研报聚焦 2020-2022 年锂电产业链的涨价周期，通过复盘基本面、股价表现，对比当前市场与历史关键节点的异同，给出了明确的投资指引。2020-2022 年，锂电产业链因需求连续超预期开启长达 2 年的涨价潮，从上游原材料到下游整车的价格传导顺畅；当前时点与 2020 年 Q4 高度相似，量利双升可期，但此轮涨价更偏向有序回升而非暴涨。
研报指出，当前产业链估值处于合理偏低水平，叠加行业持续增长潜力，具备较高投资价值。
一、基本面复盘：需求引爆 + 传导顺畅，涨价周期贯穿 2 年
2020-2022 年的锂电产业链涨价，核心驱动力是需求连续超预期，从上游资源、中游材料到下游电池、整车，形成了完整的价格传导链条，不同环节涨价节奏虽有差异，但整体呈现 “需求驱动 - 供给紧缺 - 价格暴涨” 的逻辑闭环。
1. 需求端：电动车 + 储能双轮驱动，排产持续上修
2020 年 7 月成为行业转折点，此前受疫情影响的电动车销量同比转正，叠加蔚来、小鹏、特斯拉、比亚迪等新车型密集推出，订单爆满，9 月起销量同比近乎翻番，电动化率从 4%-5% 快速提升至 8%。2020 年底，宁德时代给供应商的 2021 年排产指引达 160GWh（原预期仅 50% 增长），最终实际排产 162GWh、销量 133GWh，大幅超预期；2021 年 5 月电动车销量再达 2 倍增长，市场进一步上修 2022 年排产至翻番，且最终顺利兑现。
需求的爆发不仅集中在动力电池，储能领域的需求增长也逐步显现，为后续产业链价格韧性奠定基础。连续两年的需求超预期，让原本宽松的供需格局快速转向紧缺，成为涨价的核心推手。
2. 涨价传导路径：从材料到整车，环节层层接力
整个涨价周期呈现清晰的 “多米诺效应”，传导顺序为：电解液（6F/VC/DMC）→碳酸锂先小涨→铜箔加工费→正极加工费→负极→金属钴→碳酸锂大涨→镍涨价→电池涨价→整车涨价，而隔膜、结构件价格在周期内基本保持稳定。
上游资源：碳酸锂成 “涨幅王”：2020 年底，碳酸锂价格从底部 4 万元 / 吨反弹至 5 万元 / 吨，2021 年 2 月涨至 8 万元 / 吨后横盘半年；2021 年 8 月开启快速跳涨，年底突破 30 万元 / 吨，2022 年 2 月达 52 万元 / 吨；受疫情影响，2022 年 Q2 价格横盘震荡，8 月再次上涨，11 月冲高至 60 万元 / 吨见顶，整个周期涨幅达 14 倍，且长协价格与散单联动紧密，2022 年行业均价达 40-45 万元 / 吨。金属钴因刚果（金）禁令、南非物流中断等供给冲击，2020 年底至 2022 年 3 月从 26 万元 / 吨涨至 58 万元 / 吨；金属镍则因 2022 年 3 月俄乌冲突引发的史诗级逼空，价格从 2.9 万美元 / 吨飙升至 10 万美元 / 吨，2 日涨幅 248%。
中游材料：电解液率先启动，石墨化紧缺推升负极：六氟磷酸锂（6F）是最早涨价的环节，2020 年 9 月从底部 7 万元 / 吨起步，年底涨至 10 万元 / 吨，2021 年 3 月跳涨至 20 万元 / 吨横盘，7 月超预期涨至 40 万元 / 吨，2022 年 2 月见顶 58 万元 / 吨，虽长协价格维持 20-30 万元 / 吨，但散单涨幅仍超 7 倍。VC（添加剂）价格同步启动，2021 年 Q3 见顶 40-50 万元 / 吨；溶剂 DMC 因原材料 PO 价格暴涨，2020 年 Q3 从 0.55 万元 / 吨涨至 1.7 万元 / 吨。负极涨价则源于 2021 年 Q3 拉闸限电导致石墨化产能紧缺，石墨化价格从 1.2 万元 / 吨涨至 2022 年 Q2 高点 2.5-2.8 万元 / 吨，带动负极价格上涨 1-1.5 万元 / 吨。铁锂正极的磷酸铁价格和加工费 2021 年均翻番增长，高点合计突破 4 万元 / 吨。
下游环节：电池顺利传导，整车涨价落地：电池企业能够顺畅传导原材料涨价压力，2021 年 Q1 价格小幅上涨 1 分 / Wh，Q4 加速上涨 2 分 / Wh，2022 年 Q1-2 采用金属联动定价，再涨 2-3 分 / Wh，最终突破 1 元 / Wh。整车端，2021 年 Q4 特斯拉涨价 2-3 万元 / 辆，其他车企涨价 2000-1 万元 / 辆；2022 年 Q1 电动车价格普涨，纯电车型涨价 1-2 万元 / 辆，插电车型涨价 0.5 万元 / 辆，成本顺利传导至终端消费者。
3. 利润分配：上游与中游材料成最大赢家
涨价周期中，产业链利润向紧缺环节集中，2022 年 Q3 成为利润高点，季度归母净利润达 700 亿元，较 2021 年 Q1 的 230 亿元大幅增长。从利润占比看，2021 年 Q3-Q4 中游材料利润占比达 30% 的历史高点；碳酸锂在 2022 年 Q2-Q4 利润占比突破 40%；而电池和整车环节利润占比均被压制在 20% 以内。2023 年后，随着上游和中游材料降价，电池和车企利润占比才逐步提升至 40% 以上。
二、当前市场对比：类比 2020 年 Q4，量利双升可期
研报核心观点认为，当前时点与 2020 年 Q4 高度相似，需求超预期 + 价格探涨的格局重现，但供需紧缺程度和传导逻辑存在差异，决定了此轮涨价是 “有序回升” 而非 “暴涨”。
1. 相似点：需求超预期 + 涨价诉求强烈
需求端，2025 年 Q3-Q4 行业排产超预期，龙头企业上修 2026 年排产至 50% 增长，且 2026 年 Q1 淡季不淡，排产环比持续向上。与 2020 年 Q4 需求集中在动力电池不同，当前需求超预期更多来自储能领域，但同样形成了对产业链的强支撑。
价格端，当前产业链各环节价格和盈利水平大幅低于 2020 年 Q3 低点，经过 2023-2024 年的行业内卷，多数环节盈利处于底部，甚至部分二线企业连续亏损三年，厂商涨价诉求强烈。从价格启动节奏看，六氟磷酸锂价格先行上涨，VC 和溶剂跟随，碳酸锂价格也出现小幅回升，与 2020 年 Q4 的涨价启动特征一致。
此外，当前产业扩产意愿大幅低于 2021 年，2026-2027 年行业新增供给有限。2021 年需求爆发时，产业链上下游一二线厂商及跨界玩家纷纷扩产，1 年左右即释放大量产能；而当前厂商盈利水平低、融资受限，扩产更趋理性，为价格回升提供了供给端支撑。
2. 差异点：紧缺程度下降 + 传导受限，难现暴涨
尽管具备涨价基础，但此轮行情难以复制 2021 年的暴涨态势：一方面，2026 年行业平均产能利用率约 80%，虽远高于 2024-2025 年，但低于 2021 年 80%-100% 的紧缺水平，仅六氟磷酸锂、碳酸锂等环节具备大幅价格弹性；另一方面，终端需求结构发生变化，储能需求对价格更敏感，成本传导不如 2021-2022 年顺畅。
研报测算，若电池涨价 4-5 分 / Wh 以内，仅影响储能项目 IRR（内部收益率）2 个百分点，对终端需求影响有限，行业增长可持续；但若涨价超过 6-8 分 / Wh，储能项目 IRR 将降至 6% 以内，可能抑制需求增长。此外，当前车企盈利压力较大，市场竞争激烈，对电池涨价的承受能力也低于 2021-2022 年。
3. 利润分配新变化：电池企业抗风险能力提升
与 2021 年不同，当前龙头电池企业通过合资、控股等方式，加强了对上游资源和中游材料的布局，能够有效对冲原材料涨价风险。以宁德时代为例，其在锂、钴、镍等上游资源领域，通过参股、合资等形式锁定稳定供给；在正极、负极、隔膜、电解液等中游环节，与湖南裕能、德方纳米、恩捷股份等龙头企业建立深度合作，甚至通过战略投资锁定产能。这种全产业链布局，让电池企业在涨价周期中盈利稳定性显著提升。
三、股价复盘：2020-2023 年从 “双升” 到 “双杀” 的轮回
2020-2023 年，锂电产业链股价经历了完整的 “牛熊周期”，从利润与估值双升，逐步转向利润与估值双杀，核心驱动因素与基本面紧密挂钩。
1. 2020-2021 年：量利双升，股价普涨
2020 年 3 月底至 6 月，疫情影响减弱后，国内复工复产推进，欧洲国家加大电动车补贴力度，海外销量拐点明确，板块跟随大盘反弹，龙头估值快速修复；2020 年 10 月至 2021 年 1 月，国内外电动车销量超预期，产业链排产乐观，六氟磷酸锂、铁锂等环节量价齐升，宁德时代上修 2021 年排产指引至 160GWh，推动龙头估值屡创新高。
2021 年 4 月至 11 月，上海车展明确电动化大趋势，苹果、小米等宣布造车，全球电动车销量爆发，叠加美国清洁能源法案、欧洲碳排放新规划等政策加码，六氟磷酸锂、氢氧化锂等价格上涨超预期，股价行情从一线龙头扩散至全产业链，实现普涨。
2. 2022-2023 年：增速放缓，板块回调
2022 年 3-4 月，国内疫情管控导致产业链减产，欧洲受俄乌冲突影响供应链危机，上游碳酸锂价格暴涨挤压电池企业盈利，板块大幅下跌；2022 年 4-6 月，上海、长春等地车企复工复产顺利，5-6 月电动车销量超预期，碳酸锂价格小幅回落，电池企业重启定价传导，盈利修复带动板块反弹；但 2022 年 7 月后，市场担忧电动车销量增速不及预期，2022 年 Q3 实际排产低于预期，叠加 2023 年 Q1-Q2 产业链去库存，行业排产低迷，材料环节盈利普降，板块进入深度回调。
2023 年全年，锂电产业链股价持续走低，核心源于需求增速放缓、供给过剩担忧加剧，以及盈利水平的持续下滑，市场从之前的 “乐观预期” 转向 “谨慎观望”。
四、投资建议
投资建议：聚焦龙头，把握三大主线
研报认为，当前主流公司在 2026 年盈利合理恢复情况下估值不到 20 倍，叠加 2027 年行业预计仍有 20% 增长，相较于 2021 年 Q2 行业 30 倍的估值水平，当前位置估值合理偏低，具备较高投资价值，建议重点关注三大主线：
电池板块：强推宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航，关注鹏辉能源、派能科技；
材料龙头：看好科达利、当升科技、天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、华友钴业、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技；
资源与新技术：看好碳酸锂价格反弹机会，重点关注赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料；强推 2025 年 Q4 催化剂密集落地的固态电池板块，包括厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等。
此为报告精编节选，报告原文：
《电气设备-2020-2022年锂电产业链涨价复盘：历史不会重演，但会押韵-东吴证券[曾朵红,阮巧燕]-20260210【52页】》请点击下方「阅读原文」跳转【价值目录】电脑站点下载阅读。
