周策略图谱——当前行情的三种剧本与应对

本周市场主要交易三条逻辑主线：一是“两会”增量刺激政策有限，政策克制基调得以确认；二是银行负债成本下行预期显著升温，叠加月初资金面平稳宽松，带动短端品种领涨；三是2月PMI仍处收缩区间，基本面修复节奏偏缓，为债市提供边际支撑。

银行负债成本下行预期支撑短端走强。本周短端下行的逻辑或不止于降准降息预期。市场可能正在定价对银行负债成本下行的预期，银行或进一步深化落实同业活期存款自律倡议的相关要求，进而压降负债成本，这将带动资金成本中枢系统性下移，从而导致短端利率走低。

债市定价或有错位，短端博弈空间有限。从市场表现看，本周曲线呈现陡峭化特征，短端收益率下行幅度明显大于长端，1年期国债点位已处于偏低水平，与DR007利差已行至相对极致的区间，短端定价与资金面或有错位，反映出市场可能在透支宽松预期。当前1年期AA-城投债收益率已低于前期止盈点位约8BP，1-5年期城投债距离止盈点位也收窄至10BP以内，进一步博弈的空间已十分有限。

建议做平曲线，短端防御，关注3-5年机会。当前3-5年距离止盈点位仍有10BP以上空间，可以重点关注。当下行情往往有三种剧本：1. 3-5年各品种利差均压缩至止盈点位后，再发生回调。2.降息打开全局做多空间。3.整体回调，直至再度具备做多空间；考虑到前两种剧本概率偏高，我们仍建议部分仓位给到3-5年。

后市策略：本周短端行情较为极致，策略上建议对短端保持防御姿态，适度减仓1年期国债和城投品种，但空仓亦存在踏空风险，可尝试配置1年期AA-存单过渡。信用方面仍可继续3-5Y二永债，博弈期限利差收窄。目前地产债已进入右侧行情，部分国企具有性价比，可适当配置。

过去一周总结：本周债市短端领涨，各期限段全面跟随，信用虽有一定涨势，但利差多数走扩，二永、城投短端涨势较强，或面临一定止盈压力。两会前后资金面相对宽松。

2025年初至今，周策略累计收益3.45%，跑赢短债纯债指数的收益率1.72%，以及中长债纯债指数的收益率0.61%。

30年国债期货（TL）：长期交易逻辑或已生变。技术大势诊断：在25年2月和7月，TL“双重顶”形态已形成，目前已进入中长期下行通道，处技术性熊市周期。

交易逻辑转变：由债牛思维转向“宏观预期好转+权益牛市信心增强”。 2025年3月和9月TL两度挑战却均未向下突破支撑位（113.5），反映彼时债牛思维惯性仍存。12月TL有效下破，或隐含其中长期交易逻辑转向“宏观预期好转+权益牛市信心增强”。

TL合约震荡偏谨慎：1.量能持续下行，突破动能不足：波段反弹自1月7日开启，迄今成交量中枢持续下移，指向突破动能不足。2.上方阻力位约束强：下行通道线上沿/90日均线/布林带上轨构成多重阻力带。2026年2月25日主力合约TL2606价格（113.38）触及下行通道线上轨及布林带上沿后回落，未能有效突破。目前价格再度接近触及通道线上沿，同时上方面临90日均线/布林带上轨多重阻力带，突破难度高，触及阻力线可能出现技术性回调；3.MACD线接近死亡交叉：近期MACD线纠缠，可能形成死亡交叉，短期偏谨慎看待。

2025年以来，T合约进入典型的楔形整理阶段：1.日度K线形态呈对称三角型收敛波幅下降，资金观望情绪较浓；2.MACD线窄幅缠绕、柱状体高度逐步降低，多空力量趋于平衡、等待方向突破。

楔形整理形态的终局时点在何时？关注4月节点：情形一：假设在此后出现第八个下跌波段（平行外推）终结，对应时点应在3月底至4月初。情形二：如果在第九浪上涨中终结，对应时点大约在4月底。3.极限思维下，两条趋势线的交汇点大致在6-7月。

楔形整理终结后价格向什么方向演绎？目前10年期国债期货的楔形整理形态更接近对称三角形，倾向于是趋势中继的调整形态，预期本阶段整理结束后价格更大概率会沿着此前的上行趋势运行（即更可能在上行浪中突破震荡箱体，对应前述第二种情形）。

T合约震荡略偏谨慎：1.上方阻力位约束强，难有效突破通道线/布林带上轨：部分受到移仓换月（主力合约切换至T2606）影响，2月25日T主力合约T2606价格高点及至108.68，短期突破楔形整理通道线上沿/布林带上轨，随即转为下行后震荡。目前价格再度触及通道线上轨，有概率出现技术性回调。2.MACD线形成顶背离+死亡交叉，短期仍然偏谨慎看待。

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来7年和10年城投债历史择时超额为2.06%和3.99%。

当前信号：7年AA+城投债、10年AA+城投债利差触及下轨，可选择平配。

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来20年和30年信用债历史择时超额为5.12%和6.91%。

二永债估值偏离成交幅度大致领先信用债收益率1-3个交易日。复盘来看，2024年630以来这一指标曾三次领先：2024年9月26日，二永债偏离估值成交幅度相比9月25日提升接近5bp，随即9月27日信用债出现较大调整；10月9日二永债偏离估值成交幅度相比10月8日下降5bp，次日信用债开启修复行情；2025年1月2日-1月3日二永债偏离成交幅度连续大幅上行，3个交易日后信用债市场出现由负carry主导的调整行情。

本周市场二永持续低估值成交，债市情绪较好。

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。

2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。

2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。

第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。

第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

本周赎回风险指数均未突破50，赎回风险较小。