【香樟推文2965】地方产业政策与债券融资成本

地方产业政策是影响辖区企业融资约束的重要因素。本文基于2006—2018年债券发行市场的数据，考察受到地方政府“五年规划”鼓励的行业是否能够以较低的成本进行债券融资。研究显示，地方产业政策显著降低了企业债券发行利差，重点产业政策效应高于一般产业政策。异质性分析表明，比较优势在产业政策效果中发挥关键作用。进一步分析表明，地方产业政策“推行”和“退出”具有产业政策间和政策内的双重非对称性：一般产业政策“推行”对企业融资成本的影响不显著，但一般产业政策“退出”显著提高企业融资成本；重点产业政策“推行”显著降低企业融资成本，但重点产业政策“退出”没有显著恶化企业融资环境。机制分析表明，地方产业政策主要通过政府支持、信用增进、信号传递、隐性担保和流动性风险作用于企业融资成本，政策的稀缺性和支持力度的差异性是造成这种双重非对称效应的主要原因。动态效应检验发现，遵循比较优势的产业政策“推行”能够显著优化产业政策的实施效果，而遵循比较优势的产业政策“退出”不会恶化企业的融资环境。本文为地方政府遴选和退出产业政策提供参考，并对规范地方政府干预行为、推动有效市场和有为政府更好结合具有启示意义。

由于所谓的“金融抑制”政策的作用，企业面临的融资成本居高不下，尤其是民营企业面临“融资难、融资贵”等问题。清华大学2018年发布的《中国社会融资环境报告》显示，企业平均融资的利率成本高达7.6%，其中民营企业融资方式全面萎缩，大部分中小企业的融资成本超过10%，而同期中小工业企业主营业务收入利润率仅为5.91%。已有研究发现，产业政策通过鼓励、限制和淘汰等方式干预和引导企业的融资活动。产业政策作用的对象是企业主体，其在缓解融资约束、降低融资成本等方面发挥着重要作用，本文深入微观层面，探讨地方产业政策对企业融资成本的影响。之所以研究企业融资成本，是因为融资活动为企业投资、研发和再生产提供项目资金支撑，融资成本直接反映企业借债所承担的代价，间接衡量了企业面临的融资约束，更是直接决定了经营投资项目可行性，进而深刻影响企业绩效和长期发展。那么，地方产业政策作为一项政策工具，能否有效缓解企业融资约束和降低企业融资成本呢？地方产业政策影响企业融资成本的有效性边界和机制渠道又是什么呢？回答上述问题，对于缓解企业融资约束、理解产业政策效果的异质性具有重要的现实意义。

本文的债券数据来源于中国研究数据服务平台（CNRDS）的债券研究数据库。考虑到金融行业企业资产负债结构的特殊性、地方融资平台在地方经济发展中的特殊地位，本文剔除了金融债和城投债，选取债券发行市场2006—2018年的数据作为研究样本，共涵盖71个大类行业、4137家企业的25011条债券发行信息。产业政策的数据收集自31个省、自治区和直辖市政府和中央政府的“五年规划”文件，债券的债项信息、企业的财务变量来源于Wind数据库，同时将企业财务变量滞后1 期以缓解内生性问题。其余数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库、历年《中国统计年鉴》《中国金融年鉴》《中国财政年鉴》和各省级政府、地级市政府网站等。为消除极端值的影响，本文对所有 连续变量进行上下1%缩尾处理。

企业融资成本具有显著的地区和行业差异。在不同信用评级的企业中，融资成本也存在系统性差异。遗漏变量可能导致本文的识别策略存在混淆偏误（Confounding Bias），即产业政策对企业融资成本的影响可能仅仅是相关关系。因此，本文需要尽可能控制影响企业融资成本的因素以降低潜在的混淆偏误，从而剥离出产业政策对企业融资成本的因果效应。除了控制可观测的特征外，本文纳入了五组固定效应来缓解不可观测因素对估计结果可能产生的偏差。为检验地方产业政策对企业融资成本的影响，本文构建如下计量模型：

其中， i表示债券， j表示发债企业， p表示省份， k表示行业， t表示年份。被解释变量spread_ijpkt表 示属于省份p行业k的企业j在第t年发行债券i的发行利差。核心解释变量IP_pkt为代表地方产业政 策的虚拟变量，包括一般产业政策（indpolicy_ prov）和重点产业政策（impind_ prov），表示省份p在第t 年是否鼓励（重点）支持发展行业k。Xijkt为一系列控制变量，包括债项特征、企业特征和财务变量。r_i、 r_j、 λ_t、 μ_p 和ik 分别表示债券信用评级、发债企业信用评级、年份、省份和行业的固定效应。ε_ijkpt 为 随机扰动项。虽然式（1）可以认为是广义的双重差分模型，但是这样的设定忽略了地方产业政策的选择和制 定是随着时间动态变化的，导致估计模型无法区分产业政策的“推行”和“退出”效应。因此，本文进 一步基于政策连续性的视角，构建如下双重差分模型进一步考察地方产业政策“推行”与“退出”对 企业融资成本的影响：

其中， Trea_tpk 表示实验组和控制组的虚拟变量，实验组取值为1，控制组取值为0；Post_t为政策时点的虚拟变量，如果在某个“五年规划”时期地方产业政策开始“推行”（“退出”），则政策实施及以 后取值为1，否则取值为0。

（一）   地方产业政策对企业融资成本的影响

在所有估计结果中，地方产业政策的回归系数均显著 为负，验证了本文地方产业政策能够降低企业融资成本的核心观点。，重点产业政策对企业融资成本的抑制作用高于一般产业政策，原因在于 地方政府对重点产业政策的支持力度更强、配套措施更为完备。

上述回归结果表明，虽然地方政府能够运用产业政策支持和培育无比较优势行业的发 展，但是产业政策效果远远不及有比较优势的行业。本文的研究结论验证了比较优势在产业政策 有效性中的关键作用。

本文发现，地方产业政策在政府干预程度较低的地区均显著降低了企业融资成本，但在政府干预程度较高的地区，仅有重点产业政策能够发挥效果，且仅在10%的水平上显著，一般产业政策的影响则不显著。造成这种产业政策效果异质性的原因可能在于，良好的市场环境较好地规范了地方政府行为，降低地方政府越位和缺位的风险，避免寻租和腐败行为，保证了产业政策资金的配置效率，确保产业政策的有效实施。

上述结果表明，产业政策的有效性依赖于中央和地方政府政策的协同，可能的逻辑在于央地政 策协同缓解了产业政策落地执行过程中的变异与扭曲效应，并且有效发挥中央政府和地方政府的双重财政资源优势，为企业提供更多的资金和政策配套支持。本文的研究拓展了杨瑞龙和侯方宇 （2019）提出的产业政策有效性边界，表明产业政策有效性不仅依赖于“政府与企业”关系，还依赖于 “政府与政府”关系。

本文的研究结论表明，一般产业政策和重点产业政策的“推行”和“退出”对企业融资成本的影响效应存在产业政策间的非对称性。相较于重点产业政策，一般产业政策通常在资金支持和政策配套方面的力度较小。适用范围的普遍性和支持力度的相对不足削弱了一般产业政策的稀缺性，从而降低了一般产业政策的“推行门槛”，变相地抬高了一般产业政策的“退出成本”，因而一般产业政策在金融市场中更多地发挥信号传递作用。

在一般产业政策支持期间，企业融资成本更低的原因并不源于政策“推行”带来的政府支持效应，而是源于政策“退出”恶化了企业融资环境，造成了受一般产业政策持续支持与未持续支持的企业间融资成本的差异。而重点产业政策降低企业融资成本主要源于政策“推行”对企业带来的支持效应。

产业政策“推行”和“退出”在不同比较优势子样本中的动态效应结果表明，不遵循比较优势“推行”的地方产业政策对企业发债融资成本的影响不显著。如果重点产业政策符合比较优势理论“推行”，政策效应不论在短期和长期均十分显著。同时，遵循比较优势“退出”的地方产业政策不会恶化企业融资环境。

（二）   机制分析

本文进一步基于政府支持、信用增进、信号传递、隐性担保和流动性风险五个影响渠道探究产业政策“推行”和“退出”非对称影响产生的机理，政府支持机制具体包括政府补贴、土地优惠和税收努力。具体而言：

一、政府补贴机制：无论一般产业政策还是重点产业政策“退出”，对企业政府补贴的影响均不显著，表明重点产业政策“退出”后，地方政府对重点鼓励行业的支持力度可能没有显著减弱。

二、土地优惠机制：重点产业政策总体上显著提高了地方政府的土地资源配置水平，一般产业政策“退出”对企业土地 优惠无显著影响。

三、税收努力机制：一般产业政策“退出”后，地方政府加强了税收征管力度，地方政府也没有显著增强对重点产业政策“退出”行业的税收征管力度。

四、信用增进机制：，只有重点产业政策“推行”能够推动提高受产业政策支持企业的信用评级，一般产业政策对企业的信用增进没有显著影响。

五、信号传递机制：重点产业政策“推行”的估计系数显著为正，而一般产业政策“推行”的影响则不显著。但是，一般产业政策“退出”显著降低了商业银行等金融机构对企业的长期贷款，但重点产业政策“退出”的影响则不显著。

六、隐性担保机制：重点产业政策“推行”显著增强了政府对受政策支持企业的隐性担保；一般产业政策“推行”没有强化市场投资者对受政策支持企业的隐性担保预期，但“退出”显著降低了隐性担保预期。

七、流动性风险机制：本文的研究结论也侧面证明了产业政策的支持力度是影响企业债券在二级市场表现的重要前提。重点产业政策“推行”降低了债券价格波动率、缓解了企业风险。重点产业政策“推行”通过改善投资者的市场认知，影响在二级交易市场的债券流动性和波动风险，进而降低了企业债券融资成本。

一是地方政府在产业政策选择和制定过程中应当遵循地区比较优势，同时应及时取消违背地区比较优势的产业政策；二是明晰政府干预经济发展的界限，健全产业政策实施过程的约束机制；三是加强央地产业政策协同机制的建设，规范地方政府对辖区企业的干预行为，处理好政策实施过程中“政府与政府”和“政府与企业”这两组关系。一方面，强化中央与地方的沟通协同机制，充分发挥中央政府和地方政府政策协同和资源协同的优势。另一方面，优化地方产业政策资源配置方向、提高资源配置效率。

本文仍然存在两方面不足：一方面，本文对产业政策的衡量基于大类行业层面，但是目前已有部分产业规划对具体支持的行业对象细化到产品层面，利用“五年规划”文件的相关文本，基于中类或者小类行业测度产业政策能够更精确地识别政策效应；另一方面，本文主要聚焦于探讨产业政策对债券发行市场的影响，分析产业政策对债券二级市场的影响也是另一个值得研究的问题。

地方产业政策是影响辖区企业融资约束的重要因素。本文基于2006—2018年债券发行市场的数据，考察受到地方政府“五年规划”鼓励的行业是否能够以较低的成本进行债券融资。研究显示，地方产业政策显著降低了企业债券发行利差，重点产业政策效应高于一般产业政策。异质性分析表明，比较优势在产业政策效果中发挥关键作用。进一步分析表明，地方产业政策“推行”和“退出”具有产业政策间和政策内的双重非对称性：一般产业政策“推行”对企业融资成本的影响不显著，但一般产业政策“退出”显著提高企业融资成本；重点产业政策“推行”显著降低企业融资成本，但重点产业政策“退出”没有显著恶化企业融资环境。机制分析表明，地方产业政策主要通过政府支持、信用增进、信号传递、隐性担保和流动性风险作用于企业融资成本，政策的稀缺性和支持力度的差异性是造成这种双重非对称效应的主要原因。动态效应检验发现，遵循比较优势的产业政策“推行”能够显著优化产业政策的实施效果，而遵循比较优势的产业政策“退出”不会恶化企业的融资环境。本文为地方政府遴选和退出产业政策提供参考，并对规范地方政府干预行为、推动有效市场和有为政府更好结合具有启示意义。

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