来源：致我们深爱的债券市场 作者：杨为敩
上次说咱们专门说说债券，就简要跟大家探讨下。
回首到今年三月份，我算是对债比较乐观的那一批投资者，那时候比较忙，没有太多精力频繁更新公众号，但当时，我呈现给客户的PPT是这样子的，起码点出来4、5月是关键的时点。
在这个公众号上，我简单回溯了下，上次提到债，也是在1月底那篇《何以解忧》的文章里，当时说的是债不能空了。
所以，观点也算连贯，而且，目前而言，债牛是还没有走完的。
和很多资产一样，债在我看来，也有基本面和估值。基本面是流动性，估值是利差。
这一轮上涨的先决条件是，债券杀估值的过程结束了。
10Y的估值是相对流动性的溢价（10Y-R007），从去年9月份之后，这个估值趋势就变平了，而且回到了2024H1那个中枢（30bp）附近。
有人拿更远的表现当参照系，说这个利差应该回到22年之前那个60bp的中枢。我觉得未必，因为当时没有流动性梗阻，现在有了，所以24年上半年的利差比之前要更可比。
而这一轮的发动机，就是我们进入了流动性旺季。
为什么要强调是旺季呢。
因为从去年9月修复完，直到今年3月，流动性基本上都在易紧难松的月份，央妈在节挨着节、有大量到期资金要对冲的日子里，勉力把资金利率拉在一个平稳的水平，让资金面淡季不淡，这已经是对债市最大的尊重。
按照常规思维，长端收益率本应该下行去回应央妈的这种善意，但这就得压窄利差，当时市场心态还草木皆兵，完全不敢做这种做窄利差的行动。
于是，进入四月后，这个季节终于和央妈的善意共振了。
而且，这个季节性非常强，过去7年的时间里，每年资金利率平均下行22个bp左右，但4、5月份的平均下行幅度能达到32bp。
所以，在利差上不去又下不来的情况下，资金面就把长端给拉下去了。
往后看，我认为行情还没有结束。
咱们先算算今年资金面能给的空间。
这必须按流动性梗阻发生后政策的应对来算，24、25年R007中位数都环比降了30bp左右，今年在缺财政力度的情况下，货币至少也要保持这个力度。
也就是说，今年R007的中位数，可能在1.3%附近。
按现在的位置，资金面还有不少宽松空间，R007还有10个bp以上的降幅。
而这些降幅，在短期能兑现相当一部分，因为5月资金面比4月资金面的确定性更高。
甚至在5月，R007就有破1.3%的可能性。
如果这样，那前面PPT所说的：5月10Y国债有破1.7%的可能性，这个概率目前看起来是蛮大的。
再说回今天的调整，4月最后一周，凭经验来讲，资金面的beta会暂时消失，而且五一要跨节，对利差投资者来说，R007的月化值会因为月末紧张而重构。
但计算下来，这些对10Y收益率的影响不太会超过3bp，就是对2605来说，下图这个中枢应该是突不上去的，如果到中枢里面，应该是不错的加仓机会。
最后再说一下30Y。
30Y的估值是没有锚的，全看信仰，而且，去年的一些监管，我怀疑会对30Y的利差构成永久性损失。
所以，目前30Y-10Y的利差，是没有止涨迹象的。
近来30Y表现不错，也全是因为流动性，但利差对这个空间是有消磨的。
鉴于流动性在5月依然应该是主要矛盾，30Y在5月也可以积极一些，但一旦这波季节性红利结束，30Y后面的价值依然应重新评估。
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