冶金工程龙头实力强劲，多元业务布局经营质量持续提高。公司为全球最大冶金建设承包商，占据国内90%、全球60%的冶金市场。2013年起公司在传统冶金工程优势的基础上加快开拓非钢工程、资源开发、装备制造等业务，多元布局促公司营收持续快速增长，2017-2022年复合增速达19.4%。2022全年公司实现营收5927亿元，同增18%；归母净利润103亿元，同增23%，增速在央企中保持领先。公司ROE自2013年起逐步企稳回升，资产负债率持续降低，盈利质量稳步提高。
国改+一带一路促央企估值修复，矿产资源业务价值亟待重估。新一轮国改蓄势待发，后续细化政策有望持续出台，引导央国企经营质量提升，增强市值动力。中国中冶为全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，伴随“一带一路”战略加力推进，有望迎来海外业绩与估值的双重提升。此外，公司旗下有瑞木镍钴、杜达铅锌、山达克铜金三大在产矿山，矿产资源保有量丰富，业绩弹性较大，受益新能源渗透率提升，镍钴需求预计长期将有较好支撑。对标矿业龙头，公司分部估值市值有望超千亿，价值重估动力充足。
冶金行业绿色智能化升级提供广阔发展空间。“双碳”目标下，钢铁冶金行业绿色化、智能化改造需求持续提升，公司在钢铁节能减排、智能升级的技术储备与实施能力突出，短期看有望充分受益钢铁业低碳改造需求增长。长期看，双碳目标约束下，以氢冶金、CCUS等技术为核心的低碳冶炼技术将逐步替代传统煤炭冶金工艺。公司相关技术及研发成果丰富，当前已中标首例氢能源开发利用示范项目，有望持续引领氢冶金行业发展，巩固冶金龙头地位。
投融一体筑造房建工程优势，新能源/生态环保等新兴业务持续发力。公司自开拓非钢工程以来，板块贡献比持续提升，2022年非钢订单/收入分别占比85%/76%。非钢板块主要包括房建、基建、生态环保、新能源、文旅等工程业务：1）房建领域，依托投融一体模式承接了多个百亿级城市更新改造、片区整体开发等重大工程项目，板块收入延续高增（2022年房建收入同增26%）。2）生态环保领域，已成立专业子公司整合集团内业务资源，市场份额不断扩大。3）新能源领域，布局光伏、风力发电、新能源汽车以及半导体等高技术新兴产业工程，2022年中标多个重点项目，业务板块持续发力。
投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 121/140/158 亿元，同比增长 18.1%/15.1%/13.1%，EPS分别为 0.59 /0.67 /0.76 元，当前股价对应PE分别为 6.6 /5.8 /5.1倍。可比公司2023年平均PE为8.7倍，考虑到公司未来良好的成长性以及相对可比公司较低的估值，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：冶金工程需求下滑风险，基建投资不及预期风险，项目施工进度不及预期风险，镍钴等金属产品价格波动风险，假设值不及预期风险等。
公司前身为1982年国务院批准成立的中国冶金建设公司，隶属冶金工业部，是专门负责海外工程市场开发运作的窗口公司。1994年，经贸委和冶金部以中国冶金建设公司为核心，将部属的部分设计院、勘察院和施工企业以企业联合体的形式组建了中冶集团。中国中冶于2008年由中冶集团联合宝武钢铁共同发起设立，并于2009年在上海、香港两地成功上市。公司在建立初期先后承担了国内几乎所有大中型钢铁企业主要生产设施的建设工程，是中国钢铁工业的建设主力军。经多年发展，中冶集团已成为全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，在国内钢铁市场占据绝对龙头地位。2016年，公司提出“做冶金建设国家队、基本建设主力军、新兴产业领跑者，长期坚持走高技术建设之路”的发展战略，立足冶金传统业务优势的同时积极发展建筑工程、资源开发、装备制造及地产开发板块，预期打造“四梁八柱”协同发展的多元业务布局。
隶属五矿集团，国资委为实际控制人。截至2023Q1末，公司直接第一大股东为中国冶金科工集团有限公司（中冶集团），持股比例为49.18%，中国石油天然气集团于2020年5月接受中冶集团无偿划转公司股份约12.28万股，占总股份的5.92%。2015年12月，中冶集团与中国五矿集团经国务院批准实施战略重组，中冶集团成五矿集团的全资子公司，五矿集团由国资委直接监管，国资委仍为公司实控人。公司旗下子公司主要涉及工程承包、装备制造、资源开发及地产开发四大业务板块。
1.2. 经营业绩量质齐升，新签订单稳健增长
从历史营收及业绩表现看，公司发展可大致分为以下三个阶段：
第一阶段（快速发展期，2012年前）：2010年起，在国家宏观调控政策限制钢铁工业新增产能的大环境下，为对冲冶金建设投资下行压力，公司积极开拓非冶金工程建设业务及资源开发类新兴产业，营收快速增长，2006-2011年CAGR达20%。
第二阶段（业绩低迷期，2012-2016年）：2012年，由于多晶硅价格大幅下降及营口公司部分停产，公司资源开发及装备制造业务大额亏损，叠加大额资产减值计提等因素致使当年公司业绩同降264%。2013年，公司新管理层上任，提出“聚焦主业、适度多元”的发展战略及“四梁八柱”的业务布局思路，公司进入综合业务布局的转型期。
第三阶段（稳健增长期，2017年-至今）：2017年，公司资源业务扭亏为盈，冶金订单强劲复苏，非冶金订单受益于公司在PPP、新基建领域的布局实现稳健增长，公司营收自2017年重拾高增速，2017-2022年复合增速达19.4%。
ROE企稳回升，盈利质量持续改善。公司净资产收益率自2012年降至低谷后逐年提升，由2013年的7.0%提高至2022年的9.0%。从杜邦分析看，净利率及总资产周转率提升为ROE改善的主要驱动力。公司ROE提高的同时资产负债率逐年降低，2022年公司资产负债率为72.3%，相较2012年大幅下降了11.5个pct，两金压降措施成效显著，资本结构持续优化。
新签订单稳健增长，非钢占比持续提升。2022全年公司新签合同额13436亿元，同增11.5%，近五年复合增速达17.4%，增长稳健。从订单结构看，非钢类订单占比持续提升，2022年非钢订单占比达85%，较2013年大幅提升约22个pct。非钢订单中，房建/基建/其他工程分别占订单总额的53%/18%/15%，同比增速为9%/-6%/53%，其他工程类订单增长较快，预计主要系新能源工程需求上行驱动。
1.3. 以工程建设为核心，打造“四梁八柱”业务体系
工程建设为公司核心主业，“四梁八柱”战略持续推进。公司主营业务分为工程承包、房地产开发、装备制造及资源开发四大板块，2022年营收占比分别为92.9%/3.8%/2.1%/1.5%，工程承包业务贡献主要收入。公司提出应以四大核心业务为“梁”、以冶金工程、高端房建、中高端地产、交通市政基础设施、矿山建设与矿产开发、核心技术装备与中冶钢构、环境工程与新能源、特色主题工程为“柱”，打造“四梁八柱”的综合业务布局，随“四梁八柱”战略逐步推进，公司业务结构有望持续多元。分地区看，2022年约96%的营收来自于中国大陆。
1）工程承包业务：公司工程承包业务由冶金工程和非钢工程建设业务组成，非钢工程主要包含房建、基建及新兴产业领域。2022年，冶金及非钢工程收入占工程承包总收入的比例分别为24%/76%，非钢工程中房建/基建/新兴产业的占比约为68%/25%/7%。公司新兴产业领域主要涉及生态环保、特色工程、康养、新能源及检验检测五大板块。
2）装备制造业务：公司装备制造板块主要包括设备制造类及钢结构业务两大方面。设备制造类板块以冶金设备为主，拥有中冶赛迪、中冶陕压、中冶长天重工、中冶南方等多个核心制造基地，产品覆盖烧结球团、炼铁炼钢、铸造轧钢等冶金主要工艺关键设备，广泛应用于国际国内大型钢铁工程项目。在钢结构制造方面，公司为国内最大的钢结构制造企业之一，全国共布局32个钢构制造基地，基地自身设计产能达165万吨，位居全国同行业前列。
3）资源开发业务：资源开发业务主要集中于镍、钴等金属矿产的采矿、选矿、冶炼等领域，该业务板块自2017年扭亏为盈以来年均利润在7.1亿元左右，2022年实现利润15.8亿元，业绩弹性较大。
4）地产开发业务：公司为国务院国资委首批确定的以房地产开发为主业的16家中央企业之一，主要通过下属子公司中冶置业经营地产开发业务。受地产调控政策逐步放宽影响，2022年板块扭亏为盈，净利润达1.7亿元。后续公司将在加快重点区域优质土地储备工作的同时积极探索融资模式，以旧城改造、区域开发、总部经济等方式增加战略土地储备，打造地产综合开发运营业务板块。
2. 估值催化：“国改与一带一路”加力，资源板块亟待重估2.1. “中特估值体系”恰逢其时，央国企市值动力有望增强中国特色估值体系对于提升国企股权价值有重要意义。证监会主席于2022年11月金融街论坛上提出，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。同年12月，上交所出台《中央企业综合服务三年行动计划》，从1）服务推动央企估值回归合理水平；2）配合国务院国资委开展央企专业化整合；3）积极服务完善中国特色现代企业制度三大方面提高央企控股上市公司质量。在地方土地财政面临较大压力，亟待寻找新收入渠道对冲土地财政背景下，推动国企估值回归到合理水平，提升国企股权价值，对于保障地方财政安全而言具有重要意义。上市国企市值大、估值低，股权价值提升空间大。从A股上市企业市值分布来看，央国企合计市值43万亿元，占比49%，市值规模在各类属性上市企业中最大。但央国企当前估值水平较低，截至2023/7/31，央企PE/PB分布仅9.7/0.98倍、地方国企仅15.5/1.60倍，明显低于民企的25.4/2.96倍；从估值历史走势上看，2006-2008年央国企可取得与民企相近的高估值，但2009年后央国企估值持续处于较低水平，向上修复潜力较大。
细化政策持续出台，引导央国企经营质量提升，增强市值动力。近期国资委召开中央企业负责人会议明确，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较2022年“两利四率”的考核体系和“两增一控三提高”的目标，2023年国资委新增ROE和营业现金比率作为央企考核指标，有望引导国央企淡化规模，追求实际的经营质量提升。此轮考核体系更贴近资本市场标准，有望使监管和市场重要利益相统一，更好激发国有上市公司价值重估和回归。同时，在新一轮国企改革推动下，预计未来更多央国企将出台股权激励措施，期权、分红、科技成果转化分享等更多元激励方式有望落地，市值动力有望进一步增强。新时代“一带一路”战略意义提升，十周年蓄势向前。“一带一路”倡议于2013年提出，2017年10月写入党章，战略重要性凸显。作为国家重点高层战略之一，“一带一路”在新时代将被赋予新的重要意义：一方面有利于我国进一步加强和稳固周边国家合作，维持区域稳定，保障中国国家安全；另一方面有望更好推动国内国际双循环战略实施，加速国内优势产能输出，未来有望加力推进。2017年、2019年我国先后两次召开“一带一路”高峰合作论坛，在政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通5大方面取得了丰硕成果。2023年我国考虑举办第三届“一带一路”高峰论坛，又恰逢“一带一路”提出十周年，具有里程碑意义，有望推动更多合作协议及支持政策落地。基建工程作为中国强项，具备全球竞争优势，是一带一路合作推进的重要载体，预计在相关政策推动下，海外工程需求将加速恢复。
央企海外收入规模领先，为工程出海领头羊。大型央企对外经济交往经验丰富，且在基础设施建设、高铁、核电等一些产业上已具有较强的国际竞争力。此外，在战略定位和主攻方向上非常明确，通常选择重点领域和国家或地区，并筛选重大项目，抵御风险能力也较高。从海外收入体量看，大型建筑央企海外业务规模大幅领先，作为我国“一带一路”主力军，建筑央企在传统电力、新能源、冶金、化工等专业工程领域具备显著优势，有望核心受益海外工程需求上行，同时有望给板块带来估值催化。冶金工程为我国传统优势产业，“一带一路”区域需求潜力大。钢铁行业作为中国制造优势产业，是扩大国际产能合作的重点领域，也是为“一带一路”基础设施互联互通提供原材料保障的基础产业。在全球钢铁需求增长整体趋缓的态势下，参与共建“一带一路”的东南亚、南亚、中东欧、西亚北非等地区和国家的钢铁需求仍具有较大增长潜力，部分地区正处于工业化加速发展期，基建和能源等装备制造发展带来大量钢材需求，冶金工程建设需求有望同步上行。中国中冶为全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，掌握智慧高炉冶炼、矿产资源开发、炼钢炼铁设备制造等领域关键技术和工艺，承建的钢铁项目占世界钢铁市场的63%以上，在世界近30个国家和地区有冶金建设项目，受益“一带一路”沿线项目推进，海外订单有望恢复较快增长。矿产储量丰富，资源板块有望贡献利润弹性。公司资源开发业务主要涉及镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、选矿、冶炼等领域。根据公司年报，公司旗下矿产资源主要有3座在产矿山，资源保有量丰富，项目开采期限可达20年。- 巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目：是全球现有已投产红土镍矿中达产率和运营水平最高的矿山，该项目估算保有资源量1.50亿吨，镍平均品位0.85%、钴平均品位0.09%，折合镍金属量129万吨、钴金属量14万吨，基本可满足该项目平稳运行40年所需、产能翻番运行20年所需。
- 巴基斯坦杜达铅锌矿项目：项目估算保有锌金属量85万吨、铅金属资源量40万吨，锌平均品位7.81%、铅平均品位3.61%，基本可满足该项目平稳运行近20年。
- 巴基斯坦山达克铜金矿项目：该项目东矿体估算保有资源量3.48亿吨，铜平均品位0.36%，折合铜金属量129万吨；保有储量7549万吨，铜平均品位0.375%，折合铜金属量28.31万吨，按储量计算，可基本满足该项目平稳运行20年所需。
板块业绩贡献高速增长，待开采矿产有望进一步释放弹性。公司资源开发业务自2017年起扭亏为盈，2022年板块实现净利润15.8亿元，2017-2022年GAGR为48.8%。分项目看，2022年瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿分别实现营收47.5/8.2/15.2亿元，同增21%/13%/52%；瑞木镍钴矿实现净利润13亿元，同比下降15.7%，主要受国际镍金属期货市场逼空事件的负面影响；杜达铅锌矿实现净利润3亿元，同比增长38.2%。此外，2022年公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目3个采矿权的收购，并针对核心区域实施详查。根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源10.14亿吨，铜金属量327.87万吨，铜平均品位0.32%。公司规划继续开展项目勘查以及开发可行性研究，未来有望进一步贡献业绩增量。
受益新能源渗透率提升，镍钴需求长期预计有一定支撑。公司巴新瑞木镍钴矿的终端产品为氢氧化镍钴（MHP），该材料以红土镍矿为原料，采用高压酸浸技术制备而成，可进一步制成硫酸镍，硫酸镍是三元前驱体的核心组成部分之一。三元电池主要被应用于新能源汽车、电子设备及电动类工具等领域。当前政策大力推动新能源发展，新能源车渗透率持续提升，带动三元电池需求高增，进而大幅提升上游镍钴的需求量。根据EVTank发布的《中国三元正极材料前驱体及三元正极材料行业发展白皮书（2022年）》披露，2021年中国三元正极材料前驱体出货量达61.8万吨，同比大幅增长81%，下游整体需求较为旺盛。从长期看，随新能源汽车行业快速发展，上游镍钴需求预计将有较好支撑，为公司资源板块业绩增长提供动力。对标矿业龙头企业，公司资源板块价值有待重估。2022年公司资源开发业务贡献权益利润约30.4亿，按矿业龙头平均估值水平（PE19.6X）计算，对应市值约596亿元。其余板块合计归母净利润约72.3亿元，按建筑央企平均7倍PE计算，对应市值506亿元，合计1102亿元，较当前（2023/8/14）市值高出36.7%，重估动力充足。
冶金技术实力领先，大型冶金工程国内市占率达90%。根据公司年报披露，公司是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，在国内市场，环保原料场、焦化、烧结及球团、炼铁、炼钢及连铸、热轧扁平材、热轧长材和冷轧业务领域的技术水平、工程业绩、建设效果、业主满意度方面均处于领先地位。在市场开拓方面，公司注重发挥全产业链优势，可为客户提供一揽子解决方案，承接了众多主要钢铁企业的大中型项目，占据国内90%、全球60%的冶金市场，竞争优势突出。冶金订单、收入持续高增。2016年起随着国家供给侧改革深入推进，钢铁行业盈利大幅改善，钢铁公司资本开支能力及意愿显著增加。在产能减量置换带动下，行业大型EPC订单明显增多，公司冶金订单自2017年起连续实现快速增长。2022全年公司累计新签冶金订单1730亿元，同比增长9.6%，创2013年以来新高。收入方面，全年公司冶金板块实现营收1296亿元，同增12.5%，延续高增态势。
3.2. 双碳”目标下，钢铁冶金行业绿色化、智能化改造需求持续提升
“双碳”目标下政策大力推进重点行业清洁低碳改造，钢铁等重点行业改造工程需求有望明显增长。《2030年前碳达峰行动方案》明确提出“实施重点行业节能降碳工程，推动电力、钢铁、有色金属、建材、石化化工等行业开展节能降碳改造，提升能源资源利用效率”。2021年11月，发改委等十部委联合发布《“十四五”全国清洁生产推行方案》，文件指出推动能源、钢铁、建材、有色金属、石化化工等重点行业“一行一策”绿色转型升级，加快存量企业及园区实施系统性清洁生产改造，支持有条件的重点行业率先碳达峰。在重点行业选择100家企业实施清洁生产改造工程建设，推动一批重点企业达到国际清洁生产领先水平。细分行业来看：钢铁行业计划完成5.3亿吨钢铁产能超低排放改造、4.6亿吨焦化产能清洁生产改造；有色行业完成4000台左右有色窑炉清洁生产改造；建材行业完成8.5亿吨水泥熟料清洁生产改造。钢铁、有色、石油化工、水泥等行业后续清洁改造工程业务有望快速增长。钢铁行业超低排放改造拉动有效投资2000亿元。截至2022年底，全国共有2.07亿吨粗钢产能完成全流程超低排放改造并公示，4.8亿吨粗钢产能已完成烧结球团脱硫脱硝、料场封闭等重点工程改造，上述产能占全国总产能三分之二。2023年1-3月，又有约4000万吨粗钢产能完成全流程超低排放改造。据生态环境部测算，钢铁超低排放改造累计拉动社会有效投资约2000亿元，带动了环保及相关产业快速增长。
工信部等联合发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，进一步明确钢铁业低碳化、智能化发展路径。2022年2月7日，工信部、发改委、生态环境部联合发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，该意见为指引钢铁行业未来发展的重要纲领性文件，主要目标为：力争到2025年，钢铁工业基本形成布局结构合理、资源供应稳定、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的高质量发展格局。绿色低碳方面：要求构建产业间耦合发展的资源循环利用体系，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低2%以上，水资源消耗强度降低10%以上，确保2030年前碳达峰。智能化及创新方面：行业研发投入强度力争达到1.5%，氢冶金、低碳冶金、洁净钢冶炼、薄带铸轧、无头轧制等先进工艺技术取得突破进展。关键工序数控化率达到80%左右，生产设备数字化率达到55%，打造30家以上智能工厂。
3.3. 公司绿色化、智能化技术储备丰富，有望充分受益低碳改造推进
绿色低碳改造技术实力雄厚，旗下中冶京诚中标全球首例氢能源开发利用示范项目。近年来公司持续推进冶金领域的智能化、绿色化、低碳化及高效化发展，在钢铁主体单元和绿色化、智能化等系统集成工程技术上已达到国际领先水平。公司下属研究设计院储备有焦炉绿色化改造、烟气循环烧结、烧结余热利用等多个标志性钢铁节能减排改造技术，多项技术已实现项目级应用。根据公司年报披露，旗下中冶京诚于2020年中标了全球首例氢能源开发利用示范项目——河钢氢能源开发和利用工程示范项目设计。该项目将从分布式绿色能源利用、低成本制氢、气体净化、氢气直接还原、二氧化碳脱除和深加工、水处理等全流程和全过程进行创新研发，力图探索出一条世界钢铁工业发展低碳、甚至“零碳”经济的最佳途径。氢冶金是实现钢铁业低碳近零排放的核心技术路径，发展前景广阔。我国钢铁业经连续多年的节能改造和环保投入，吨钢综合能耗已有明显下降，2020年全国吨钢综合能耗约539kg标准煤，相较2015年降低6%。但在当前的工艺技术装备下，吨钢能耗进一步下降的空间有限。钢铁业若要实现大幅碳减排，需从根本上改变以煤冶金的冶炼工艺。氢冶金通过将氢气代替煤炭作为高炉的还原剂，能够大幅降低甚至完全避免钢铁生产过程的碳排放（传统工艺下生产1吨钢平均排放1.8吨二氧化碳）。“以氢代煤”是钢铁业低碳转型的重要发展路径之一，政策端已出台多项规划推动其发展。2月7日发布的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》提及应“加强对氢能冶炼、非高炉炼铁以及碳捕获、利用与封存等低碳冶炼技术的研发应用力度”。3月23日，发改委、能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》，将氢能定位为“未来国家能源体系的重要组成部分”、“用能终端实现绿色低碳转型的重要载体”及“战略性新兴产业和未来产业重点发展方向”。该规划提出，应逐步探索工业领域替代应用，拓展清洁低碳氢能在化工行业替代的应用空间，开展以氢作为还原剂的氢冶金技术研发应用。政策驱动下，制氢、储氢、氢气冶炼等工艺的研发进程有望明显提速，随技术不断成熟，行业有望迎快速发展期。
下属中冶赛迪研发低碳冶金十余年，已具备氢冶金完全自主知识产权。中冶赛迪自2008年起开展低碳冶炼工艺研究，在全氧高炉富氢喷吹、煤气循环、气基非高炉炼铁、绿色高效电弧炉炼钢等绿色低碳新工艺及核心装备方面开展了大量技术研发，技术成果丰硕。在氢冶金领域，中冶赛迪提出以“氢能制备→氢能冶炼→CCUS（碳捕捉）”为主线，通过富氢还原低碳高炉、氢基竖炉直接还原、基于高效预还原的氢基熔融还原三大技术路径，实现绿色低碳氢冶金的技术路线图。截至目前，中冶赛迪已针对氢冶金技术路线各环节开展了多项研究，掌握了我国钢铁工业在绿色低碳氢冶金技术领域的完全自主知识产权。2020年10月，中冶赛迪与天津荣程钢铁、东北大学等单位签订氢冶金战略联盟，致力于建设全球首个基于钢化联产的氢冶金示范钢厂。根据中冶赛迪制定的减碳路线图：预计到2030年，实现富氢还原低碳高炉减少CO₂排放≥35%、氢基直接还原减少CO₂排放≥60%的目标；通过未来进一步开展碳捕集利用技术（CCUS）初步实现零碳冶炼。目前，中冶赛迪已与多家骨干钢铁企业开展高炉喷氢、氢基竖炉等项目合作，后续有望加速氢冶金技术国产化落地进程。技术实力+客户资源业内领先，有望充分受益行业绿色、智能化发展。公司作为冶金工程龙头在细分市场市占率高（国内大项目市占率达90%），客户资源丰富（服务绝大多数钢铁企业），在钢铁节能减排、提标改造、智能升级的技术储备与实施能力突出，短期看有望充分受益钢铁业节能降耗改造需求增长。长期看，双碳目标约束下，以氢冶金、CCUS等技术为核心的低碳冶炼技术有望替代传统煤炭冶金工艺。公司相关技术储备及研发成果丰富，当前已中标首例氢能源开发利用示范项目，有望持续引领氢冶金行业发展，稳固冶金工程龙头地位。
4. 非钢工程：央企市占率持续提升，新兴业务潜力巨大
非钢板块贡献比持续提升，房建收入占比约68%。2022全年公司新签工程订单13004亿元，其中非钢订单占比85%，继续保持较高占比。从收入占比看，2022年非钢业务约占公司工程板块总营收的76%，其中房建/基建/新兴产业分别占非钢业务收入的68.3%/25.0%/6.7%。近年来，在我国严格控制钢铁新增产能的政策环境下，公司在稳固冶金工程龙头地位的同时积极开拓房建、基建、生态环保、新能源、文旅等非钢类工程领域，非钢业务已成公司工程板块核心增长动力。
房建、基建：央企市占率持续提升，投融一体化模式筑造房建业务优势建筑央企市占率加速提升，订单有望延续高增。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升，经营不规范、实力弱的小企业已然逐渐退出行业。2023年Q1建筑央企营收占建筑行业产值比例已达30%，相较2022年底提升近9个pct，市占率提升加速趋势明显。未来多个因素有望加速龙头市占率提升：1）项目大型化、综合化、融资化趋势加速。近年来城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增长，此类项目投资体量大（超百亿）、建设内容综合（涉及房建、基建），对承建方的综合能力要求较高。同时，18年以来由于地方政府受融资平台管控力度升级，EPC+F、PPP、ABO等投融一体类项目模式兴起，对企业资金规模提出更高要求。建筑央企具备全产业链服务优势，融资成本较低，各类资源均能较好匹配地方政府需求。2）央企等大型企业集采规模逐步加大，产业链定价权增强，在原材料及劳务成本上升背景下，成本端规模优势将更明确地体现。3）双碳目标约束下，建筑行业绿色化技术标准将构筑更高壁垒，龙头在技术、研发、资质等方面更具优势。从订单情况来看，公司2020-2022年非钢订单分别同增34%/20%/11%，保持较快增速，疫情期间彰显龙头经营韧性。国家陆续出台相关政策，鼓励加大对城市基础设施建设的投入，后续随央企市占率稳步提高，公司非钢类工程订单有望延续快速增长态势。
投融一体模式筑造房建业务优势，落地多批大体量综合工程项目，房建、基建海外业务潜力巨大。近年来，公司通过不断深化与地方政府及大型企业等战略客户的合作，持续创新商业模式，灵活运用EPC+F、ABO、PPP等新型业务模式承接多个城市更新改造、片区整体开发等重大工程项目，已成功打通项目全生命周期内投融资、设计、建设、运营一体或多种业态组合的产业链。依托项目全产业链优势，公司自2020年起中标了多个百亿级大型项目，市场影响力不断提升，房建订单额延续高速增长态势，2022全年新签房建订单额6662亿元，同增9%；房建板块实现营收2874亿元，同比大幅增长26%。根据公司年报披露，2022年承接了长江黄石段生态环境导向开发（EOD）项目、2021年公司中标湛江经开区东海岛产业园（扩园）生态环境导向片区综合开发（EOD）项目，合同额超200亿元，创历史中标单项目规模最高。EOD项目模式自去年起开展试点，今年4月生态环境部正式印发《生态环保金融支持项目储备库入库指南（试行）》，要求推进适宜金融支持的重大生态环保项目谋划，建设生态环保金融支持项目储备库，并明确将生态环境导向的开发（EOD）模式项目列为支持对象。EOD模式分三个阶段进行：1）重构生态网络；2）整体提升城市环境；3）产业导入及人才引进，项目收益来源主要为土地溢价收入及产业反哺分成收益。EOD项目通常体量较大，且为政府主导类项目，项目模式以PPP、ABO、EPC+F为主，对企业资金实力、综合建设能力要求较高，中标企业多为建筑央企。后续政策驱动下，相关项目体量有望高增，公司已打造项目投融建运一体全产业链布局，在EOD等大型项目承接上具备显著优势，随项目大型化、综合化趋势持续推进，公司房建订单有望延续稳健增长。公司精准优化房建业务营销结构，重点向超高层、大型综合体、高端房建等细分领域发力，2022年公司成功中标了广州国际金融交易广场、邢东新区高铁站前商务中心、茂名市奥林匹克体育中心、北京协和医学院天津医院项目二期扩建EPC等一系列高端房屋建筑项目，房建业务的合同结构得到进一步优化。公司房建海外业务潜力较大，蕴含巨大市场机会和增量空间。
生态环保：设立专业生态环保子公司，业务板块已初具规模在生态环保建设领域，公司围绕市政污水处理、流域综合治理、黑臭水综合治理、垃圾焚烧发电、土壤及矿山修复等市场进行重点开发，依托领先技术优势，市场份额不断扩大。顺应绿色低碳发展趋势，公司生态环保业务在水务、固体废物处理、生态环境治理等方面已逐步形成规模优势。公司在水务领域持续发力，对现有水务板块进行优化整合，成立了集水务、固废、生态环境治理投资、工程建设、运营为一体的全产业链专业化生态环保子公司中冶生态环保集团有限公司，该子公司2022年累计共处理污水5.68亿吨，实现COD减排量11.37万吨；氨氮减排量1.38万吨。固体废物处理方面，公司下属中国恩菲目前运营三家生活垃圾焚烧发电企业，2022年处理生活垃圾共计126.55万吨，2022年发电量共计45,575.2万千瓦时，相当于减少39.07万吨二氧化碳排放当量。
新能源工程：发力高技术新兴领域，旗下子公司技术储备丰富向光伏、风电、水电为代表的新能源产业转型，市场开拓成效显著。新能源产业发展的重点将向以光伏、风电、水电为代表的新能源产业转型，利好政策与行业需求双效叠加，新能源发展将持续提速。公司积极把握能源转型与低碳经济的新机遇，加速发展光伏、风能等清洁能源建设业务，在实现自身业务发展的同时积极推动国家“双碳”目标的实现进程。据年报披露，2022年，在光伏和风力发电方面，公司新签淮南大通区孔店乡渔光互补光伏发电项目、韶钢光伏项目（厂房一期）EPC总承包、华润中卫沙坡头区新井沟50MW分散式风电项目主体工程、照旺新能源乌拉特中旗巴音乌兰源网荷储一体化50MW风储供热项目等大型项目；在水电领域，新签秦创原•水光智造产业基地项目设计采购施工总承包等大型项目，业务开拓进展顺利，市场份额不断提升。旗下恩菲新能源技术实力雄厚，打造新能源金属全产业链潜力大。公司下属全资子公司中国恩菲新能源前身系成立于1953年的原中国有色工程设计研究总院，在有色矿冶领域具备领先技术优势。矿产资源端，中国恩菲持续引领矿山工程技术发展，承接多项锂、镍、钴等新能源矿产资源开采工程，工艺技术水平业内领先。冶炼端，公司已形成了涵盖镍、钴、锂等新能源基础材料战略资源的冶炼及电池材料制备的综合业务体系并推动和承担了相关领域的标准、规范编制工作，行业地位突出。材料端，公司具备以低成本精炼获得的溶液直接生产三元正极材料前驱体的短流程技术，可实现产业链前端冶炼与后端材料制备的紧密结合。多端布局一方面有望扩大公司新能源工程业务规模，另一方面有望将公司资源板块业务向下游延伸，打造从资源开发、金属冶炼到材料制备的新能源基础材料全产业链布局，业务前景广阔。
公司为全球最大的主题公园建设承包商，是国内唯一同时具有主题公园设计、施工总承包资质的企业，开拓文旅工程建设领域多年，具有较强的品牌影响力。2018年中标北京首家国际一流特大型主题公园-北京环球度假区、印尼MNC主题公园等国内外大型文旅工程，随首批标志性工程落地验收，公司主题公园建设业务市场认可度不断提升。2022年，公司继续承接洛阳老城区历史文化街区基础设施提升和整体改造项目、梧州市苍梧县六堡茶特色小镇乡村振兴项目（第二标段）、老荔波古城文旅综合体项目（设计、施工），进一步彰显龙头竞争优势。
收入：公司为冶金工程龙头，主业竞争优势稳固，非钢工程/资源开发等新兴业务快速增长，中长期成长动力充足。根据公司在手订单及各业务发展情况，我们预计公司工程承包主业与装备制造业务将维持稳健增长；资源开发业务有望延续较高增速；房地产开发业务受地产行业整体景气度低迷影响，或将略有收缩，预计2023-2025年公司整体营业收入分别为6817/7840/8854亿元，分别同比增长15.0%/15.0%/12.9%。毛利率：受益于业务结构优化，工程承包业务盈利能力有望逐步提升；考虑到房地产市场压力仍存，预计房地产开发业务毛利率呈下降趋势；资源开发业务受下游需求驱动，利润率有望进一步提升；假设装备制造板块毛利率保持相对稳定，综合影响下，我们预计公司2023-2025年综合毛利率平稳略升，分别为9.69%/9.74%/9.78%。费用率：考虑到2023年境外业务与新兴产业加力拓展，销售与管理费用率或有小幅提升，后续趋于平稳；假设财务与研发费用率保持相对稳定，预计2023-2025年公司期间费用率分别为6.0%/5.9%/5.9%。归母净利润：基于上述分析，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为121/140/158亿元，同比增长18.1%/15.1%/13.1%。
我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为121/140/158亿元，同比增长18.1%/15.1%/13.1%，EPS分别为0.59/0.67/0.76元，2023/8/14股价对应PE分别为6.6/5.8/5.1倍。我们选取中国化学、中国能建、中国交建、中国电建四家专业工程央企作为可比公司，当前同业可比公司2023年平均PE为8.7倍，考虑到公司未来良好的成长性以及相对可比公司较低的估值，首次覆盖给予“买入”评级。
冶金工程需求下滑风险，基建投资不及预期风险，项目施工进度不及预期风险，镍钴等金属产品价格波动风险，假设值不及预期风险等。
1）冶金工程需求下滑风险：冶金工程为公司传统优势主业，市占率及技术储备业内领先，若下游冶金市场需求大幅下滑，可能会对公司业绩造成不利影响。
2）房建、基建投资不及预期风险：公司非钢工程业务占比持续提升，其中房建、基建类业务收入快速增长，若下游投资不及预期，可能会对公司订单及收入增长造成影响。
3）项目施工进度不达预期风险：公司工程施工项目可能受到设计变更、资金到位不及时、疫情等因素影响，导致进度不达预期，可能会拉长订单向收入转换周期，影响公司业绩增长。
4）镍钴等金属产品价格波动风险：公司资源开发板块业绩对镍钴等金属产品价格较为敏感，若产品价格大幅下跌，可能会对板块盈利造成不利影响。
5）假设值不及预期风险：我们预计公司资源开发业务保持较快收入增速与较好的盈利水平，业务实际进展存在不及预期风险。
本文节选自国盛证券研究所已于2023年8月16日发布的报告《中国中冶：乘央企改革东风，冶金龙头价值待重估》，具体内容请详见相关报告。
分析师 何亚轩
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