【华创食饮|深度】高股息的底层逻辑:自由现金流——中低速时代的定价范式二

高股息的底层逻辑是什么？在去年12月《中低速时代的定价范式——全球消费品龙头股息率和回购启示专题》基础上，我们更进一步从自由现金流视角切入，更深入研究高股息风格背后的定价底层逻辑。宏观环境从加杠杆扩张到高质量发展，基础消费从增量到存量甚至缩量，且龙头企业逐步进入中低速增长时代，必然带来定价范式上的改变，从成长性定价到确定性定价，核心是追求可持续的自由现金流，及在此基础上的分红制度！

中低速时代的经营模式：淡化扩张，走向自由现金流。过去规模导向的增量经济，社会主体倾向加杠杆、扩大资本开支、追求收入规模，甚至容忍短期的亏损。而走向效率导向的存量经济后，企业倾向降低不必要的资本开支，更追求稳定的现金流支配和真实利润增长。在此宏观背景下，国内基础消费品类过去经历了由“量”（从无到有，数量）和“价”（从有到优，品质）驱动的两轮增长红利期，近年增长速度已降档，甚至进入不增长或负增长阶段。且龙头企业规模越来越大，过去单一追求高速增长、规模快速扩张的经营策略，必然转为追求更稳健持续经营（ROE、自由现金流）和股东回报的高质量发展阶段。

食品饮料龙头自由现金流优势强化。受益于品牌方对上下游议价较强，运营效率较高，食品饮料自由现金流创造能力强。即便以绝对体量占比看，近十年食品饮料自由现金流占全市场平均比例从1.4%提升至10.5%，位列第四。

1） 白酒：头部名酒现金流质量提升，波动性明显减弱。横向看，白酒优异商业模式创造超强现金流，在全消费行业中一骑绝尘；纵向看，酒企运营资本（OWC）变动往往是行业周期变化的先验指标，由正转负预示走出行业底部（09年和16年），而正值扩大预示压力传导（12-15年）。当前阶段OWC小幅提升，行业整体压力仍处传导期，但头部名酒现金流质量提升，波动性明显减弱，抗风险能力提升。

2）大众品：从收入导向到盈利导向，再到现金导向。行业增量阶段，企业跑马圈地，份额优先而盈利低位，且资本开支（CAPEX）高投入期；而存量阶段格局出清，企业策略先是从收入扩张往盈利提升导向，再到缩量阶段CAPEX减少甚至主动出清产能，本质都是从追求扩张到追求自由现金流。过去乳肉行业、软饮料、啤酒、休闲零食等均经历过从“看收入”到“看利润”，预计未来更多企业在考核导向将“看现金”。

定价范式的转变：红利的核心是可持续自由现金流和分红制度，呼吁新常态下提升分红，最大化股东价值。与经营模式转变相对应的是定价范式的转变，高增长时代，PEG大于1甚至PS范式着眼成长性定价；而中低增速时代，股息贴现模型为确定性定价，一是可持续自由现金流（分红前提），二是公司治理（分红制度）。食品饮料龙头企业大多具备持续的现金流能力，且当前大部分龙头现金回报比处于历史高位。分红意愿看，15年来分红率已在不断提升，国企治理改善，加上助力地方经济和财政诉求，而民企股权激励绑定，市场化机制下重视分红。同时我们呼吁更多企业在新常态下，更慎重无效产能扩张，更重视精细化管理，设立长效分红或回购机制，最大化股东价值。

投资建议：龙头估值底部，持续分红前提，且享成长期权。食品饮料龙头公司估值分位数当前已处于长期历史较低水平，且自由现金流回报比也处于历史高位。从中长线看，优秀企业的竞争力内核并未改变，反而在逆境中修炼强化，且依然具备长期成长性。可持续的自由现金流和持续分红作为基础，从成长性定价切换为确定性定价，自由现金流是持续分红的前提，有助于推动优质龙头企业估值修复，从确定性角度投资者能获得票息回报，且还能享有成长性期权。从当下股息率视角，推荐伊利和五粮液，关注双汇等。

风险提示：宏观经济降速；政策风险；终端需求恢复不及预期；行业竞争加剧；板块估值中枢下移。

前言：如何理解高股息的底层逻辑？

市场风格逐鹿确定性，高股息策略风光无两之时，我们于去年12月发布深度报告《中低速时代的定价范式——全球消费品龙头股息率和回购启示专题》，从海外经验系统分析行业相似阶段、企业资本策略和定价范式转换的启示。

高股息的底层逻辑是什么？从表象到本质，从经验启示到底层逻辑探寻。本篇报告将更进一步从自由现金流视角切入，研究高股息风格背后的定价底层逻辑。宏观环境从加杠杆扩张到高质量发展，消费从增量到存量甚至缩量，且龙头企业逐步进入中低速增长时代，必然带来定价范式上的改变，从成长性定价到确定性定价，本质是追求自由现金流，及在此基础上的分红制度！ 

注：若未经说明，本篇报告行业数据范围主要为A股上市公司，行业数据均为SW分类。

一、中低速时代的经营模式：淡化扩张，走向自由现金流

我们进一步挖掘食品饮料优秀现金流背后的驱动因子（利润率提升、OWC和CAPEX），一是总结白酒纵向演变规律，分析先验指标OWC变化的演变，二是看大众品诉求的演变，不断实现自由现金流改善。

1、白酒：头部名酒现金流质量提升，波动性明显减弱

白酒优异商业模式创造超强现金流，在全消费行业中一骑绝尘。名酒企业品牌力足够强势，对上游供应商和下游经销商都具有极高议价权，通常采用不赊账、先款后货的操作模式，几乎无应收账款、短期借款。故白酒自由现金流超强，且报表现金储备充裕、具备强偿债能力/低融资需求和优异的经营性资产运营效率。对比大众品和其他消费行业，大众品行业养殖周期（农业）、后地产周期（轻工、家电亦有部分体现），历史现金流出现巨大波动，白酒自由现金流常年大幅领先，且在近十年以来呈现稳定的提升趋势。

• 由正转负预示走出行业底部。历史规律表明，OWC变动值由正转负，吹响白酒历次上行周期号角（2009-2011年、2016-2018年）。终端真实动销最先反馈，渠道感知需求升温，2009和2016年起现金流率先恢复，OWC变动值由正转负，表明供需好转，自由现金流好转，利润表随后大幅改善

• 正值扩大预示压力传导。而历次下行周期（2012-2015年，2022年至今），终端真实动销最先反馈，酒企为完成当年考核按惯常经营节奏，渠道或终端被动累库，这就使得报表还能维持一定惯性增长，但现金流和回款率先透支，第二年合同负债（预收账款）降低，渠道进入消化库存阶段。

当前阶段OWC变动值小幅提升，行业整体压力仍处传导期。行业22年整体OWC变动值由负转正，说明经营压力已开始在报表反映，而23年前三季度OWC继续小幅提升，主要系合同负债降低，回款难度开始加大，反映行业出清阶段的经营特征。而前期渠道杠杆率高的中小酒企的压力已传导至利润表，如酒鬼酒和部分未上市酱酒企业利润表23年大幅下滑。但头部名酒现金流质量提升，波动性明显减弱，抗风险能力提升。16年以来的本轮白酒周期与上一轮周期比：

• 过去行业全面繁荣阶段，酒企粗放管理，杠杆加的足，无论是价格波动，还是落实到报表上的自由现金流波动均较大；

• 而本轮周期存量竞争阶段，份额向头部名酒集中，且头部酒企能力强化，产品、渠道和场景更多元化，自由现金流波动也更平稳。

二、定价范式的转变：红利的核心是自由现金流和分红制度

与经营模式转变相对应的是定价范式的转变：高增长时代，PEG甚至PS范式着眼成长性定价；而中低增速时代，自由现金流回报模型为确定性定价。

• 高增长时代，全社会高回报项目更多，加大资本开支便意味着以较低的资金成本换取高额投资回报率，以高速扩张博取高回报。具体到消费行业，在量价红利阶段、以及各种技术催生的新消费模型下，既有基础消费品类先是消费量渗透再是升级红利，按PEG等于1甚至大于1为成长性定价，历轮白酒周期、早年的乳肉行业、近年餐饮供应链等，也有零食电商、连锁模式、细分大单品（奶酪等）按PS估值。

• 步入中低速时代，全社会高增长项目逐渐稀缺，一旦出现结构性高回报机会，便很容易在短时间内出现投资、产能过剩的情况，若企业继续大幅资本开支，则可能出现价值毁灭。具体到消费行业，一方面高成长机会更加稀缺，符合人口趋势的功能性食品、细分消费升级需求仍可为成长定价，但择股要求更高，另一方面更普遍的情况是，对于竞争壁垒足够高且自由现金流创造能力强的消费龙头，按自由现金流回报的估值模型更适用，企业在支付掉所有必要开支后，可自由支配的现金利润（红利）才是投资者持续稳健收益的保障。

红利取决于分红能力和分红意愿，净利润并非终极回报，还需要重要的两步转化。

• 从净利润→自由现金流，分红能力取决于持续稳定且可支配的自由现金流。自由现金流=息前税后利润+折旧摊销-资本开支（CAPEX）-营运资本（OWC）增加，如上文所述，在净利润基础之上，还需要调整企业资本开支和营运资本变动。

• 从自由现金流→股利分红，公司治理的核心是股东利益最大化，分红意愿与企业治理相关，分红率取决于企业是否绑定大小股东利益，切实重视股东回报，也是公司现金流到股东口袋的最后一步。
  

1、分红前提：持续现金流创造能力，且现金回报比历史高位

食品饮料企业具备持续的现金流能力，大部分龙头现金回报比处于历史高位。前文提到，商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强使得食品饮料现金流能力在各行业领先。而拉长维度看二十年，优质企业的自由现金流回报比（自由现金流/市值）也接近历史中高水平。截至23H1，食品饮料龙头企业如五粮液、伊利、青啤等龙头账面未分配利润已达814、273、195亿元。

2、分红意愿：呼吁新常态下提升分红，最大化股东价值

国企治理改善，加上助力地方经济和财政，分红处于提升趋势。以白酒为代表的食品饮料国企，15年以来公司治理不断完善，分红率已在不断提升，茅五泸等均在50%以上。且随着近年来国有企业增加市值考核，以及助力地方经济发展和帮助地方财政，预计当地国企会进一步提升分红率，或是以特别分红的形式回报股东。

民企股权激励绑定，市场化机制下重视分红。民营和混合所有制企业非酒食品企业居多，普遍实行员工持股计划，A股上市企业如伊利、东鹏、安井等等，已在机制上实现长期激励和绑定，且内部大小股东利益绑定，因此重视投资者分红回报。

呼吁更多企业在新常态下提升分红或回购注销，最大化股东价值。一方面从海外成熟消费品市场看，在中低速阶段提升分红是企业普遍的资本策略；另一方面在上述宏观、消费环境和企业发展阶段，企业决策机制顺势而为将是必然选择，更慎重无效产能扩张，更重视精细化管理，设立长效分红或回购机制。我们认为，随着定价范式逐步转变，红利资产的市值提升，也将催化更多成熟企业重视分红策略。

三、投资建议：现金流定价范式，布局估值超跌修复

自由现金流优质龙头，长线估值底部，重视修复机会。市场经历前期回调后，食品饮料龙头公司估值分位数已处于长期历史较低水平，自由现金流回报也处于历史高位。同时这些公司优秀的竞争力内核并未改变，反而在逆境中修炼强化，且依然具备长期成长性。从加杠杆扩张，到高质量发展的当前阶段，投研范式从成长性定价切换为确定性定价，自由现金流是持续分红的前提，优质龙头企业的估值修复过程中，投资者不仅能获得票息回报，还能享有成长性期权。大多数食品饮料龙头的长期自由现金流创造能力优秀：

• 白酒：老名酒（茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒）和区域龙头（古井、今世缘等）；

• 大众品：啤酒（华润、青啤）；乳肉行业（伊利、双汇）；调味品（海天）；细分赛道龙头（洽洽、榨菜等）。

当前部分食品饮料港股公司（康师傅、旺旺、统一）及A股企业（双汇）已经适用股息率投资体系。对大部分消费龙头而言，步入存量时代，资本开支减少，在手现金流充裕，回购和分红可以更好回报投资者，是企业增速下降后估值维护的有效策略。推荐伊利股份和五粮液，关注双汇发展。

五、风险提示

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、高级分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：柴苏苏

南京大学经济学硕士，2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，15年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2023年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。