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三轮渠道变迁：零食品牌商从渠道积淀、品牌赶超，再到供应链提效。
休闲零食万亿市场，但口味迭代快，进入门槛低，供、需两端分散导致单品难上量，企业相应也难以通过绑定单一品类实现品牌的打造；二是可延迟消费且SKU众多，也更适合线上及垂类门店，渠道类型相对多元。因此，多数企业对流量变化敏感，板块更似渠道创新的试验田。具体看，从2013年之前的商超时代，达利/旺旺/洽洽等企业完成了渠道的先发积累，到2014-2019年的电商时代，松鼠/百草味等新锐品牌轻资产入局，实现品牌的弯道超车，再到2020年以来的渠道多元化，高性价比需求兴起，倒逼企业供应链提效。
量贩？抖音？
企业品牌试金石，供应链提效催化剂。恰如海外折扣渠道的兴起，量贩、抖音、拼多多等快速扩容的渠道，本质上都是渠道变革自下而上推动的供应链优化。而在此过程中，一定程度伴随着品质安全背书溢价收敛的“去品牌化”，也倒逼企业需在品牌或供应链两端做到极致，长板效应将更加明显。
1）量贩零食：折扣店模式是长趋势，铺货红利仍至少可看1-2年，肩腰部品牌将更为受益。2023年下半年以来行业加速整合，很忙系、万辰系两强格局已初定。而与门店数量差距同步拉大的，是经营能力的持续分化，体现在前端加盟商拓店补贴及配套服务、后端供应链生命线优化、终端选品陈列及价格让利等方面。在供应商选择上，量贩零食则需面临品牌产品保障品质vs白牌产品提高利润的均衡，在低价定位逐步得到认知、竞争维度走向高阶背景下，预计SKU中引流品占比将下降，肩腰部品牌份额提升，品质效率较差的白牌淘汰出局，并尝试培育自有品牌。于上游供应商而言，考虑下游门店拓展及SKU增加，铺货红利仍可至少看1-2年，且在强化与头部品牌合作的同时，持续精炼供应链及品牌力内功，可将渠道红利延伸至更长远。
2）抖音电商：以强供应链能力为基础，以强品牌力为加成，方可充分共享流量红利。当前抖音仍为线上最强渠道，虽品牌商只能不断试错以优化客群标签、提高流量转化率，但抖音规则亦指向了红利抓手仍在内功：一方面，在“价格力”导向下，具备供应链及价格优势的品牌可获得更多的流量倾斜；另一方面，高性价比产品起量后，可有效降低达人佣金率/提高自然流量占比，同时获得免佣商品卡的扶持，并以规模效应摊薄固定费用，从而提升盈利水平。
企业盘点：共识与分化，路径渐明晰。
在外部渠道流量变迁下，当前全渠道布局、大品类聚焦成为行业共识，且结合自身禀赋，两类企业呈现出一定分化：
1）流量型公司（盐津、松鼠、良品等）：强化供应链，打磨应对能力，积极拥抱变化。当前流量型公司转型最为剧烈，从紧握景气到全渠道布局，从多品类放大流量红利到聚焦大单品以聚合供应链、塑造品牌力。同时，供应链改革提效、降低生产成本，是可入局任何渠道的底气，也是本轮转型的重中之重。通过采购-生产-物流-管理全链路优化，当前转型先行者已成果斐然，23年盐津人效大幅提升，松鼠产品均价降低但盈利能力修复后维持平稳。此外，成本效率优化并非意味着“低端”，而是扩宽价格带的客观基础，正如盐津推出“大魔王”、“蛋皇”独立品类品牌，与高性价比的产品协同互补，进退均有余力。
2）大单品公司（洽洽、劲仔、甘源等）：聚焦品牌力，渠道扩张提质，以不变应万变。此类公司绑定较大品类实现消费者心智占领，以大单品为引领加大招商铺货。洽洽、甘源立足原优势业务积极拓展坚果品类，且甘源组织架构调整后多渠道快速放量。劲仔、卫龙等中式零食企业，凭借持续提升产品自动化、标准化生产水平从白牌中突围，上市后战略资源得到丰富，随即大幅提升费用投放，有序进行品类/高势能渠道拓展。
产业未来方向：细分品类龙头强品牌势能释放，阶段性降维打击收获份额，将孕育着消费品行业的新机会。
正如零食企业三只松鼠、高端茶饮喜茶/奈雪的茶等具备品牌力的公司主动降价，以价换量扩大份额，背后是供应链效率优化、门店模型打磨、数字化降本增效等举措的有力支撑。而降价放量后的规模效应、消费者数据积累又可反哺成本效率优化。我们认为，可将零食企业视为行业的先行者，随低增长时代的到来，具备品牌力的产品若主动放低身段，将在竞争中形成降维打击，也意味着新的产业及投资机会。
投资建议：
看短期景气，更看长期竞争力，优选盐津、洽洽，关注劲仔、甘源、松鼠。我们认为，在紧跟短期景气的同时，也应看到本轮以抖音、量贩为引领的渠道变迁，是企业品牌的试金石与供应链提效的催化剂，未来企业长板效应将更为重要。积极顺势转型的企业长端竞争力已实在增强，成长性可看更长远。标的上，优选竞争力持续强化的盐津和瓜子品类龙头洽洽，积极关注劲仔、甘源渠道扩张势能和松鼠商业模式重构后的业绩兑现。
风险提示：渠道拓展不及预期、下游渠道压价风险、原材料价格大幅波动、渠道信息可能存在误差。
具体内容详见报告《【华创食饮】供应链提效浪潮：零食行业三轮变迁与未来演进深度研究》
4月17日，尾盘240205收益率快速下行，国开与国债利差收缩。如何看待国开加速发行的影响，10y国开能否超过10y国债重新成为活跃券之首？
一、2023年四季度10y国开成交活跃度被10y国债超越。正常年份10y国开相较10y国债由于较好的流动性和更高的票息受到基金为主的投资者青睐，一般为10y期限的最活跃品种；但在2023年四季度，由于10年国开活跃券发行偏慢导致的流动性不足，以及“资产荒”驱动下相对有限的利差使得投资者转向10年国债活跃券进行交易，2023年10月之后10年国债活跃券成交笔数大幅上升，开始超过10年国开活跃券。
二、2024年3月下旬以来，10Y国开加速发行。3月最后一周10y国开债增发频率由每周1期改为2期，单周规模由210亿上升至300亿，4月第二周单周规模进一步提升至340亿。
（1）按照往年发行规律，通常国开债在2500亿左右停止增发并发行新券，上周经过两次增发后国开240205余额为2580亿，本周本
应进入新券发行窗口期，但4月16日240205继续增发180亿至2750亿。
（2）当前发行速率是否可持续？以最近一周政金债发行速率推测，预计到2024年9月上旬政金债累计发行规模有望追上2023年同期水平，随后单期规模或迎来季节性回落，则二、三季度大概率是年内政金债供给高峰。
三、影响：10y国开有望重回活跃券之首，关注利差压缩和新一轮换券套利机会
（1）从券种的流动性视角出发，后续在10y国开加速、10y国债可能减速（为特别国债让位）的供给格局下，10y国开有望重回活跃券之首。按目前10y国开的发行速率，5-6月单月增发规模或在1600亿附近，超过目前10y国债单月1350亿的水平；若后续特别国债落地，10y国债单只规模或缩量（假设至650亿），有利于进一步推动10y国开重回活跃券头魁地位。
（2）10y国开重新获得流动性，有望带动10y国开-国债利差压缩，但短期空间或有限。目前利差已从上周的12bp左右压缩至9.6bp的较低水平，离历史低点5.4bp的进一步压缩空间有限；偏好国债的农商行，近年交易属性有所增加，一定程度或对10y国开-国债利差压缩空间有所制约。目前在“钱多”趋于缓解的情况下，仅靠券种流动性改善带来的交易驱动利差压缩的难度偏大，但若后续利差再次走扩，可以关注调整后的压缩机会。
（3）10y国开活跃券与老券利差有望走扩，但本轮换券行情演绎充分，剩余空间同样或较为有限，可关注6月在新一轮换券行情下的套利机会。10y国开活跃券与老券的利差主要体现为流动性的差异，2022年以来10y国开新老券换券前后的利差变化空间基本上在5-6bp（除了220210恰逢留抵退税流动性极度宽松，最多达到10bp）。去年四季度以来国开增发速度较慢，新老券换券带来的利差空间较此前有所收敛，不到4bp。若未来10y国开活跃券流动性提升，则有望带动其与老券利差走阔空间修复至以往水平。3月底240205加速发行以来，其与老券的利差已经走扩约4.5bp，不排除后续在增发过程中进一步走阔，但整体来看空间或较为有限。6月若国开10y活跃券再次换券，可积极关注新一轮换券行情下新老券利差加大带来的套利机会。
风险提示：国开债增发速率偏慢，流动性改善不及预期。
具体内容详见报告《【华创固收】10Y活跃券，国开回归影响几何？》
打通空地垂直空间，电气与智能化开启战略新兴产业元年。低空经济是指以有人驾驶和无人驾驶航空器为主，以载人、载货及其他作业等多场景的低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。2021年2月24日，“低空经济”概念首次写入国家规划，出现在《国家综合立体交通网规划纲要》；2023年12月11日至12日，在中央经济工作会议上，首次将低空经济与生物制造、商业航天产业纳入战略新兴；2024年3月5日，全国两会政府工作报告中正式将低空经济列为新质生产力。据中国民航局表示，中国低空经济市场规模2023年突破5千亿元，2035年有望达3.5万亿元，2023-2035年间产业年复合增长率达17.60%。
电气化为核心驱动，eVTOL主机成低空核心。eVTOL，即电动垂直起降飞行器，是指以电力作为飞行动力来源且具备垂直起降功能的飞行器。与传统飞行器相比，具有经济、环保、无污染、噪音小等多种优势，其能耗仅相当于直升机航空燃油能耗的30%。当前，以峰飞、Joby为代表的主机厂已成功进行eVTOL载人试飞，商业化进程可期。在低空经济产业的发展壮大中，eVTOL或将成为新兴机遇，其对应的城市空中交通（UAM）场景有望迎来市场规模的快速增长，根据Morgan Stanley于2021年发布的报告称，全球UAM市场规模将于2040年达到1万亿美元，2050年则有望触及9万亿美元市场规模，2040-2050年间产业年复合增长率达到24.57%，为全球高景气发展赛道。
对比分析中美空地行业差距，产业发展空间大。美国通航产业发达，为低空经济发展创设良好基础，据美国交通部统计，2022年其在册机场约2万个，在册通航航空器约20万架，年飞行时间突破2500万小时。相比之下，当前我国低空经济发展仍具备较大发展空间：1）通航产业发展不及美国，根据民航局统计，2023年我国在册机场仅451个，通航航空器仅3173架，年飞行时间仅达136万小时；2）无人机产业较为发达，2023年无人机注册数达126.7万架，年度累计飞行时长约2311万小时；3）企业低空经济业务发展态势良好，据国家低空经济融合创新研究中心统计，截至2022年末，我国开展低空相关业务的上市公司已达39家，低空相关业务营收规模达414.86亿元。当前众多企业已宣布正式切入低空经济产业链，预计未来保有海量发展空间。
政策自上而下、全方位推动，2024年或为低空经济发展元年。在2023年12月中央定调战略新兴后，全国各地区紧抓机遇，因地制宜颁布政策促进低空经济发展。2023年12月28日，《深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施》提出强化低空重点企业支持；2024年2月6日，《苏州市低空经济高质量发展实施方案（2024～2026年）》提出到2026年建成通航机场1-2个，垂直起降点200个以上；3月7日，《珠海市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）》提出为低空航空器生产、运营等提供惠企补贴。此外，低空创投领域热度较高，2022年低空相关投融资规模已突破百亿元。在政策的不断推进下，叠加我国低空经济发展现状以及资本关注度，低空经济产业有望于2024年进入发展元年，发展空间广阔。
投资建议与相关标的：低空经济产业链较长，并具有高度可扩展性，建议关注：1）低空基础设施：莱斯信息、中科星图、四川九洲、国睿科技、四创电子、深城交、普天科技、新晨科技、烽火电子、雷科防务、纳睿雷达等；2）低空飞行器制造：万丰奥威、航发动力、中航机载、中航光电、中航高科、国轩高科、光威复材、卧龙电驱、北斗星通、安泰科技、森麒麟、广联航空、华曙高科、纵横股份、星网宇达、观典防务、航天宏图等；3）低空运营服务：超图软件、中直股份、苏交科、中信海直、海特高新、安邦护卫、威海广泰、岭南控股等；4）低空飞行保障：华测检测、广电计量、西测测试等。
风险提示：政策推进协调不及预期、技术面临不确定性、行业竞争加剧。
具体内容详见报告《【华创计算机】低空经济：空地战略新兴产业启航元年》
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