国金证券牟一凌:这轮资源股行情中,聪明的做法是什么?
这两年如果你错过了金、银、铜的行情，会不会觉得有点可惜？但更关键的是，接下来还有机会吗？今天我们找到了一位，早在2022年就公开看好资源品、并且被市场狠狠验证了的分析师——国金证券的牟一凌。很多人因为前两年的判断而认识他，在资源品已经涨了这么多的今天，他是依旧乐观，还是转向谨慎？对于即将到来的2026年，A股的关键又可能是什么？不聊虚的，我们直接聊聊他最真实的看法。Q：整体来说，你是如何看待2026年的全球以及A股市场的核心逻辑？牟一凌：2025 年我们看前半段，人工智能是一个产业投资，但是到了下半段至今，它已经变成了一个很重要的宏观变量。而且它的短缺环节已经开始出现了明显的转变，从最早缺算力到开始缺电力、缺存储，缺很多的东西……这是一个新兴行业，当它变越大之后，它对于原有的实体经济或实物上的需求就会变得越来越大。第一个就是 AI 的发展从产业变成了宏观投资。第二，从2024年底开始的，我们进入了一个降息周期，其中有美国包括以特朗普为代表的政府的政策选择，也有人工智能带来的一系列的变化，这都会让消费持续地变弱，投资持续地变强，会导致商品通胀持续强于服务业。这会让降息的周期比市场一般认知的要长一些，它会导致很多金融资产、大宗商品呈现机会。第三条就是新兴市场虽然大家都很看好，但你会发现流入它们的资本是在变少的，恰好形成了一个共振——进入降息周期，我们的资源品恰好又在上涨，而新兴市场又拥有丰富的资源储备，要利用它进行产业的发展，而大量的产业的发展又会导致一个现象：要用更多的电，用更多的实物资产，甚至需要更多的中国出口。这三个循环就形成了共振，最后这些会对应到中国的产业优势上。我们在年度策略里面会讲的一个词，叫“世界的中国”。当我们在看A股的时候，一定要把它放在世界去看；而在这个环境下，你会发现中国会获得外需持续的增长，全球定价能力的上升，同时结汇资金大量的流入，带来A股系统性的机会。Q：基于您的研究框架，2026 年最看好哪几类的主题或者是行业的机会？牟一凌：你会发现人工智能进一步发展下去，在美国已经变成了对于电力的紧缺，同时对于实物资产来讲，会面对更宽松的环境，新兴市场也在投资发展，所以在2025年已经有所表现的有色金属，无论是贵金属还是工业金属仍然是最核心的。同时能源领域也在慢慢从低位走出来，包括围绕着能源本身能源的运输，像油运……资源品仍然在2026 年是一个非常重要的资产，我认为大家一定要把握住。第二个就是中国的出口。全球都在进入电力的紧缺，都在进入投资周期，谁不缺电？中国不缺电，那它会带来几层的机会。因为我们的电是不能直接往外卖的（除了对于少数的一些国家），那就意味着只能用我们的电力去生产，或者用我们的生产来帮助海外解决电力问题，那对应的机会就是电力设备、新能源，储能电网，甚至我认为最后还会扩散到光伏，以及中国的一些对外的设备的出口，像工程机械……同时在这个状态下，中国的产业优势正在逐步的稳固，像化工品这些机会也会体现出来。第三条线值得重点关注的是，就是消费什么时候见底。我们现在能看到的是中国的消费已经出现了类似于日本当年出现的状况：由于房价下跌进入深水区之后，消费会对房子本身脱敏。现在我们看到的一个现象就是资金在回流，中国的企业的结汇量在大幅的增加，有点类似于2005、2006、2007 年出现的大量的资金结汇增加，内部的货币供应量增加的情况，整体的通胀，循环正在畅通。所以说中国的消费可能也快要见底了。这几条主线我们认为是比较清晰的。Q：一直以来市场对于AI的估值始终有分歧，您认为如何评估当前AI产业链的估值水平和未来的盈利增长潜力？牟一凌：准确来讲，我们不认为AI进入了大家传统意义上认为的应用兑现时期，只是大家开始用AI了。我认为一个比较顺畅的资本市场要的应用兑现是这样的：出现了一个产品，创造了大量的收入，然后这个收入形成了很好的循环，大家对于整个产业未来的空间形成了非常好的预期，哪怕现在的收入比较少，但它的增长很快。这种情况是类似于像1997年年底，市场看到亚马逊上市之后，对于当时的互联网产业的无论上游、中游还是下游，都形成了亢奋。现在我们看到的AI应用，它是另外一个样子——2026年我们去看很多大企业AI的采用率在上升，员工的雇佣数在减少。分析师对于它们26年的盈利预测是双位数的增长，营收增速个位数甚至是0的增长，就意味着是在砍掉成本。在这种情况下，市场一定是分歧的，因为切蛋糕本身对于盈利的增长来讲，它是有边界的；只有蛋糕做大，大家才会觉得是成长型。现阶段我们首先不太赞成市场的两种声音，一种认为 AI 有泡沫，它要崩溃，因为产业上的发展还在持续，用投资砍掉部分的人，本来对于企业来讲也是有这个意愿的，它的资本开支有动力；
同时如果我们看一些指标，比如长期的债务增长的增速在 30% 以内，不到10%，或是整个的债务占营收的增速跟历史上大的革命时期相比，都在非常低的位置；再者美股呈现的就是分歧很大，股票处于震荡之中。所以说有可能大家认为的泡沫、崩溃都不会发生，先泡沫后崩溃也不会发生。它会在这儿产业逐步消化，直到新的应用的出现，更核心的是产业会开始矛盾转移。我们看最乐观的分析师也预期2027年增速怎么都要放缓了，一个成长股增速当放缓的时候，分歧一定会加大的。那AI投资有没有机会呢？肯定是有的。比如美国，我们去看选举中，特朗普的政策都在电力上。大家都承认这是紧张的，甚至在很多领域承认是紧张的，机会还会有，但它的分布肯定会出现系统性的变化。Q：近期在市场上顺周期板块的讨论度也好，成交量也好，也稍微有点回升。作为长期研究周期的分析师，您现在对这个问题是怎么看的？牟一凌：首先一个很有意思的点，大量的消费的经理和消费研究员或是感兴趣的消费的群众都在想：中国有什么刺激消费的政策？但是现实是，在过去20年消费股表现最好的这些年份，从来都不是政府刺激消费的时候——2006、2007年是中国做城镇化，资本涌入国内，资产重估，导致了消费第一轮；2010年之后讲消费升级；2016年讲棚改货币化……这过程中除了2008、2009 年有4万亿刺激点导致行业透支很久以外，你会发现所有跟消费相关的政策，中长期视角看本质上对消费是用处不大的。那这一轮消费的驱动是什么呢？我讲一个很底层的逻辑，大家认为消费是跟财富有关，过去因为大家没有财富，财富缩水了，所以消费才差。那财富是什么？经济学最底层的奠基人亚当斯密对财富的定义是“一个国家生产商品和服务的能力”，不是货币，不是房子，不是股票，而是生产力。如果回到这个问题来讲，谁拥有全球最强的财富？谁拥有生产商品和服务最强的能力？毫无疑问就是中国。中国怎么可能缺消费呢？我下一个要解决的问题就是：这个财富，什么时候我们才会意识到有？过去中国的财富是由几个货币的幻觉所压制的——第一，中国的供给在增加，海外的需求在2022年之后是被压缩的，在这个过程中，中国的出口的价格持续下行，而如今已经逆转了。第二，中国过去大量的出口的盈余是没有结汇的，这个钱放在海外的，在体内是形不成循环的。现在我们已经看到从去年12月份开始，出口结汇的资金大量的增加，货币的负向的幻觉正在转向正向。第三个就是大家原有的认为是财富的东西，房地产。按当年日本的经验，房价对于消费的影响分成两个阶段：第一个阶段房价下跌，消费下跌；第二个阶段房价继续下跌，然后消费不下跌，好比第一个阶段大家发现“钱没了”，第二个阶段发现“人还在”。现在中国进入到了“人还在”的阶段：新的钱通过出口贸易再回来，甚至可能后面还有全球配置型的资金再进来，都会形成我们内部新的财富效应；同时中国出口的企业现在开始赚钱了，从这个意义上来讲，对于中国的生产力的定价会重新回来，整体的财富会重新的增加，消费就不会减少。我们现在去看，包括白酒这些，并不是说消费购买力的问题，而是自身还在消化库存的问题；包括其实在最近的一个季度，有一些消费股特别跟服务相关的表现也还不错，所以消费在2026 年是不能被忽视的一个板块，只是它的传导的逻辑相对间接一点。Q：近期金、银、铜等商品价格强劲的上涨，在您看来本轮行情的核心驱动力是什么？牟一凌：黄金基本上没有什么严格意义上的工业属性，如果我们只看工业品，从银开始算到铁矿石，把所有的金属的单吨的价格做一个对数，2024年到现在的涨跌幅，你会发现有一个意思的现象，就是每吨价值量越高的金属，涨的就是越多的。如果你是想把财富用金属储存起来，肯定是买贵的；但如果你是一个企业，你想做产品卖给别人，大概率是从便宜的开始，但是呈现一个越贵的涨得也越多，那大概率是大家认为大宗商品应该作为一种财富的储藏。1999年或是2000年之后，实物资产在大家的资产的整体的占比里面太低了，实物资产的价值是系统性被低估的。所以，我认为这一轮最重要的驱动就是实物资产在整个全球的占比里面比较低，而驱动就是大家慢慢地意识到这个问题。Q：对于已经涨了那么多的金银铜或者是其他的资源品，您如何看待2026年的价格潜在空间？牟一凌：我认为最后 Beta 都是一样的。前段时间大家说老百姓买不起金就买银，对光伏企业来讲铜在包银，铜贵了家电企业又用铝去替代铜，铝贵了现在印尼那边镍也要用电生产，镍的价格也有支撑……最后很多资源品之间相互是共振的，不会说有些品种涨，有些品种永远不涨，它是一个整体性的机会。过去的涨幅是由越贵的东西涨的越多决定的，面对全球的生产投资活动正在修复，如果工业需求起来，越便宜的东西会不会反而追上来？在2026年，我认为也许铜慢慢的就是要比金走得更强，这个趋势也许也会出现，整体我们还是比较乐观的。Q：现在您觉得哪些估值可能是相对低位，基本面正在验证的品种可能更加值得大家重点关注？牟一凌：传统眼光去看，没有东西在低位，新的眼光去看，都在低位。对于大宗商品而言，这些股票它永远都是需要的，它不是一个成长股，也不是一个价值股。现在我的经济可能需要多点铜，那我给铜多溢价，铝就给折价。但是我们会发现A股的投资者给整体的矿业公司现在仍然是低于市场平均估值水平的，所以说从这个意义上来讲都在低位，但是如果你看它历史上的分位数，其实没什么东西在高位。所以，没有绝对意义上的好公司，赚钱的日子好了，大家自然就能慢慢的好起来，需要时间。Q：对于希望参与资源股行情的投资者，你有哪些实操的建议？历史上有没有一些时间是可以参照的，这波大宗商品的牛市会涨到什么样的阶段？牟一凌：资源股现在肯定已经不是一个被低估的资产，但是它有没有被高估呢？我认为肯定也没有。它是一个从合理估值到大家形成共识的一个过程——2025年大部分的人都会认为买铜的原因是AI需要用铜，核心仓位肯定是AI，铜是边角料。现在没有人认为铜是AI的一切，大家只是把有色一致看好，但是看多的人多，真正意义上是不全力做多的。所以当你发现全部都在讲“AI 就是铜” ，“ AI 不是算力 AI 是铜”的时候，这就是过热的标志，但现在肯定是没有。第二个因为资源股里面品类比较多，煤炭还可以买ETF，但是到了有色，甚至还要牵涉到有色往能源的切换，我觉得普通的投资者还是找一些更专业的基金产品，可能会更好一些。当然如果你不想要产品，我们建议也是买一些龙头公司，它至少不会让你错过收益；但也许不会是拿到最丰厚的收益。几十年后，你回想起这轮资源品行情，大概率你会觉得没有错过。END
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