924行情下的ETF折溢价异象:一场套利机制的压力测试
从"涨停却折价"到"溢价超50%",用最通俗的语言拆解2024年中国股市最极端行情中ETF定价失灵的来龙去脉,以及聪明资金如何从中获利。
〇 读前准备:你需要知道的几个基础概念
在深入分析之前,我们先确保你理解几个关键概念。如果你已经熟悉ETF的运作方式,可以直接跳到下一章。
什么是ETF的"两套价格"?
ETF与普通股票最大的不同在于,它同时拥有两个价格:
📊 二级市场价格(交易价格):就像买卖股票一样,你在证券交易所(如上交所、深交所)直接买卖ETF的价格。这个价格由买卖双方的供需决定——买的人多就涨,卖的人多就跌。
💎 基金净值(IOPV):ETF持有一篮子股票,把所有股票的市值加起来除以总份数,就是每份ETF的"真实价值"。交易所每15秒发布一次IOPV(参考净值),告诉你ETF到底值多少钱。
正常情况下,这两个价格非常接近(误差不超过0.1%)。但在极端行情下,它们可能大幅偏离——交易价格高于净值叫溢价,低于净值叫折价。
什么是ETF套利?
ETF有一个独特的机制:大额投资者(通常需要100万份以上)可以在"一级市场"申购或赎回ETF。
溢价套利流程(ETF价格 > 净值时):
① 买入一篮子成分股 → ② 拿股票去申购ETF份额 → ③ 在交易所高价卖出ETF → 💰 赚取差价
折价套利流程(ETF价格 < 净值时):
① 在交易所低价买入ETF → ② 拿ETF份额去赎回一篮子股票 → ③ 在市场上卖出股票 → 💰 赚取差价
套利的存在就像一根"弹簧",把交易价格拉回到净值附近。但如果弹簧断了呢? 924行情正是让我们看到了不同类型ETF的"弹簧"在什么条件下会断裂。
什么是924行情?
2024年9月24日,中国央行、证监会和金融监管总局联合召开新闻发布会,宣布降准降息、降低房贷利率、创设新的货币政策工具等一揽子重磅政策。上证指数在短短6个交易日内从2678点暴涨至3674点,涨幅近37%,单日成交额最高达3.48万亿元,创下历史纪录。
一 完整时间线:从政策发布到市场回归理性
📅 2024年9月24日(周二)| 行情起点
国新办发布一揽子金融刺激政策。当日上证暴涨 **4.15%**,创业板指涨 **5.54%**。ETF市场尚未出现明显折溢价。
📅 9月25–27日(周三至周五)| 折价萌芽
A股连续暴涨。9月27日创业板指单日涨 **10.2%**,科创50涨 14.4%。由于含科创/创业板成分股的ETF涨跌幅仅10%,深度折价开始出现。上交所系统因委托量过大出现技术故障。
📅 9月30日(周一)| ⭐ 折价极值日
创业板指涨 **15.36%**,科创50涨 **17.88%**。全市场791只股票ETF中 379只 价格"失真"。集成电路ETF折价达 **-11.44%**,芯片龙头ETF折价 **-10.84%**。同时大量资金从跨境ETF赎回转投A股。
📅 10月1–7日 | 国庆假期
A股休市7天。港股、中概股大涨后见顶回落。全民开户等待开盘。
📅 10月8日(节后首日)| 成交天量
所有主要指数涨停开盘,成交额 3.48万亿 创历史。科创生物ETF溢价飙至 **9.05%**,但集成电路ETF折价扩大至 **-11%**。百余家基金公司集中发布溢价风险提示。
📅 10月9日起 | 折价修复
A股冲高回落。境内ETF折溢价在2–3个交易日内快速恢复正常。 套利"弹簧"发挥了作用。
📅 10月中旬 | 跨境ETF被赎回
924行情降温。35只跨境ETF规模下降29亿元,纳指100ETF份额减少 39.5%,日经225ETF减少 33.4%。跨境ETF暂时风平浪静。
📅 2024年11–12月 | ⭐ 跨境溢价启动
A股回调+美股走强,资金涌入跨境ETF。QDII额度耗尽,基金大面积暂停申购。纳指科技ETF溢价从1.31%升至 **20.85%**。标普消费ETF溢价突破 **17%**。
📅 2025年1月6–9日 | ⭐ 溢价极值
标普消费ETF溢价率飙至 **51.82%**(即花1.52元买价值仅1元的基金)。标普500ETF溢价 **20.32%**,沙特ETF溢价 **27.54%**。16家基金公司9天内发布超 150份 风险提示。
📅 2025年1月10日 | ⭐ "杀溢价"日
标普消费ETF等4只基金全天停牌。137只跨境ETF中仅2只收涨。标普消费ETF复牌后连跌3天累计 **-13.11%**。
📅 2025年3月 | 溢价回落
美股回调,部分QDII基金恢复申购。标普消费ETF溢价降至13%,标普500ETF降至 **2.87%**。华夏标普ETF出现 **折价0.76%**——这才是合理的买入窗口。
二 涨停了为什么反而折价?——境内ETF的"天花板"问题
折价的根本原因:涨跌幅限制不统一
A股市场存在两套涨跌幅限制规则:
问题来了:很多科技类ETF的成分股来自科创板和创业板(涨跌幅±20%),但**ETF本身如果不是100%由这些板块的股票组成,涨跌幅限制就是±10%**。
📌 简化示例
假设"芯片ETF"有10只成分股,7只科创板(±20%)、3只主板(±10%)。
9月30日,科创板7只平均涨18%,主板3只涨10%。ETF净值应涨 18%×70% + 10%×30% = **15.6%**。
但ETF涨跌幅被锁在±10%,价格最多涨10%。
结果:净值涨15.6%,价格只涨10% → **折价约-4.8%**。
真实市场中的折价更极端——9月30日创业板指涨15.36%、科创50涨17.88%,成分股涨到20%限制,ETF被10%"天花板"压住。
折价最严重的品种
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|---|
| | -11.44% |
| | -11.12% |
| | -10.84% |
| | -10.58% |
| | -9.37% |
折价最深的品种全部是半导体/集成电路/芯片相关——成分股大量来自科创板,净值涨幅远超10%,但ETF价格被涨停板锁死。
折价持续了多久?后来怎样了?
仅2–3个交易日。 10月8日开盘ETF补涨消化了大部分折价。10月9日行情见顶回落后,成分股不再涨停,折溢价自然回归正常。境内ETF的"弹簧"只是被暂时拉伸,没有断裂。
三 跨境ETF的疯狂溢价:断裂的弹簧
为什么跨境ETF的溢价严重得多?
🔑 核心障碍:QDII额度限制
QDII(合格境内机构投资者) 是中国资本管制下的制度安排——基金公司投资海外市场,必须先获得外汇管理局批准的美元额度。
截至2024年末,全市场QDII总额度约1678亿美元。最新一次额度新增仅 16.2亿美元,面对数千亿元的需求杯水车薪。额度用完后基金公司被迫暂停申购——到2025年1月,255只QDII基金限购,135只完全停止申购。
结果: 套利者想通过申购新份额压平溢价——门关了,进不去。溢价就像没有安全阀的高压锅。
除了QDII额度,跨境ETF还面临其他障碍:
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|---|
| 不支持实物申赎,基金经理需代为在海外买入股票,成本不确定 |
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| 很多被炒作的跨境ETF流通盘仅几亿元,少量资金就能大幅推高价格 |
溢价到了什么疯狂程度?
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| | 51.82% |
| | 42.46% |
| | 27.54% |
| | 20.85% |
| | 20.32% |
| | 18.95% |
标普消费ETF溢价51.82%时,意味着投资者花 1.52元 买入净值仅 1.00元 的基金。当日换手率 **1028%**——全部份额一天被交易超10遍,这已不是投资,而是纯粹投机。
"杀溢价"的血腥教训
⚠️ 亏损案例一:美国50ETF "天地板"(2024年1月29日)
1月22–24日连续3天涨停后溢价冲至42.46%。1月29日开盘涨停后直线跳水至跌停,振幅近20%。此后连续3天跌停,**一周最大回撤超35%**。
同期MSCI美国50指数仅下跌 0.14%。投资者亏的35%几乎全部是溢价蒸发。
⚠️ 亏损案例二:标普消费ETF崩盘(2025年1月10–13日)
溢价率从51.82%高位,1月10日全天停牌后,复牌即跌停。连跌3天累计 **-13.11%**,同期标普可选消费指数仅微跌。
一位90后投资者分享:1月7日美股大涨时买入纳斯达克100ETF,因"杀溢价"反而亏损——美股涨,她却亏钱。
四 聪明资金怎么赚钱的?套利成功案例详解
在大多数散户追高被套的同时,专业套利者利用一二级市场机制获取了丰厚利润。
💰 案例一:沪深300ETF溢价套利(2024年9月30日)
背景: 沪深300ETF(510300)溢价率约 **2.62%**,规模超3000亿元,流动性极好。
操作: ①买入沪深300全部成分股(约1亿元)→ ②拿股票申购ETF份额 → ③以溢价2.62%在二级市场卖出
计算过程:
投入:1亿元(买入成分股)
卖出:1亿 × (1 + 2.62%) = 1.0262亿元
交易成本:约6万元(0.06%)
净利润 ≈ 256万元(单次操作,不到1小时)
一周做数轮,净利润可达千万级别。这也是为什么溢价率不会飙太高——大量套利资金在持续创设新份额,把价格压回净值。
💰 案例二:利用涨停股"现金替代"套利(2024年9月27日)
背景: 某科技ETF有50只成分股,30只涨停买不到,20只正常交易。ETF溢价约 **5%**。
操作: 买入20只正常股票 + 30只涨停股用"现金替代"(交现金,基金后续代买)→ 申购ETF → 以5%溢价卖出
计算过程(操作规模5000万):
溢价收入:250万元
现金替代补缴(假设涨停股后续又涨5%):100万元
交易成本:3万元
净利润 ≈ 147万元
关键风险: 涨停股连续涨停会增加补缴金额,但5%溢价通常足以覆盖。
💰 案例三:"底仓套利"——零风险的终极策略
背景: 某量化私募事先持有大量科技板块股票。行情暴涨后股票涨停,ETF溢价5–10%。
操作: 直接用持仓股票申购ETF(无需现金替代,无需从市场买入涨停股)→ 以溢价卖出ETF → 次日用资金补回股票。
核心优势:
✅ 无现金替代风险(全部实物交付)
✅ 无需在涨停板买股票
✅ 接近"无风险套利"
以5%溢价、1亿元规模:净利润 ≈ 490万元
这是924行情中获利最丰厚、风险最低的方式,但门槛极高——需事先持有大量成分股,通常只有大型量化基金和做市商能做到。
💰 案例四:924期间跨境ETF赎回套利
背景: 924行情期间资金从海外ETF赎回转投A股,导致部分港股ETF出现折价约 2%
操作: 在二级市场以折价买入港股ETF → 向基金公司赎回获取对应资产 → 差价即为利润。
这类操作在924行情中相对少见(大家都在抢A股),但有部分善于逆向操作的资金抓住了这个窗口。
五 为什么一个"弹簧"修复了,另一个断了?
一句话总结:境内ETF的套利是一条高速公路,跨境ETF的套利是一条被堵死的山路。
六 实操指南:如何识别套利机会并参与
6.1 你需要满足的基本条件
- 资金门槛: ETF一级市场申赎通常需100万份起(如沪深300ETF约400万元)
- 券商资格: 开通ETF一级市场申赎权限,需签署风险揭示书
- 交易工具: 专业者用程序化系统毫秒级下单,散户手动操作也可但只能抓大价差
- 知识储备: IOPV计算、现金替代、涨跌幅规则、T+0/T+1区别
6.2 折溢价监控工具
6.3 四大信号:套利窗口可能打开
📡 信号一:市场出现极端行情
大量个股同时涨停或跌停时,ETF折溢价会显著放大。关注单日涨跌幅超5%的宽基指数。
📡 信号二:科创板/创业板大幅跑赢主板
科创50涨15%、上证50仅涨5%时,含科创成分但涨跌幅10%的ETF几乎必然折价。这是最容易预判的套利机会。
📡 信号三:跨境ETF密集发布风险提示
基金公司连续发布溢价公告甚至被停牌时,绝对不要追高买入——"杀溢价"随时到来。
📡 信号四:QDII基金恢复申购
此前暂停的QDII重新"开门"时,高溢价即将回落。是持有者的卖出信号,也是新配置者等溢价降后的买入窗口。
6.4 风险控制核心原则
- 🚫 绝不追高跨境ETF溢价: 溢价超5%买入就是赌博,90%的极端溢价一个月内大幅回落
- 🚫 关注现金替代比例: 超50%成分股涨停需现金替代时,补缴风险极大,建议回避
- ✅ 优先选大规模ETF: 沪深300ETF等千亿产品流动性好、冲击成本低
- ✅ 做好对冲: 用股指期货或融券锁定利润;无对冲能力则只做确定性高的大价差
6.5 散户的替代策略(无需百万资金)
💡 散户实用策略
策略一:回避高溢价买入。 买ETF前先查溢价率。境内ETF超1%或跨境ETF超3%时,等回落再买。
策略二:利用折价买入。 恐慌下跌导致ETF折价时,相当于"打折"买入一篮子股票。
策略三:LOF/联接基金套利。 通过场内买入+场外赎回套利,门槛低至1000元。
策略四:定投择时。 ETF折价或低溢价时加大定投,高溢价时暂停。长期可提升数个百分点年化收益。
七 ETF套利的完整成本清单
套利的利润 = 折溢价差 − 全部交易成本。很多初学者只看到溢价率,忘了扣除成本。下面是一份完整的费用明细。
7.1 溢价套利费用(申购后卖出ETF)
| | |
|---|
| 0 | |
| 0.01%–0.03% | |
| 0 | |
| 0.01%–0.03% | |
| 0 | |
| 0.001% | |
| 0.02%–0.05% | |
| 合计 | 约0.05%–0.10% | 即万5到万10 |
7.2 折价套利费用(买入ETF后赎回卖出股票)
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|---|
| 0.01%–0.03% | |
| 0–0.05% | |
| 0.01%–0.03% | |
| 0.05% | |
| 0.002% | |
| 0.02%–0.05% | |
| 合计 | 约0.10%–0.17% | 折价套利成本高于溢价套利 |
7.3 盈亏平衡点分析
📌 关键结论
机构投资者(佣金万1 + 程序化交易):单次总成本约 0.05%–0.06%,溢价率超过 6–8个基点(0.06%–0.08%) 就有利可图。
散户投资者(佣金万2.5 + 手动操作):总成本约 0.08%–0.15%,溢价率需要超过 15–20个基点(0.15%–0.20%) 才有安全边际。
⚠️ 溢价套利 vs 折价套利的成本差异
溢价套利更便宜: 最终卖出的是ETF(免印花税),总成本约万5–万10。
折价套利更贵: 最终要卖出赎回的股票(要缴印花税万5),总成本约万10–万17。
因此实践中,溢价套利远比折价套利活跃——溢价更容易被压平,折价往往持续更久。这也解释了为什么924行情中ETF折价幅度(-11%)远超溢价幅度(+9%)。
7.4 现金替代的额外成本
当使用现金替代申购时,还可能产生以下额外费用:
- 现金替代补缴: 基金代买涨停股的实际成本 − 你交的现金。如果涨停股继续涨,你需要补差价。风险不可控,可能从零到数个百分点。
- 现金替代退款: 如果基金买入成本低于你交的现金,差额退回(利好)。
- 经验值: 924行情中,补缴通常在 0.5%–3% 之间。只要溢价率显著超过这个范围(如5%+),套利仍有正收益。
7.5 不同溢价率下的利润一览
已扣除0.06%交易成本(机构费率),未含现金替代成本。
免责声明: 本文基于公开市场数据和新闻报道整理,不构成投资建议。ETF套利涉及复杂的市场机制和风险,请在充分了解后谨慎参与。
数据来源: Wind、东方财富Choice、上交所、深交所、新浪财经、21世纪经济报道