本次会议聚焦科技硬件行业核心热点，邀请摩根士丹利科技硬件、半导体、亚洲科技等领域分析师，深度探讨内存存储、CPO（共封装光学）、AI 光模块、液冷与电源等 AI 基础设施的最新动态、行业周期走势及股价影响因素，明确各细分板块的投资逻辑与核心标的。
核心结论显示，内存存储行业仍处于上行周期，缺货态势将持续至 2028 年，价格与业绩弹性显著；CPO 技术在 scale-out 与 scale-up 场景均取得突破，2027 年起将进入放量期；AI 光模块行业规模未来三年有望翻三倍，风险充分定价后具备合理风险回报比；液冷与电源基础设施受益于架构升级，价值含量与产能需求同步提升，台湾相关厂商成核心受益方。
以下为本次交流的核心要点总结：
一、内存存储板块：上行周期未改，短期波动不改长期趋势，HBM 成核心增量
（一）板块波动原因：外部冲击叠加行业阶段性争议
存储板块在 2026 年一二月大幅跑赢全球科技板块及宏观市场，近期出现显著波动，核心原因包含两方面：一是地缘政治冲突带来的外部市场回调，这类外部冲击通常会在 1-3 个月内消化完毕，后续股价将回归行业周期本身走势；二是行业内部出现阶段性争议，市场对合约价格同比涨幅是否见顶、CAPEX 产能加速是否引发供需再平衡两大问题产生讨论，这也是存储上行周期中段出现回调的典型诱因。
（二）行业核心现状：缺货持续至 2028 年，HBM 为增量非替代
本次三藩市 TMT 会议上，存储企业、下游硬件产业及半导体供应链达成一致共识：存储缺货状态将持续，CSP 厂商可确认的订单能见度已延伸至 2028 年，行业基本面支撑强劲。
针对市场关注的核心问题，会议明确两大关键结论：
LTA 影响下，美韩原厂策略分化：美国存储原厂在 LTA 签署上采取更激进策略，韩国原厂则优先保障产能，或推出最低售价的软性保障措施，整体产能规划未出现大幅调整；
HBM 对 DRAM 为增量作用，无替代影响：HBM 针对 GPU/Server 架构形成增量需求，而 LPU+SRAM 架构仅适用于低延时推理的 decode 阶段，因无需刷新周期、计算单元紧邻具备更快的访问速度，但无法适配 memory heavy 类工作流。在 2026 年 GTC 大会公布更多架构细节前，HBM 相关架构将以独立单元存在，不会影响 2026 年 HBM 的订单规模及落地节奏。
（三）技术与产能：三星主导 HBM4，行业库存处于低位
HBM4 技术格局：三星在 HBM4 领域占据主导地位，其他两大竞争者正处于产品验证及设计修改阶段，技术落地节奏暂未对行业形成冲击；
行业供需与价格：存储行业库存目前处于低位，二季度合约价格市场预期为环比增长 30%~50%，实际价格存在向上超预期可能，且二、三季度合约价格同比将持续保持上行趋势；
需求端确定性：通过 LTA 形式，存储需求的能见度已延伸至 2028 年，长期需求支撑明确。
（四）投资观点与标的：坚定看好上行周期，首推三星电子
会议维持存储行业处于上行周期的核心观点，内存板块仍是摩根士丹利覆盖范围内最看好的板块。
标的选择上，三星电子为首选，核心逻辑在于：一是三星在 HBM 领域具备市场份额提升的明确逻辑；二是三星在通用存储产品上，2026 年有较多洁净室及产能爬升空间，业绩具备高弹性。
二、CPO 技术：scale out 与 scale up 双路线推进，英伟达领跑，2027-2028 年成放量关键期
本次会议结合最新供应链调查，对 CPO 技术在 **scale out（横向扩展）和scale up（纵向升级）** 两大方向的进展、产能预估、产业链格局进行详细解读，明确英伟达为行业绝对领跑者，2027-2028 年将成为 CPO 产品放量的关键阶段。
（一）scale out 方向：英伟达 Spectrum x 成核心，2027 年光引擎量翻倍
2026 年核心落地：2026 年 scale out 方向的 CPO 技术主要以英伟达 Spectrum x 机柜为核心，部署于 varubinnbl 72 机柜，光引擎生产量预计为 60 万 - 100 万个，考虑组装交付周期后，整柜出货量约 2 万 - 2.5 万个；
2027 年放量规划：2027 年 CPO 交换机的光引擎需求量预计达 200 万个，其中 100 万个用于英伟达 Spectrum 系列，100 万个用于 Quantum 系列；
新品与量产节奏：2026 年 GTC 大会上，英伟达除持续推广 Spectral x CPO 交换机外，将推出新版 Quantum 交换机，该产品将于 2027 年进入放量阶段；
长期市场空间：预计到 2030 年，scale out 方向 CPO 交换机的 it play Keger 将达144%，行业成长空间明确。
（二）scale up 方向：英伟达 Rubin Ultra 推 CPO 方案，2027-2028 年逐步落地
英伟达技术路线：英伟达在 Rubin Ultra 世代，除 2025 年推出的电缆式刀锋架构外，将新增CPO 解决方案：电缆架构为 NVL 576 单柜集成，采用横改直布局，通过 MID plane 连接管理节点与交换刀片；CPO 方案则为NVL G2 两柜互联，柜内采用 cable cartridge 或 CPC 方式实现 Nvlink switch 到 GPU 的互联，72 柜间互联则采用 CPO 封装形式的 Nvlink switch ASIC，且配套 NIC 网卡也将推出 CPO 版本。
CPO 方案的定位：该方案是Optical IO 终极形态的过渡方案（Optical IO 为将光引擎集成至 interposer 的最终 CPO 形态）；
产能预估：2027 年 Rubin Ultra CPO 机柜出货量预计约 5000 个，2028 年将进一步提升至2.8 万个，该产能落地将为尚泉 FOCI 带来显著业绩增长，预计 2027 年其营收增长 44%，2028 年进一步提升至 80%。
（三）行业竞争格局：英伟达领跑，AMD 跟进 Optical IO，第二梯队厂商紧追
领跑者：英伟达在 scale out 和 scale up 两大方向均为最积极的厂商，技术落地和产能规划均处于行业领先；
AMD 路线：AMD 未直接跟进 CPO，而是直接布局Optical IO 解决方案，其核心工艺为将 GPU 带 IO 带封装后，通过镭射或 plasma 在 GPU/interposer 打孔，加装 FAU 实现光耦合与讯号对连，但目前打孔工艺存在颗粒产生问题，导致良率偏低，台积电及终端客户正持续优化；AMD 规划在 2027 年 MI 550 推出 Optical IO 的 Demo 或小批量试产，2028 年 MI 650 阶段实现主流化落地，具体节奏取决于 2026 年市场状况；
第二梯队：Cisco、brocade 等厂商在 scale out 方向紧追英伟达，成为行业第二梯队，技术落地节奏稍晚于英伟达。
三、AI 光模块：CPO 影响有限，行业规模三年翻三倍，风险回报合理迎布局良机
摩根士丹利在 2025 年四季度发布非共识观点，建议投资人在光模块股价屡创新高时进行套利止盈，该策略在后续市场中得到验证；2026 年 2 月，随着欧美厂商密集发布 CPO 相关订单及时间表，A 股市场对 CPO 的负面冲击产生恐慌，在此背景下，会议明确CPO 对光模块的稀释影响有限，当前光模块板块风险定价充分，具备合理的风险回报比，并对行业规模、产业链标的进行明确梳理。
（一）市场认知反转：从过度乐观到风险充分定价，布局时机来临
2025 年四季度：市场过度乐观：2024 年 9 月英伟达提出 Robin 架构并推 CPO 后，A 股光模块板块在消化短期负面后迎来大幅上涨，形成 “股价上涨 = CPO 无影响” 的错误认知，市场对 CPO 的风险完全忽视，处于过度乐观状态，因此摩根士丹利提出逐步止盈的策略；
2026 年 2 月：风险充分定价：欧美厂商公布 CPO 具体订单及落地时间表后，A 股市场对 CPO 的负面冲击产生恐慌，投资人开始高频研究 CPO 技术及影响，所有光模块投资者均已充分认知 CPO 的潜在风险，板块对 CPO 风险的定价已趋于充分，不再存在 “无视风险、过度乐观” 的问题，此时布局光模块的风险回报比更优。
（二）CPO 对光模块的影响：量化占比极低，蛋糕增长远大于份额变化
量化影响：通过供应链数据测算，2026 年 CPO 对光模块的量的影响仅 3% 左右，2027 年也仅 10%，对行业整体需求的稀释作用极低；
核心逻辑：光模块与 CPO 的关系，类似英伟达 GPU 与其他 CSP 的 ASIC 芯片的竞争关系 —— 尽管 ASIC 市场份额可能提升，GPU 份额存在小幅下降，但两者的需求均处于几何级数增长，行业整体蛋糕的扩张远大于份额的相对变化，份额变化属于次要因素。
光模块的需求支撑：scale out、scale cross 两大方向均以光模块为核心需求载体，即便在 scale up 方向，光模块也存在明确的增量机会，仅目前市场对其技术路线和增量收入实现方式尚未形成充分理解。
（三）行业规模：2025-2028 年全球规模翻三倍，存在向上超预期可能
摩根士丹利测算，全球 AI 光模块行业规模将从 2025 年的 180 亿美金，增长至 2028 年的 500 亿美金，三年实现翻三倍的成长，该测算已充分考虑 CPO 的潜在影响。
同时，由于新架构中光模块的 使用密度（Density） 存在持续提升的可能，行业规模的测算值存在进一步向上修正的空间，长期成长具备高确定性。
（四）投资工具与标的：推出可调参数模型，明确光模块与 CPO 双板块受益标的
光模块板块标的：
上调新易盛评级至增持，调高天孚通信目标价；
看好北美厂商Coherent；
台湾地区受益标的为LAMDA、VPEC；
CPO 板块长期标的：台积电、ASE、force、奥林、Highmax、Meta、Tech、l chip 等，CPO 长期成长明确，受益标的覆盖半导体制造、先进封装等多个环节。
四、液冷与电源等 AI 基础设施：技术落地超预期，价值量大幅提升，成新的成长动能
随着英伟达新架构持续推出及 2026 年 GTC 大会临近，AI 基础设施的液冷和电源环节迎来持续升级趋势，台湾地区相关厂商的财报及法说会透露关键进展：800 伏高压直流电（ACDC）落地节奏超预期，液冷因新架构迎来用量提升，相关企业产能扩张为中长期成长蓄力，同时台湾地区光通信相关企业也迎来业绩与估值双提升。
（一）电源环节：800 伏 DC 落地超预期，价值量提升 10 倍以上，台达电为首选
核心技术进展：英伟达原本计划 2027 年导入的800 伏 DC power rail（高压直流电独立电源机架），在 CSE 客户的需求推动下，落地节奏大幅超预期，台达电、光宝科两大台湾电源厂商均确认2026 年将实现小批量出货，2027 年进入大批量出货阶段；
价值量核心提升：800 伏 DC power rail 的价值含量，是普通 compute rack 机架中电源相关组件的10 倍以上，价值量的大幅提升将成为台达电、光宝科业绩增长的核心驱动力；
产能与中长期布局：台达电目前产能扩张节奏积极，2025 年底新增产能已全部填满，当前扩产主要为2028-2029 年的需求做准备，中长期产能储备充足；
投资标的：维持台达电为电源环节首选标的，将其目标价调高至1900 块台币，看好其在高压直流电源领域的技术领先性和产能布局。
（二）液冷（散热）环节：基本面逐季改善，新架构带来用量提升，重回市场焦点
液冷板块 2026 年初表现逊于科技类股整体，近期因 GTC 大会临近重回市场焦点，核心逻辑为基本面逐季向上 + 新架构带来液冷部件用量大幅提升，成为 AI 基础设施的新成长动能。
基本面改善：2026 年液冷行业营收将逐季增长，下半年两大核心催化剂落地：一是新 ASIC 相关专案开始出货，带动水冷零部件需求；二是英伟达 vera Rubin 相关专案落地，进一步拉升液冷产品出货；同时，ASIC 产品占比提升将推动行业毛利率同步改善，基本面支撑明确；
新架构带来用量增量：市场预期英伟达将在 2026 年 GTC 大会发布LPX/LPU 新架构，该架构对液冷部件的用量需求大幅提升，单机柜将用到250-256 个水冷板、300 对以上 QDR，价值量显著提升；
产能与节奏：尽管 LPX/LPU 架构的 server rack 出货量暂未明确，但市场共识为 2026 年小批量出货，2027 年出货量达6000-8000 个，虽规模低于英伟达 GB/VR 系列，但高价值量仍为散热厂商带来显著的业绩增量，成为板块新的题材与动能。
（三）台湾地区光通信配套企业：联亚、全兴迎高增长，产能扩张支撑业绩
除液冷与电源外，台湾地区两大 transceiver 配套企业联亚、全兴迎来业绩与估值双提升，成为光模块产业链的重要受益标的：
业绩增长明确：两家企业均聚焦 transceiver 中的 at Wafer 环节，2026 年光电相关营收将实现高双位数同比增长，其中 MUI 同比增长超 50%；
业务结构升级：全兴此前以 PD at Wafer 为主，2026 年开始推出LDE 相关 Atwafer，并新增核心客户贡献，业务结构实现升级；
产能与需求：联亚、全兴均在积极进行产能扩充，以匹配光模块行业的高速成长需求，与 transceiver 行业的正循环形成共振；
股价与市场关注度：联亚股价已实现大幅上涨，全兴因完成可转债发行、发布正面业绩展望，重新获得投资人关注，成为台湾地区光通信板块的新晋焦点标的。
