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策略
A股2024年十大预测
根据我们年度策略和此前一系列报告，东吴策略团队发布2024年十大预测：
预测一：A股震荡走高，2024年是新一轮牛市起点之年
预测二：A股成长风格崛起，过去两年有明显超额收益的微盘、高股息风格相对弱势
预测三：过去两年半跌幅最大的核心资产将迎来修复
预测四：外资重回持续流入趋势，内外资有望共振
预测五：中国名义GDP增速较2023年明显好转，带动企业盈利和居民收入回升
预测六：M1增速明显回暖，宏观政策效率明显上升
预测七：中美名义经济增速差、中美利差均明显收敛，带动人民币汇率进入升值区间
预测八：上半年美国经济回落超预期，年内降息次数超三次
预测九：下半年开始，中美制造业周期错位回归对应共振补库，海外出口将修复
预测十：数字经济方向（数据要素、人工智能、机器人、自动驾驶）、生命健康方向（银发经济、创新药）、“卡脖子”领域等交易机会贯穿全年
风险提示：经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治事件黑天鹅。
（分析师 陈刚、陈李）
固收
PMI小幅下降
稳增长政策需持续发力
事件
数据公布：2023年12月31日，统计局公布12月（以下月份均指2023年）官方制造业PMI收于49%，较11月下降0.4个百分点；12月非制造业PMI收于50.4%，较11月上升0.2个百分点。
观点
制造业PMI景气水平有所回落，生产延续扩张市场需求略有下降。总体来看，12月PMI内外需求均有所下降，生产端维持在扩张区间。具体来看：（1）制造业企业生产指数保持扩张，需求端延续偏弱态势。12月生产指数为50.2%，较11月下降0.5个百分点；采购量指数下降0.6个百分点至49%，仍在收缩区间。12月新订单指数、新出口订单指数均较11月分别下降0.7/0.5个百分点至48.7%/45.8%，内需指数和外需指数均位于收缩区间，海外订单减少和国内有效需求不足困难同时存在。制造业企业产成品库存和原材料库存略有下降，制造业主要原材料库存减少。12月产成品库存指数为47.8%，较11月下降0.4个百分点；12月原材料库存指数为47.7%，较11月下降0.3个百分点。（2）原材料成本压力加大，出厂价格连续三个月位于荣枯线下方。12月主要原材料购进价格指数回升0.8个百分点至51.5%。出厂价格指数为47.7%，较12月下降0.5个百分点，上下游价格仍处于50%临界线两侧。12月出厂价格-原材料购进价格差值为3.8个百分点，有所扩张。（3）大中小型企业PMI整体景气度有所回落，但仍保持相对稳定。分行业规模来看，12月大型企业景气水平下降0.5个百分点至50%，生产指数降至51.5%，生产指数位于荣枯线以上，企业运行状态相对平稳。12月中型企业 PMI较11月下降0.1个百分点至48.7%，小型企业PMI较11月下降0.5个百分点至47.3%，均低于临界点。
服务业表现相对稳定，建筑业景气度明显回升。分行业看，12月建筑业商务活动指数为56.9%，较11月上升1.9个百分点，达到6月以来最高水平；12月服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平。具体来看，（1）基建资金支持力度加大，建筑业加快扩张。分项来看，12月新订单指数较11月回升2.0个百分点至50.6%，达到5月以来最高水平；从市场预期看，12月业务活动预期指数为65.7%，在高位景气区间继续上行，表明建筑业企业对近期市场发展信心稳中有升。（2）服务业景气水平与上月持平。12月服务业新订单指数较11月上升0.1个百分点至47 %，仍位于荣枯线以下。分行业来看，受近期寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱；但同时，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等业务总量保持较快增长，支撑服务业表现较为稳定。
债市观点：制造业景气水平回落，非制造业PMI指数有所回升。央行第四季度例会中指出：“稳健的货币政策要灵活适度精准有效”，并认为要加大货币政策实施力度。货币政策将继续保持稳增长、宽信用的政策取向，持续发力。即使跨年资金紧张也难以改变宽松预期，利率无超预期上行空间。
风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。
（分析师 李勇、徐沐阳）
镇洋转债：氯碱工业领军企业
事件
镇洋转债（113681.SH）于2023年12月29日开始网上申购：总发行规模为6.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产 30 万吨乙烯基新材料项目。
当前债底估值为84.43元，YTM为3.12%。镇洋转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.11%（2023-12-26）计算,纯债价值为84.43元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。
当前转换平价为92.93元，平价溢价率为7.61%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年07月05日至2029年12月28日。初始转股价11.74元/股，正股镇洋发展12月26日的收盘价为10.91元，对应的转换平价为92.93元，平价溢价率为7.61%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.45%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.74元计算，转债发行6.60亿元对总股本稀释率为11.45%，对流通盘的稀释率为26.52%，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计镇洋转债上市首日价格在112.68~125.39元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到镇洋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在112.68~125.39元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。
2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为22.09%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为22.09%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为36.83%。
公司营业收入主要来源于氯碱类产品、MIBK类产品、其他收入以及其他业务。
公司销售净利率和毛利率略有波动，但均高于行业平均值；销售费用率下降，与行业平均销售费用率变动保持一致；财务费用率和管理费用率维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.38%、11.20%、11.93%、24.34%和14.81%，销售毛利率分别为21.08%、21.88%、17.28%、32.68%和23.78%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（分析师 李勇、陈伯铭）
行业
建筑材料：
供需仍待再平衡
关注龙头企业估值修复和第二曲线
——2024年水泥、玻璃行业年度策略
水泥：景气底部供给侧有望优化，行业景气和估值有望迎来修复。（1）2023年行业景气降至历史底部，需求下行对市场平衡带来新考验。全国水泥产量从23-24亿吨的高位平台回落至20-21亿吨，行业景气降至历史底部，水泥协会预计2023年行业利润总额为2011年以来的最低值。但历史高盈利对企业资产负债表的修复以及水泥自身产能特性导致存量产能难以快速出清。市场平衡面临全面考验，传统错峰效果减弱。（2）我们预计2024年传统淡季错峰力度维持或趋强，行业供给主动控制有望更为有力。尤其是经历行业效益大幅下滑后，非采暖季企业调控供给匹配需求、主动稳价的意愿明显增强，部分区域市场秩序也在竞合破局之后得到再平衡。（3）2024年宏观强化逆周期调节，三大工程有望托底地产需求，水泥需求有望企稳。中性情形下，我们预计2024年水泥需求同比有望持平，一是地产投资和新开工降幅有望明显收窄，二是地方化债的推进和PPP新规的出台有望稳定传统市政公用类投资，三是财政工具发力以及三大工程落地有望贡献需求增量。（4）预计2024年行业库存中枢有望较2023年下移，反映在旺季价格弹性改善，全年价格中枢或将企稳回升，市场集中度高以及旺季产能利用率高的区域弹性或更加显著（如长三角）。（5）龙头企业成本优势稳固、外延贡献增量，有望迎来估值修复。与2015年行业景气底部相比，海螺、华新利润增长明显，反映龙头企业成本优势维持、外延成效显现。
玻璃：中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清，龙头企业第二曲线有望对冲浮法景气下行压力。（1）2023年：盈利显著修复推动供给重回扩张，社会库存去化充分。厂商库存由春节后的高点显著去化，处于历史同期中枢偏下位置，下游贸易商和加工厂库存的回补在下半年弱于季节性，沙河地区贸易商库存水平低于同期。（2）供给展望：短期开工率有望维持，行业供给有韧性。（3）需求展望：前期高开工积压需求和保交楼继续支撑，但下行压力加大。2019-2021年我国地产新开工量处于高位，且2021年以来整体交付周期拉长，积压需求体量较大，但2022年开始地产新开工降幅较大，影响需求持续性，保交楼工作继续推进有望推动烂尾项目安装需求释放。（4）中短期盈利有一定韧性，中长期仍需供给侧的出清。随着2024年上半年季节性旺季到来，厂商库存向中下游贸易商、加工厂的转移过程有望推动玻璃价格反弹，企业盈利有望修复。中期盈利持续性需观察保交楼落地和下游地产景气度的修复。若2024年窑炉开工率维持，全年有效产能预计同比+4.7%，全年厂商库存或将有所累积，行业景气有下行压力。（5）龙头企业源于硅砂资源、规模化采购的成本优势难以复制，将持续享有超额利润，第二曲线有望逐步进入业绩释放期。
投资建议：（1）水泥：板块市净率估值处于历史底部，龙头企业综合竞争优势凸显，若宏观进一步强化逆周期调节提振中期需求预期，景气有望底部反弹，估值迎来修复。推荐中长期产业链延伸有亮点的龙头企业：华新水泥、海螺水泥、上峰水泥、天山股份、冀东水泥等。（2）玻璃：龙头企业的成本优势难以复制，将持续享有超额利润，第二曲线有望在一定程度上对冲浮法景气下行压力。产能置换政策的落实有利于把控长期供给总量和行业格局的优化，中长期随着供给出清，玻璃龙头企业有望凭借成本持续享受超额利润和现金流。2020-2021年龙头在行业景气高位加速布局光伏玻璃等第二曲线，逐步迎来业绩释放期。随着地产链景气企稳和新增长点的兑现，龙头估值有望迎来修复。推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技、信义玻璃等。
风险提示：基建、地产需求不及预期的风险；原燃料价格上升超预期的风险；行业竞合态势超预期恶化的风险。
（分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源）
电力设备：
工控人形未来序曲，电力设备巨擘远航
——工控&电网行业2024年度投资策略
工控：行业底部已现，短期看弱复苏+进口替代，长期看人形机器人，龙头公司强者恒强。工控需求仍处于周期底部震荡，展望24年新能源或承压、即光伏、锂电新增产能对应的工控需求同比下滑，但下游3C、汽车及部分传统行业库存或见底。节奏上，我们预计工控行业整体需求于24Q2拐点向上，并呈现弱复苏态势。供给侧来看，工控公司国产替代趋势依旧延续，日韩企业份额下滑、欧美相对稳定，内资之间的竞争（尤其是新能源领域）也边际趋缓。龙头汇川的α依旧强劲，且国际化元年行业线出海成效显著，海外营收占比开始加速提升；数字化、能源管理、机器人等多领域强化布局，中长期成长空间充足。
人形机器人：AI赋能+多方入局，明年产业化进度有望超预期。特斯拉凭借FSD算法&算力积累、车链的成本优势，成为人形机器人产业引领者。24年是特斯拉人形机器人兑现之年，我们预计Q2有望步入C样阶段、年底前小批量，国内厂商有望在量产和降本过程中扮演重要角色。执行器总成：看好特斯拉链Tier1三花、拓普，量产在即、确定性高于所有Tier2。Tier2建议重点配置高价值、高壁垒、国产替代迫切的零部件环节及标的——传感器：六维力标配，当前价值最高，国产化进程正加速；电子皮肤引起整机厂重点关注、明年或成为标配。丝杠：目前欧洲龙头厂商价格过高，国产厂商正加快在Tier1中的验证进度。减速器：国内厂商关键技术已攻克，谐波和RV龙头均入局对接特斯拉，相较外资性价比优势显著。电机&驱动器&编码器：多数工控公司均有参与无框电机、空心杯电机及其驱动、编码器的产品研发和销售，其在工业端应用已较为成熟，人形机器人可打开第二增长曲线。
电网：总量延续稳增，结构性方向看好出海+柔直新技术+网内主网。2023年电网实际投资有望同比+5%左右，展望2024年，电网仍会在逆周期调节中起到重要作用，且新能源消纳问题也是“燃眉之急”，我们预计投资总量增速不亚于23年。电网结构性方向看好三条线：1）海外电网新增+改造需求提速，但供给端弹性弱，供需错配下交期延长、产品持续涨价，看好国内民营企业出海，欧美市场最佳。2）柔直新技术渗透，特高压往柔性直流逐步渗透，23年线路数超预期、十五五是柔直“主舞台”。3）网内市场24年依旧“重主网、轻配网”，主网中特高压、高压相关公司景气度依旧高。
投资建议：工控&人形机器人板块推荐汇川技术、三花智控、拓普集团（汽车组覆盖）、鸣志电器、宏发股份、绿的谐波（机械组覆盖）、双环传动（汽车组覆盖）、儒竞科技、禾川科技、麦格米特等，关注伟创电气、雷赛智能、信捷电气、斯菱股份、贝斯特、北特科技、五洲新春、柯力传感、东华测试、英威腾、正弦电气。电网板块推荐国电南瑞、金盘科技、思源电气、许继电气、平高电气、海兴电力、三星医疗（电新&医药联合覆盖）、四方股份、安科瑞，关注：华明装备、国网信通、科林电气、苏文电能等。
风险提示：宏观经济景气度下滑，电网投资不及预期，政策推进不及预期，竞争加剧等。
（分析师 曾朵红、谢哲栋）
个股
固生堂（02273.HK）
事件点评
上海、苏州并购新增门店
同城加密强化当地优势
投资要点
事件：2023年12月28日，公司的附属公司广东固生堂中医养生健康科技股份有限公司拟收购上海巨衍的100%股权，代价为人民币1230万元；拟收购苏州姑苏爱民诊所有限公司的100%股权，代价为人民币1100万元。
扩大线下医疗机构布局，同城加密有望提升所在地区的市场份额。截至2023H1，上海地区收入占总收入的15.8%，仅次于广州、深圳地区的收入贡献。从渗透率来看，截至2023H1，公司在上海地区的门诊渗透率仅0.8%，而公司在广州、深圳的渗透率为1.8%、3.0%，上海市场具备较大的提升空间。上海、苏州地区经济发达，患者消费力强，且当地优质医生资源丰富。本次收购的上海巨衍中医门诊部以及苏州姑苏爱民诊所均为医保定点机构，具备良好的患者基础，有望与同城其他线下医疗机构及线上医疗平台之间形成协同效应，进一步增加集团在上海市及江苏省苏州市的市场份额。
公司深化苏州地区合作，为后续市场开拓奠定基础。公司计划在以下3个方面深化苏州地区的合作与布局：（1）计划设立“固生堂中药新药研发中心”，借助苏州在生物医药等方面的技术优势，打造中医药临床科研一体化系统。（2）计划在姑苏区建立一家二级或三级中医专科医院，为人才培养提供科研支持。（3）推动苏州下属昆山、常熟、张家港等县级强市的中医院医联体合作，为公司开拓新城、开设新店夯实基础，持续推动优质中医资源下沉。
盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2023-2025年经调整净利润为2.91/3.94/5.30亿元，对应当前市值的PE为38/28/21X。维持“买入”评级。
风险提示：核心医生人才流失的风险，并购整合风险，医药行业政策不确定性风险等。
（分析师 朱国广、冉胜男）
厦门象屿（600057）
中国的“商社巨头”
稳成长、强分红、高ROE
商社巨头再起航
投资要点
厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司下游主要与持续经营的制造业客户深度合作，2023H1，公司制造业企业客户数量和服务量占比分别达到50%和60%以上，并主要通过提供供应链服务+金融收益获取利润，盈利稳定性好于传统大宗贸易商。
公司在过去展现出强大的持续成长性、高ROE、较稳定的盈利能力。2015年至2022年，公司收入从599亿成长至5381亿元，归母净利润从2.9亿成长值26.4亿元，展现出强大的持续成长性。得益于公司经营效率较高、周转率高，2020~2022年公司ROE保持在9.1%~15.4%。
2023年因下游需求因素业绩短期承压，未来随制造业宏观数据回升，关注大宗供应链经营恢复布局机会：受制于下游制造业需求压力，2023Q1-3公司业绩短期承压，收入/归母净利润同比-6%/ -46%。大宗供应链的下游为制造业，行业景气度受制造业整体景气度影响。2022年、2023Q1-3我国规模以上工业企业利润总额累计同比增速均为负，近10年来曾出现2次全年负增长，并均在次年恢复。若后续制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，大宗供应链企业利润有望复苏。
行业龙头企业市占率持续提升，产业信息化发展大势所趋：据厦门象屿年报统计，2022年，我国大宗商品供应链成交额达55万亿元，多年来行业规模基本保持稳中有增。近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。2016至2022年，我国CR4市占率由1.21%快速提升至约4.18%。但相比国际巨头1~3万亿元人民币以上的收入规模，我国CR4收入体量为5000~10000亿元，仍有数倍成长空间。未来随产业提效&数字化改造推进，我国行业集中度有望持续提升。
盈利预测与投资评级：厦门象屿是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们维持公司2023~25年盈利预测为归母净利润16.0/ 26.3/ 30.4亿元，同比-40%/ +65%/ 16%，对应12月28日收盘价为9/ 6/ 5倍PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。
风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类、新模式不及预期、定增进度不及预期等。
（分析师 吴劲草、阳靖）
上海莱士（002252）
大股东变更落地
海尔集团有望赋能公司发展
投资要点
事件：2023年12月29日，公司公告海尔集团收购基立福持有的公司20%的股份，转让价款共计125亿元（转让价格9.4元/股，12月29日收盘价8元/股），溢价17.6%。公司实控人—海尔集团拥有26.58%的表决权。交易完成后，基立福将继续持有上海莱士6.58%的股份，并保留董事会席位。此外，基立福与上海莱士签署了一份十年的白蛋白独家代理协议：2024-2028年期间，保证供应白蛋白的年度最低供应量，并按照不高于过往基立福收取的价格以及届时市场上具有竞争力的价格供货。
海尔集团实力强劲，多方面助力公司成长：海尔集团创立于1984年，是集体所有制企业（非国企、非民企），在中国企业500强中排名第79位，山东省龙头企业。海尔在全球设立了10大研发中心、71个研究院、35个工业园、138个制造中心和23万个销售网络。海尔近年来着力布局大健康产业赛道，目前拥有海尔生物和盈康生命两家上市公司。致力于高端科研设备、医疗器械和医疗服务解决方案的研发、生产及应用，产品和服务已进入全球近160个国家和地区。海尔将支持莱士继续加大研发投入，还将利用自身在智能制造、精益管理和公司治理等方面长期积累的优势赋能莱士，不断提高产品工艺和技术创新能力，助力莱士成为中国乃至全球竞争力的公司。
山东人口众多，站均采浆量高，海尔在当地实力雄厚：海尔作为山东龙头企业，有望在山东赋能浆站新增长：山东是人口大省，人口密度高，作为血制品大省，山东一共52个县，单采血浆站截至2023年不足20个。其中，泰邦生物、天坛都设有奖站。凭借海尔在山东的地位有望赋能新浆站的开辟。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.91、90.68、106.61亿元，归母净利润分别为22.18、26.66、32.26亿元，当前市值对应PE分别为24倍、20倍和17倍。血制品行业成长空间广阔，行业集中度高，公司作为血制品公司中被低估的龙头标的以及新的大股东有望赋能公司新一轮成长，代理业务未来稳定，维持“买入”评级。
风险提示：业绩低于预期风险，商誉减值风险，汇率风险等。
（分析师 朱国广）
贵州茅台（600519）
超目标兑现，不断创新进击的“巨人”
投资要点
事件：公司公布2023年生产经营情况，预计年度总营收1495亿元，同增17.2%；归母净利735亿元，同增17.2%；23Q4分别同增17%、12.6%。
Q4茅台酒稳健增长，提价落地增厚营收。23年茅台酒营收1258亿元，同增16.7%。全年预计茅台普飞保持供需紧平衡，增量更多向尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天倾斜。23Q4茅台酒营业收入385亿元，同增15.2%。23Q4茅台酒季度收入占比30.6%，同比略降0.4pct。Q4预计收入贡献主要来自吨价提升（11月1日起上调出厂价），量增贡献偏低，23年茅台酒发货进度有所修复（22年由于疫情节奏相对后置），23Q4发货占比同比回落。
Q4系列酒收入提速明显，主因1935节奏影响。23年系列酒营收约204亿元，同增28%。其中1935销售额翻倍增长突破百亿，估算其他系列酒营收同比基本持平。23Q4收入48.1亿元，同增41.4%，环比Q3有所加速，一则茅台1935去年同期控量导致相对低基数；二则估计23Q4茅台1935的1088元拿货比例有所提升。
适当调控，稳健前行。23Q4归母净利同增12.6%，增速较前三季度有所放缓，预计主要系：一则茅台酒Q4配额比例同比减少，二则考虑税金率低基数（22Q4 12.9%），23Q4税金率预计回归正常中枢。剔除Q4普飞提价贡献的影响，预计23年收入、归母净利分别同增16.8%、16.7%，23Q4收入、归母净利分别同增15.6%、10.8%，Q4提价预计分别增厚收入、利润增速1.4pct、1.8pct。数字化方面，i茅台已成为数字营销典范和主阵地，截至2023年底，平台用户数5300万+，累计交易额443亿，预计23年销售额同比近翻倍增长。
产品矩阵日臻完善，终端建设锐意进取。12月30日茅台集团召开2024年度市场工作会议，会上总结2023年已初步构建形成“1（全集团）+3（聚焦美酒、美生活、美链接）+N”的一盘棋布局，通过“茅台+”美食、i茅台、巽风、企业合作等打通“美生态”。目前茅台产品矩阵已从普飞独大完善为多点开花，价格梯度完善，组合更具抗风险力，近期还将于i茅台推出500ml散花飞天，进一步引领提升茅台酒价格体系。2024年，董事长提出要以终端来链接美好，集中炮火弹药建好终端形态（美酒+美食+美生活）、业态（产品销售、文化体验等）、生态（构建厂家终端共同体），同时现有终端要全部完成数字化改造，通过完善终端触达做好动销，以适应市场的新变化和新需求。
盈利预测与投资评级：公司工具箱丰富，从容铺排经营节奏，根据公告数据，我们调整23-25年归母净利润为735、873、1027亿元（前值为748、887、1028 亿元），分别同比+17%、19%、18%（前值为+19%、19%、16%），当前市值对应PE为29、25、21X，维持“买入”评级。
风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分改革不及预期。
（分析师 汤军、王颖洁）
最新金股组合
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