事件：公司发布2023年中报，报告期内公司实现总营收709.9亿元，同增19.4%，实现归母净利润359.8亿元，同增20.8%；测算2023Q2公司实现总营收316.1亿元，同增20.4%，实现归母净利润151.9亿元，同增21.0%。营收、利润均略高于此前经营数据预告，总体略超预期。点评：Q2收入稳健，直营占比较Q1小幅下降，同比保持上升。分产品看，2023H1茅台酒/系列酒收入分别为592.8亿/100.7亿元，同增18.6%/32.6%；其中2023Q2茅台酒/系列酒收入分别为255.6亿/50.6亿元，同增21.1%/21.3%。茅台酒加速增长，系列酒稳健增长，预计非标结构及茅台1935占比持续提升。分渠道看，2023H1直销/批发收入分别为314.2亿/379.3亿元，同增50.0%/3.6%，其中，2023Q2直销/批发收入分别为136.1亿/170.0亿元，同增35.3%/11.8%，单Q2直销比例44.5%，同比提升4.5pct，批发渠道增长预计主因去年疫情影响发货节奏导致基数较低，去年Q2公司开始上线i茅台，基数影响导致2023Q2直销增速环比有所降速。截至报告期末，“i茅台”累计注册用户突破4200万，2023H1公司“i茅台”平台实现酒类不含税收入93.4亿元，其中单Q2为44.4亿元，同比持平。生产方面，2023H1茅台酒基酒产量4.46万吨，同增4.9%，系列酒基酒产量2.40万吨，同增41.2%，基酒产量增幅较高，支持中期成长。毛利率有所下降，规模效应下销售费用率优化。2023Q2公司毛利率91.0%，同比降低1.1pct，预计主因产品结构变化以及成本上行。税金及附加率16.3%，同比降低0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/5.8%/0.2%/-1.4%，同比-0.5pct/+0.04pct/0pct/-0.2pct，规模效应下销售费用率小幅优化。综上，2023Q2公司销售净利率51.3%，同比-0.7pct。现金流方面，2023Q2销售回款同增12.3%，略慢于收入增速，2023Q2公司合同负债加其他流动负债82.41亿元，环比2023Q1减少10.7亿元，同比2022Q2减少25.9亿，预计主因直营占比持续提升，以及发货节奏和去年同期有所差异。盈利预测：预计公司2023-2025年公司归母净利润分别为743.5亿/876.3亿/1028.6亿，分别同增18.6%/17.9%/17.4%，对应PE分别为32x/27x/23x，维持买入评级。风险提示：宏观经济下滑、行业政策影响。
（原证券研究报告发布于2023-08-04 ；李强证书编号：S0550515060001）
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