债市经历了短债和超长债利率快速下行行情，后续资金面、超长债供给压力、保险配债久期缩短、本轮债市行情的持续性备受市场关注。短期内资产荒的逻辑尚难以证伪，债市情绪或仍有一定支撑。但随着利率来到前低位置，缺乏进一步驱动超长债利率快速下行的核心因素，短端或长端继续下行的空间都有限，目前不宜追涨。
▍如何理解OMO地量操作与资金利率创新低？4月以来地量7天逆回购操作和资金利率创新低并存。7天逆回购操作改为数量招标方式后，央行“全额满足了一级交易商需求”，7天逆回购操作量低恰恰说明流动性环境充裕，而非央行收紧流动性，而是市场需求低的结果，资金面仍有偏松的基础。但需要关注：（1）目前资金利率明显低于政策利率，DR001已经接近临时隔夜正回购利率，资金利率进一步下行空间有限；（2）3月以来央行对买断式逆回购持续净回笼，表明央行正主动回笼中长期流动性，短端利率和存单利率缺乏资金利率进一步下行带动很难继续下行。
▍如何看待年内超长债供给压力？综合国债发行计划、地方债、政金债以及信用债的历史发行规律推演，不难发现超长期国债和超长期地方债是全年之债市超长期品种的主要来源，其中地方债10Y以上品种供给起到决定性影响。节奏上看，全年超长债发行占比在10%到30%之间波动，年初地方债发行较多且期限更长，带动超长债供给增多，占比接近年内高位；年中虽然有特别国债供给落地，但长久期地方债供给可能放缓，超长期债券供给占比可能在20%以下。
▍ 保险配债久期会边际收缩吗？保险配债久期收缩已有数据印证。从现券交易数据来看，2026年以来保险机构对20年以上超长债的净买入规模持续低于2024、2025年同期水平。资产负债缺口收窄、权益扩张挤出、二永分流共同强化久期收缩趋势。一方面，保险机构前期持续增配30年期国债使资产端久期已大幅拉升，久期缺口较前期明显缩小，主动追买超长债的必要性下降；另一方面，监管引导险资入市背景下权益配置比例持续提升，压缩了超长利率债的配置空间；此外，分红险账户对高票息二永债的偏好进一步分流了超长段配置需求。30年期债券需求结构再平衡值得关注，银行承接能力是关键变量。若保险超长债需求持续收缩，30年段主要购买力或将转移至银行机构，后者的配置意愿与负债成本约束将成为影响超长端利率走势的重要因素，需持续跟踪大行EVE指标压力。
▍ 如何看待本轮超长债行情的持续性？本轮超长债行情的催化因素：（1）从滞涨交易到避险交易再到通胀交易回摆；（2）资金面持续宽松、短端利率大幅下行，债市情绪好转后行情扩散至超长债；（3）超长债供给压力下降预期升温加速了超长债利率下行行情。短期内资产荒的逻辑难以证伪，债市情绪仍有一定支撑。但随着利率来到前低位置，驱动这一轮债市行情的核心因素也可能发生变化，缺乏进一步驱动超长债利率快速下行的核心因素。无论短端或长端继续大幅下行的空间都有限，不宜追涨、且战且退。当前30年-10年期限利差处于偏高的水平，不过并不意味着期限利差短期会很快速地压缩，还需要综合考虑超长债的供需结构的影响。
▍风险因素：财政支出节奏超预期；美伊冲突超预期；保险监管政策超预期调整。
上周债市整体偏强，在3月金融数据偏弱、经济数据略强、央行延续买断式逆回购缩量和7天逆回购地量操作、美伊谈判曲折推进的背景下，债市最为关注的是超长债的供需变动情况。上半周债市情绪较强，长债和超长债利率快速下行、曲线继续走平；随着前期利率下行幅度较大，周中长债和超长债利率在供给压力担忧下转为震荡、引发曲线走陡；但周五债市情绪再度转强，曲线再度牛平。4月13日至4月17日，1年/10年/30年国债活跃券收益率分别变动-5bps/-4.75bps/-4.6bps至1.14%/1.76%/2.258%，中债1年/10年/30年国债到期收益率分别变动-5bps/-5.05bps/-5.55bps至1.1613%/1.7623%/2.25%。本周信债周问答聚焦央行操作与资金面、超长债供需，以及本轮超长债行情的持续性。
4月以来地量7天逆回购操作和资金利率创新低并存。4月以来7天逆回购操作量迅速下降至5亿元，此后12个工作日中9个工作日7天逆回购操作量均保持5亿元、2个工作日操作量为10亿元、1个工作日操作量为20亿元。这也是2025年1月7天逆回购操作量接近10亿元后地量操作重现。而资金面则保持宽松态势，DR001下行至1.2178%低点后保持在1.22%附近低位运行，R001和DR007也下行后接近春节前的低点，R007也大幅下行并平稳运行。
7天逆回购操作量低恰恰说明流动性环境充裕，而非央行收紧流动性。7天逆回购操作改为数量招标方式后，其操作量基本反映了金融机构对7天短期资金的需求，4月2日以来央行公开市场业务交易公告中均提及“全额满足了一级交易商需求”。一方面，地量7天逆回购操作显示金融机构对短期资金的需求很低，即流动性环境充裕。另一方面，7天逆回购操作量下降并非央行主动收紧流动性，而是市场需求低的结果。
资金面维持偏松，但资金利率和短端利率继续下行空间有限。（1）目前资金利率明显低于政策利率，DR001已经接近临时隔夜正回购利率，资金利率进一步下行空间有限。（2）4月以来流动性宽松的原因可能短期来看是3月财政支出大月的影响、信贷需求偏弱，而2024年四季度以来持续的中长期流动性净投放导致银行间流动性水位整体较高是更为中长期的原因。但也需要关注到，3月以来央行对买断式逆回购持续净回笼，3月~4月两个月买断式逆回购已经累计净回笼7000亿元。中期流动性投放工具都是价格招标，即其投放数量均由央行决定，表明央行正主动回笼中长期流动性水位。（3）短端利率和存单利率缺乏资金利率进一步下行带动很难继续下行，且二季度以来短端交易拥挤度提升。
超长期国债发行节奏快于去年，Q2单月发行占比或接近18%。基于财政部4月17日公布的2026年全年一般国债和特别国债发行计划，以及去年超长期特别国债发行总量在各个月份的分布，结合1.3万亿发行额度，我们对超长期特别国债发行进行了假设。配合我们对一般国债中30、50年品种的发行预测，预计10年期以上（20、30以及50年期）超长期限国债发行在当月国债发行中占比呈现两头低中间高的走势，而Q2可能是超长债发行比重较大的时段。4月17日，国家发展改革委副主任王昌林17日在国新办新闻发布会上表示，要求“1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕”；结合已公布的4月30Y国债850亿元的单只发行量，我们判断虽然发行数量类似，但今年Q2国债超长债供给规模可能高于去年同期。综合各项假设，预计Q2、Q3可能是超长债集中供给时段，单月发行比重可能超过18%。
参考历史规律，地方债超长债发行占比或在年初、年中更高，而信用债则是年中占比更高。相较于国债，地方债发行期限往往更长，10Y以上品种发行占比往往更高。基于历史发行节奏，以及超长期地方债发行总量占比的规律，我们推测今年全年10年以上的超长期地方债发行占比可能呈现两头高、中间低的态势，但发行绝对水准上，年末时段超长期地方债发行可能会放量。与之相对，信用债10Y以上的品种发行规模非常少，在总发行量中的占比不到3%，而参考历史规律，年中超长期信用债的发行占比可能略高。而近年来，政金债的10Y以上发行规模几乎为0，预计今年也不会有太大变化。
综合来看，地方债超长期限占比更高，债市超长债供给压力可能集中年初和年末。综合国债、地方债、政金债以及信用债的全年发行假设，不难发现超长期国债和超长期地方债是全年之债市超长期品种的主要来源，其中地方债10Y以上品种供给起到决定性影响。节奏上看，全年超长债发行占比在10%到30%之间波动，年初地方债发行较多且期限更长，带动超长债供给增多，占比接近年内高位；年中虽然有特别国债供给落地，但长久期地方债供给可能放缓，超长期债券供给占比可能在20%以下。
近期市场普遍关注保险机构今年整体配债久期收缩的可能，30年期债券的主要需求方或将切换至银行机构。聚焦保险配置债券久期缩短的内在逻辑，从负债端分红险转型切入，结合资产负债管理框架与权益配置扩张的挤出效应，系统梳理本轮行为变化的驱动因素，并兼议分红险产品特征与保费趋势，以期为债券市场结构性判断提供参考。
今年以来，保险机构整体购债久期出现明显收缩，超长债买入力度在开门红数据极好的情况下严重弱于季节性。从现券分期限净买入数据看，保险公司20年以上超长债净买入规模显著低于2025年同期水平，且波动区间整体下移，部分周次甚至出现净卖出。这说明保险公司债券配置期限结构上发生了方向性调整，超长端的边际需求明显走弱，30年期债券的主要需求方或由保险切换至银行。这一现象并非偶然，而是由负债端、资产端、产品结构等多重因素叠加驱动。
一个重要原因是保险整体在从寿险向分红险进行转型，分红险以固定保证+浮动分红的双重收益结构区别于传统储蓄险，成为低利率时代险企主推的产品形态。从保费趋势来看，分红险保费在经历三年下行后企稳回升，2025年已呈现较为明显的增长态势。根据险联社，分红险保费收入经历了2021-2023年的连续下滑后，于2024年企稳回升至7659亿元，2025年进一步增长至9042亿元，同比增速达18.06%，规模的持续修复表明分红险已由险企的阶段性战略选择转化为行业长期产品结构的核心支柱。
其一，分红险负债端的期限特征是保险配债久期收缩的根本逻辑。分红险以保证收益+浮动红利为产品形态，持有人可按年获得分红，现金流回笼时间明显短于传统增额终身寿、长期年金等储蓄型产品。这一负债端的期限属性决定了险企在进行资产负债匹配时无需像过去匹配超长储蓄险那样将资产久期大幅拉升至30年以上，对超长利率债的配置需求因此从产品机制层面受到约束。此外，分红险账户需要一定的超额投资收益来支撑可分配盈余，也在一定程度上限制了险企向极端久期资产过度集中的冲动。
分红险的浮动收益属性对资产端形成双向约束，也决定了险企不能过度追求极端久期。一方面，分红险账户需要积累可分配盈余以维持分红可持续性，要求资产端在稳定收益的基础上保留一定弹性；另一方面，红利实现率过低将直接影响产品竞争力和客户预期，倒逼险企在资产配置上维持相对稳健的策略。这意味着在分红险主导的新产品结构下，保险机构既不适合过度集中于低流动性的超长利率债，也难以完全回避固收资产，资产端久期的适度收缩是负债端产品结构演变的必然映射。
与此同时，分红险演示利率下调压缩资产端收益目标，保险机构拉长久期的必要性进一步减弱。分红险演示利率上限已由3.9%下调至3.5%，险企向客户展示的预期收益中枢整体下移，资产端所需覆盖的投资收益目标相应降低，客观上减少了保险机构通过拉长久期换取更高收益率的必要性，进一步强化了资产端久期收缩的内在逻辑。
其二，资产负债久期缺口的大幅收窄，削弱了保险机构主动追买超长债的必要性。过去数年，保险机构通过持续超配30年期国债等超长利率债来拉长资产久期、压缩缺口，经过数年的努力，已经取得显著效果；同时当前负债端以分红险为主，期限较传统储蓄险明显缩短，资产负债久期缺口较前期已显著压缩，主动继续拉长久期的动力趋于减弱。
其三，权益资产配置比例的持续提升对超长债形成挤出效应。在"国十条"等一系列监管引导险资入市政策的推动下，保险机构持续提升权益类资产的配置比例，以人寿为例，其年报数据显示权益类金融资产占比已由2024年末的19.19%上升至2025年末的22.57%，股票与基金的仓位占据了更多资产空间。在总资产规模增速有限的背景下，权益资产比例的扩张客观上压缩了可投向超长期限利率债的配置容量，形成对超长债配置的结构性挤出，这一效应在险资权益占比持续上行阶段预计将持续存在。
其四，分红险账户对银行二永债的配置偏好进一步分流了超长利率债需求。银行二级资本债、永续债相较同期限国债具有较为显著的票息溢价，在当前利率中枢整体下行、优质资产相对稀缺的环境下，二永债对分红险账户的吸引力尤为突出。分红险的浮动收益属性决定了保险公司需以较优的投资收益覆盖分红成本，而二永债兼顾流动性与较高票息，成为分红险账户在债券配置上的重要选择，对超长利率债形成一定的替代效应。
保险超长债需求收缩将引发超长期供需结构再平衡，银行承接能力成为关键变量，EVE指标或再成制约因素。若上述逻辑持续作用，保险机构对超长期债券尤其是30年期债券的边际需求或将趋势性弱化，其主要购买力存在向银行机构切换的可能。然而银行配置超长债的意愿受制于自身负债结构——银行负债端以短期存款为主，久期严重错配，持有30年期债券面临较大的利率风险敞口，EVE指标在超长债密集发行之下，可能重新面临一定压力，大行配置逻辑可能生变，综合来看，30年期国债的需求侧支撑在边际上有所弱化，超长端利率的下行空间或因此受到一定约束，后续需重点跟踪银行配置行为及相关税收政策的进展。
3月中旬以来30年国债到期收益率下行14bp，复盘3月中旬启动的本轮超长债行情，背后主要有三个驱动因素：
1、从滞涨交易到避险交易再到通胀交易回摆。3月以来全球市场最重要的影响因素无外乎美伊战争，超长债经历的非常典型的四个阶段：（1）3月开始，美伊战争爆发后，债券市场进入滞胀交易之中，超长债利率大幅上行；（2）3月中旬开始，美伊冲突“进入新阶段”，前期滞胀交易开始逐步转向避险交易，叠加前期利率大幅上行、尤其30y利率上行幅度达15bp，其配置价值逐步受到市场关注；（3）随着 3月下旬特朗普“48小时通牒”TACO、报道称美伊将进行谈判、特朗普忽战忽谈的发文表态，中东局势来回摇摆，但债券市场整体更加受风险偏好影响，而非继续交易通胀逻辑；（4）4月初美伊战争波折中达成停火协议，通胀交易继续退潮，即便美伊第一次谈判无果而终后美伊局势继续扰动，但债市对此反应逐步平淡。
2、资金面持续宽松、短端利率大幅下行，债市情绪好转后行情扩散至超长债。2月以来资金面持续宽松，资金利率中枢下行。春节后资金面延续宽松，DR001进一步下行，短债利率在宽松资金面驱动下也随之下行。但也需要关注到的是3月份资金利率运行非常平稳，但短债利率进一步下行，背后可能是市场策略趋于一致的结果——美伊冲突引发通胀担忧、长端和超长端利率波动风险加大，而资金面维持平稳，短久期策略成为市场多数资金的选择，加速了短债利率下行的行情。而随着通胀交易回摆，叠加30年国债收益率上行幅度较大、期限利差大幅走阔，资金逐步关注超长端利率的配置价值和波段机会，行情逐步扩散至30年国债。
3、超长债供给压力下降预期升温加速了超长债利率下行行情。4月初财政部公布的二季度国债发行计划中每个月均发行2期10年国债，相比去年4月新增1期发行计划，曾一度引发市场对于长债和超长债供给压力增加的担忧。但4月以来临近2026年特别国债发行计划发布时点，市场对超长债供给压力边际收缩的预期有所升温，一度出现新增15年期限特别国债，30年及以上超长债占比下降的预期，加速30年国债到期收益率继续下行。
短期债市情绪仍有一定支撑。3月以来的从短债到超长债的行情，债市又出现了资产荒的势头——资金面超宽松，信贷需求不足、内需偏弱，股市波动率加大后部分资金重回债市。从一季度的经济金融数据和银行间的流动性状态看，短期内资产荒的逻辑难以证伪。上周债市大幅走强，10年国债到期收益率已经低于2月底低点，30年国债到期收益率距离突破前低也仅仅一步之遥，国债期货也走出了技术性突破的行情。
但随着利率来到前低位置，驱动这一轮债市行情的核心因素也可能发生变化。如前文所述，（1）资金面和短端利率进一步下行的空间有限；（2）从2026年一般国债和特别国债发行计划看，今年超长债供给压力或许会有所增加；（3）通胀交易基本也回摆到美伊战争前的状态，但美伊冲突带来的油价高位或许仍将延续较长时间，通胀中枢上升难以改变。总体来看，进一步驱动超长债利率快速下行的核心因素目前较为缺乏。
从期限利差角度看，目前30年-10年国债期限利差在49bp左右，对比历史两个参照区间来看都处于偏陡峭的区间。（1）30年国债期货上市前的2014年~2023年4月，30年-10年利差中位数和平均值都是54bp；30年国债期货上市后的2023年5月至今，30年-10年国债期限利差的中位数26bp，平均值28bp。（2）历史上CPI同比与30年-10年期限利差走势相关性较高，当CPI同比处于1%~2%，30年-10年利差多在35bp~50bp；CPI同比在2%~3%，30年-10年利差多处于50bp~60bp。总体而言，当前30年-10年期限利差处于偏高的水平，不过并不意味着期限利差短期会很快速地压缩，还需要综合考虑超长债的供需结构的影响。
总体而言，债券市场情绪或仍有支撑，但无论短端或长端继续大幅下行的空间都有限，不宜追涨、且战且退。收益率曲线方面，收益率曲线走平的胜率较大，尤其中长期30年国债期限利差预计还有收窄的空间。
财政支出节奏超预期；美伊冲突超预期；保险监管政策超预期调整。
本文节选自中信证券研究部已于2026年4月20日发布的《信债周问答20260420—资金、供给和超长债行情的持续性》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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