%，公司24Q1出售昌吉盛导致当期非经常性损益25.6亿元，扣非归母净利率11.48%，同比+1.12pct，利润率稳步提升。短期来看：公司Q1主动缓解下游库存压力，目前下游库存情况有所好转，随着新一轮铺货预计下半年实现稳健增长，而公司产品结构的持续优化也能带动利润率的提升。中长期看：公司作为乳制品行业龙头，有望通过产品结构升级与品类扩张实现稳健增长，而较高的分红率亦凸显其投资价值。

从费用和盈利能力角度看：原奶价格的下降持续改善行业整体成本，但是在竞争激烈的背景下，行业销售费用率投放略有提升，行业头部公司盈利能力稳中有升，利润增速优于收入增速，区域性企业则受销售战略和产品结构影响出现分化，其中伊利股份与新乳业毛利水平提升较多。从费用投放角度来看，2023年伊利股份、妙可蓝多费用投放较此前略有收缩，新乳业销售费用则有较大幅度提升；24Q1伊利股份与新乳业销售费用率较去年同期均有较大幅度提升，2024年预计伊利股份费用投放略有增加。

2021年中旬以来原奶价格处于下行通道，2023年受益于原奶价格持续下滑，乳制品企业盈利能力恢复性提升，根据农业农村部数据显示，截至2023年末奶牛存栏依旧处于高位，扩产周期下24年原奶价格有望进一步回落，目前原奶价格已经跌至近十年低位，乳制品企业成本红利有望进一步体现。

4.2 投资建议

我国人均乳制品消费仍有较大成长空间，叠加区域消费不均衡，看好需求端持续增长。展望2024年，预计行业依旧处于温和复苏的状态，在原奶价格持续维持低位的背景下，行业毛利率水平有望维持较高位置，而在去年前高后低的态势或使得企业下半年增速回暖。行业龙头企业利润端诉求明确，有望通过产品结构升级和费用把控，持续提升净利率。区域性乳企产品结构升级和覆盖面拓宽趋势不变，短期弹性仍存。建议关注业绩增长与分红均比较稳定的伊利股份。

1、 宏观经济下行风险——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏。

2、原材料价格上涨风险——若原材料价格大幅提升将挤压企业利润。

3、 区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策。

4、 食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。

证券研究报告：《【国金食饮刘宸倩|行业专题】食品板块年报及一季报总结：板块需求分化，龙头势能犹存》

对外发布时间：2024年5月5日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：刘宸倩

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