【德邦·投研新声】人口:真正的挑战;食饮、电新行业2024年度策略;通威股份、浙江仙通首次覆盖(20231229)

【德邦策略】人口：真正的挑战

核心观点：

导读：我们在《等龙来——2024年度策略》中，对2024年进行系统展望，本篇主要通过复盘日式衰退与老龄化间的正反馈循环，探寻为何其他经济体老龄化进程并未“日本化”，分析我国老龄化进程及影响。

复盘日本的老龄化与失去的三十年。1）上世纪90年代左右，日本老龄化程度加深，人口问题愈发突出，适逢经济转型期，最终日本陷入衰退的三十年，90年代GDP同比均值报1.59%，2000-2009年间降至0.48%。2）80年代，美日贸易摩擦加剧，《广场协议》签署后，1985/9-1995/9的10年间日元升值翻倍，同时日本对外贸易迅速萎缩。外需受压制下，日本亟需新的增长引擎，日本政府采取宽松的货币政策以刺激内需，适逢金融自由化改革、产业链向外转移，大量资金流入股市和房地产，最终助推资产价格泡沫化，6个主要城市土地价格指数6年间价格翻3倍以上。为化解地产风险，日本政府采取紧缩的货币政策和土地政策，触发信用体系瓦解，资产价格泡沫破灭，6个主要城市土地价格指数至2001年基本跌回1985年水平左右。3）人口问题催化日本经济转型中的风险加速释放，最终陷入资产负债表衰退，各经济主体进入储蓄偿债、长期去杠杆的“失去的三十年”。日本长期处于“三低社会”，即低利率、低通胀、低增长，并陷入流动性陷阱。

其他发达国家老龄化进程并未“日本化”。1）以城镇化率、人均GDP增长--教育程度提升、社保体系完善--女性专注事业，生育意愿及用于生育的时间精力下降、国民平均寿命提升--老龄人口占比提升、社会进入老龄化这条传统路径来看，世界范围内，日本老龄化进程明显“被加速”。日本在80年代开始老龄化加速，同期人均GDP、城镇化率却并未随之持续加速。生育率快速下行、日本房地产泡沫加速对外移民之下，80-90年代日本出现超速老龄化问题。2）人口问题对经济的影响更类似于催化剂。与资本投入、技术进步等生产要素相比，人口问题对经济的影响更为间接，往往与经济结构中隐藏的风险点互相作用，正反馈循环下经济陷入长期困境。老龄化制约供给端与需求端，导致经济潜在增长水平下降，社会总需求收缩。而我们选取的截面数据显示，老龄化程度与供给端经济变量及通胀明显负相关，时间序列分析同样显示老龄化对供给端经济变量负面影响更为明显。

我国人口老龄化走向何方?1）我国已进入中度老龄化社会，当前我国老龄化程度类似日本90年代初期，OECD预测，2031年左右我国将迎来“人达峰”。生育率下台阶与预期寿命持续延长是老龄化两大直接原因。我国老龄化进程大体符合传统的、欧美及日本适用的老龄化路径，但此外我国老龄化还受生育政策、生育理念影响。在生育政策放开、生育理念逐步改变的情况下，我国老龄化进程仍然有可能回归自然老龄化路径，实现老龄化减速。2）相比之下，我国房价并未出现短期大幅下滑的情况，不宜定论为日式资产负债表衰退。但老龄化可能加速经济结构中风险释放，而当前我国地方政府化债压力仍大，居民企业信贷仍然低迷，经济主体加杠杆意愿低迷、消费投资活动意愿弱于储蓄。

风险提示：海外经验样本有限，历史经验不代表未来，医疗技术突破的不确定性。

【德邦食饮】食品饮料板块2024年度策略：聚焦挖掘α品种，等待需求反转

核心观点：

2023年回顾： 

白酒板块：2023年疫情影响淡化，疫情防控政策持续优化，消费支持政策推动经济活跃度提升，春节返乡潮带动需求复苏，白酒行业逐渐摆脱前期压力，23年市场预期向好，基本面逐步改善；春节后至五一、端午期间，传统消费淡季白酒需求阶段性回落，商务、宴席场景反弹趋于平稳，市场预期有所降低；中秋、国庆期间行业延续平稳表现，短期景气度处于磨底阶段；11月茅台时隔6年再提价，有望逐步带领整体白酒价格带进一步上移，进而扩大整体白酒市场规模。在估值回落至低位的背景下，我们看好白酒整体beta行情，建议紧握龙头积极寻找α。

大众品板块：23年大众品整体表现受终端需求影响，弱复苏背景下，板块表现稍显疲软。结构来看，B端低基数红利释放，弹性高于C端。消费力成为影响需求结构的重点，品类结构来看，高性价比产品表现更突出，以低价获取高质量产品的消费体验更受消费者青睐。展望24年，温和渐进式复苏或将仍作为消费需求主基调。B端来看，性价比导向下效率为王，工业端需求增速或有望高于门店需求（餐饮、连锁等），门店角度下高性价比产品有望取得较好的表现。C端来看，优质高性价比的产品有望延续较好的表现，健康相关赛道仍然值得重视。 

2024年展望：建议更多聚焦挖掘α品种，等待需求反转。在整体消费需求弱复苏+消费者信心较差的背景下，我们预计食品饮料板块需求短时间较难扭转，消费升级动力较弱，阶段性会出现消费升级速度变慢现象。但与此同时，中长期看宏观经济逐步改善下将迎来新的消费升级黄金期，关注24年政策落地情况。

投资建议：

白酒板块：确定性为先，静候反转。从需求上来说，2024年上半年预计将延续2023年宴席回补、商务需求疲软的状态，送礼、宴席需求预计好于商务宴请，宴席品种表现预计好于商务品种，全消费场景覆盖的地产酒确定性或优于次高端。建议把握两条主线，上半年倾向于确定性更强的高端+地产酒，推荐茅台、五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒，外加势能释放期的山西汾酒，下半年加强对次高端的关注。

大众品板块： 1）确定性角度出发，建议关注需求向好的品类。①工业端相关赛道，有望以高效率、高性价比产品取代门店部分原料需求，如预制菜（安井食品、千味央厨）、冷冻烘焙（立高食品）、复合调味品（日辰股份、宝立食品）；②门店模式下主打高性价比的标的，如量贩零食（盐津铺子）；③C端优质高性价比品类，如零食（劲仔食品）、零添加调味品（千禾味业）、乳制品（伊利股份）、高端啤酒（重庆啤酒）。2）重点关注基本面出现明显改善的个股，如管理改革（中炬高新、海天味业）、并购扩张（天味食品）。3）关注低估值龙头，如洽洽食品、伊利股份、青岛啤酒、海天味业。

风险提示：场景修复不及预期；原材料成本上涨；行业竞争加剧；食品安全问题

【德邦汽车】浙江仙通：深耕汽车密封条，受益于产品升级+客户放量

核心观点：

公司概况：主营汽车密封条，积极拓展能力边界。浙江仙通始建于1994年，拥有近30年的汽车密封条研发、生产、服务经验，材料配方、生产工艺等核心技术储备充足。汽车密封条大部分原材料为原油的衍生品，重要原材料三元乙丙胶以美元计价，与国际原油价格有着较高的关联度。

行业分析：外资和合资企业占据主导，国产替代空间广阔。汽车密封条具有定制化属性，用于车门、车窗、发动机盖、行李箱盖、天窗等部位，具有密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能。全球汽车密封条市场外资占据主流，库博标准、哈金森、丰田合成、西川、瀚德合计占据全球汽车玻璃导槽市场71%的份额；国内市场浙江仙通等自主汽车密封条企业在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步，有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势，提升市场份额。

公司看点：注重成本控制，积极开拓新产品+新客户。（1）公司具备模具自制能力，毛利率行业领先。此外，模具自制较委外订制能缩短产品开发周期，并能迅速解决使用过程中发现的问题，保证生产的连续性。（2）无框车门造型美观，迎合汽车消费升级的趋势，新势力掀起无框车门浪潮。无边框密封条产品对设计能力、模具精度等要求高，目前市场上能够生产无边框密封条的企业数量少，无边框密封条产品价值量和盈利能力均高于普通汽车密封条。公司无边框密封条产品目前合作开发的项目有7个，包括极氪、奇瑞华为、北汽华为、大众奥迪、上汽通用等，2024年有望迎来放量期。（3）公司积极开拓合资+新能源客户，2018年以来拓展一汽大众、东风日产、上汽大众等合资客户，以及上汽、极氪、奇瑞、上汽通用五菱、长安、北汽、上汽通用等客户的新能源车型，新项目定点持续落地。

风险提示：汽车行业景气度不及预期、原材料价格大幅上涨、客户拓展不及预期。

【德邦电新】通威股份（600438.SH）：硅料领航，发力光伏一体化发展

核心观点：

硅料领航，发力光伏一体化发展。在新能源方面，公司以高纯晶硅、太阳能电池、组件等产品的研发、生产、销售为主。截至2023年上半年，公司已形成高纯晶硅年产能超42万吨，太阳能电池年产能达到90GW，组件年产能55GW。在高纯晶硅业务方面，公司生产基地位于乐山、包头、保山，主要生产要素采取就近采购方式，产品客户主要为下游硅片企业。为保障产销长期稳定，近年来公司与下游硅片企业开展长单销售合作；太阳能电池业务方面，生产基地位于双流、金堂、眉山、合肥，公司根据市场需求，结合产线结构安排生产经营，产品直接销往下游组件企业。凭借领先的技术、品质、成本优势，公司主要客户覆盖了全球前十大光伏组件企业，长期保持行业领先水平；组件业务方面，公司2022年下半年加速组件业务布局，凭借多年来在技术、市场的积累，结合上游高纯晶硅和太阳能电池的协同优势，已建立富有竞争力的规模化组件业务体系，2022年全年组件出货量进入全球前十名，客户覆盖国内主要央国企发电集团及海外40余个国家与地区。

行业政策支持，市场需求向好。2020年，习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上郑重宣布，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。”这一重要宣示为我国应对气候变化、绿色低碳发展提供了方向指引、擘画了宏伟蓝图。光伏能源成为日益重要的一环，在全国发电站的地位也逐渐显现。11月20日，国家能源局发布1-10月份全国电力工业统计数据。1~10月光伏新增装机142.56GW，同比增长144.78%，其中10月光伏新增装机13.62GW，同比增长141.49%。

产品技术领先，产能扩张加速。公司在光伏各业务板块科研体系基础上成立了光伏技术中心，拥有通威太阳能（成都）有限公司技术中心、四川永祥股份有限公司技术中心等国家级企业技术中心分中心，组建了以行业专家为主的科研技术团队，统筹推进光伏产业链各环节的技术联合研发与集成。多晶硅方面，截至 2022 年底，公司高纯晶硅年产能超过 26 万吨。截至2023年年中，公司针对部分项目进行技术挖潜，通过填平补齐等方式进一步提升现有产能规模，公司高纯晶硅年产能超过 30 万吨。随着永祥能源科技一期 12万吨项目投产，目前公司已形成高纯晶硅年产能超过 42 万吨。组件方面，预计2023年底公司组件产能将达到80GW。新项目的建成投运将有力支撑公司组件业务的全球化开拓，为下游客户提供稳定、优质的光伏组件产品。

风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、上游原材料价格波动风险。

【德邦电新】大风起兮云飞扬：国内外共振，电力设备有望迎来发展高峰

核心观点：

新能源大基地推动特高压建设行情持续高涨：特高压产业属于政策推动型产业，近年来一系列政策文件的出台对特高压产业的发展起到了促进和推动的作用。“十四五”期间加强统筹推进特高压直流通道建设，建设大型清洁能源基地，发展特高压骨干网架。为推进能源革命，构建现代能源体系，坚持集中式和分布式并举大力提升风电、光伏发电规模，“十四五”期间推进西部清洁能源基地绿色高效开发，提升东部和中部地区能源清洁低碳发展水平。2022年1月，国家能源局印发《关于委托开展“十四五”规划输电通道配套水风光及调节电源研究论证的函》，文件中提出了“三交九直”共十二条特高压规划项目，特高压新一轮建设周期开启。2022年8月，国家电网重大项目建设推进会上提出“四交四直”和“一交五直”建设规划，争取早核准早开工。

国内智能电网：特高压带动迎来景气周期：近年来随着我国光伏、风电等清洁能源的大规模建设，弃风、弃光等现象频繁出现，国家发改委、国家能源局出台了一系列政策文件推进我国智能电网的建设以及电网智能化技术创新。国家能源局印发的《2023年能源工作指导意见》文件提出要加快建设智能配电网、主动配电网，提高接纳新能源的灵活性和多元负荷的承载力，智能电网成为未来重要发展方向之一。

海外电网设备升级改造——已到风起时：23年11月，欧盟委员会起草了一份扩大欧洲电网投资的草案，草案提出预计到2030年欧洲将投资5840亿欧元（约合4.55万亿人民币）来升级电网。随着欧盟电网不断升级改造，各国输电电网不断打通，开关类产品、变压器以及变电站周围设备等的需求可能上升。

投资建议：电力设备领域建议关注以下几条投资主线：1）当前国内“十四五”特高压建设迎来收关阶段，同时24-25年国内即将开启“十五五”特高压建设阶段，建议关注特高压行业订单兑现及“十五五”阶段相关投资继续扩大的行情，关注特高压龙头设备厂商：许继电气、国电南瑞、平高电气、中国西电等；2）建议关注国内新型电力系统升级及改造行情，关注华明装备、思源电气等；3）当前海外市场尤其是欧美市场电网设备改造潜力巨大，建议充分关注海外生产、销售布局及外销资质优良的设备厂商，关注：三星医疗、思源电气、海兴电力等。

风险提示：市场需求不及预期，海外市场政策波动风险，相关产品研发进度不及预期风险。