纪要内容根据电话会议录音，转换并归纳而来，错别字难免，时有录音不清晰，时有软件转换错误，请见谅。（完整音频见知识星球）策略对话：商业航天新一轮行情解读与展望0420
会议实录
策略分析师（郭总）开场：
感谢大家今晚参与商业航天主题的再度解读。今天我们邀请到了军工首席分析师张总，他在上一轮行情初期就有非常深入的研判。我将先分享策略视角，再由张总从产业维度做详细拆解，最后是问答环节。
从策略角度看，商业航天是今年值得重点关注的新兴主题方向。需要理性指出的是，当前它尚不属于成熟的景气度投资赛道，更多仍处于产业主题投资的早期阶段，因此波动性在所难免。
尽管海外有SpaceX这样的成功样本，并且今年将迎来重磅IPO，但国内产业仍处于追赶阶段，情况有所差异，这也导致机构投资者之间存在一定分歧。
共识在于，商业航天具备国家级战略意义和巨大的想象空间。“十五”规划已明确将航天工业列为新兴支柱产业。我们看到中国在低轨卫星领域的大规模申请、商业卫星组网的加速推进，以及自主可控的战略逻辑。海外在火箭回收复用、低轨星座部署等方面已提供成熟经验。未来的核心在于能否形成可落地的闭环商业模式。
市场最初的关注点集中在硬件和“卖铲人”环节，但随着时间的推移，新的应用和商业模式有望衍生。近期我与一家相关上市公司的创始人交流，他提到商业航天、太空经济与人工智能的融合前景。AI不仅依赖虚拟数据，还需要通过卫星互联网获取对现实世界的实时、立体数据，这其中蕴藏着巨大的商业价值。这也是马斯克等人如此热衷于该领域的重要原因。
分歧点在于，该主题此前经历了一定波动和调整，内部分化明显。这既反映了市场认知的深化，也暴露出部分公司与商业航天的实际关联性（尤其是中短期）并不强，业务或订单占比极低。此前，监管层也曾对主题炒作进行过引导降温。
此外，市场对中国可回收火箭技术的成熟度、稳定性以及相比SpaceX的成本竞争力仍存疑虑。我们也看到蓝色起源等公司面临挑战。商业低轨卫星的设计寿命、回收周期等限制，也使得盈利模型的落地存在难度。如果“卖铲人”的商业模式迟迟无法走通，最终也会传导至对硬件环节的担忧。理想状态下，我们希望实现全产业链国产化，但这如同半导体产业一样充满挑战。因此，产业链中哪个环节最具商业价值、哪些公司拥有真正的护城河并可能成为龙头，是未来分化的关键。
不过，近期我们确实观察到商业航天主题出现了新一轮启动的迹象。我们认为这并非短期脉冲，而是具备一定持续性，因为产业主题的必备条件已然具备：国家战略的必然性、巨大的想象空间、海外成功案例的映射。SpaceX的IPO估值非常高，为市场提供了有力对标。
短期来看，4月份催化密集：例如“利剑一号”成功发射，紧接着是航天日，后续还有长征十号乙、朱雀三号、天龙三号等关键回收试验。这些技术突破，尤其是低成本回收的实现，至关重要。此外，后续相关公司的IPO以及供应链公司的业绩兑现，都将构成多方催化，支撑第二轮行情。
我们认为第二轮行情将与第一轮明显不同。第一阶段是“沾边即涨”，而第二阶段中，部分公司可能不再表现，市场将更加聚焦于那些被认为能真正受益的企业。这类似于新能源等产业主题的演变历程，龙头公司会随时间推移而变化。基于当前的梳理，有助于我们把握第二轮中的领先环节和重点公司。
张总在第一轮推荐中效果显著，下面请张总分享对第二轮行情的理解以及后续投资中的具体关注点。
军工首席分析师（张）发言：
谢谢郭总，也感谢各位投资者。我们召开本次会议，主要是因为近期板块表现和投资者关注度都有明显提升。在板块经历了一段时间的沉寂之后，为什么会出现较强反弹？这种表现能否持续？我会结合策略观点，从板块轮动和资金风险偏好的角度进行分析。
简单来说，商业航天板块具备“三高”特征，郭总总结得很到位：
一是高战略——国家层面高度认可；
二是高空间——从SpaceX近半年的发展趋势来看，市场已充分认可其成长空间；
三是高确定性产业趋势与变化——在尚未看到具体业绩兑现的当下，密集的催化事件是支撑板块的关键观测因素。
站在4月这个节点，我们在4月初就已向市场传达，4月至5月是布局商业航天的关键窗口期。原因在于，随着SpaceX上市进程的推进，更多明确信息正在释放。
先看海外。SpaceX近期公布了新的财务数据：2025年总营收达187亿美元，其中Starlink贡献114亿美元，同比增长近50%。增长的核心驱动力来自订阅用户的爆发式增长，2025年单年新增用户接近500万。这种通信业务的用户增长具有极强的复利效应。关键财务指标显示，Starlink单独的EBITDA利润为72亿美元，利润率高达63%，已可媲美全球顶尖软件公司。其利润率从2023年的41%、2024年的50%持续快速提升。这表明，SpaceX在一个传统通信市场中，通过太空路径实现了颠覆式创新，将一个偏制造、运营的成熟产业，做到了堪比最赚钱软件公司的盈利水平，且规模仍在持续扩大。
因此，从海外映射来看，SpaceX不仅拥有百亿美元级别的营收体量，更重要的是代表了一种以太空为支点、对传统行业运营模式进行革新并实现盈利突破的新范式。这种模式从专用通信（Starlink终端）延伸至即将到来的手机直连（移动运营商路径），再到未来的太空算力，均有可能被复制。这对我们理解以SpaceX为蓝本的全新太空经济体系所带来的想象空间至关重要。SpaceX的上市及其财务数据的披露，有助于市场更充分地理解其高估值的基础。
此外，近期亚马逊斥资百亿美元收购全球性资产，清晰表明其通过通信业务切入，连接云、算力及其他服务、手机直连等尚未被充分挖掘市场的战略意图。尽管在国内主题投资维度，卫星互联网或许已不那么“新鲜”，但头部企业的创收和盈利表现说明，卫星互联网带来的想象空间可能依然超出预期。
近期另一重大事件是，轨道晨光（顺灏股份参股公司）完成了Pre-A1轮融资，获得多家银行累计577亿元授信，创下行业融资记录。这代表市场对太空算力方向给予了极高的期望和认可。因此，中期来看，太空算力已成为商业航天板块的焦点，也是主题投资阶段应重点关注的方向。
远期来看，则是开拓太空新经济、新基建，如登月、太空挖矿、太空旅游等。SpaceX近期的路演也基本围绕这三大趋势展开。当然，远期部分的分歧仍然较大，目前尚处于早期。
总体而言，板块目前仍偏主题投资，其波动与行业进展直接相关。但我们欣喜地看到，市场对短期事件的“脱敏”程度在提高。例如，此前天兵科技的发射失利并未对本次板块复苏和新一轮行情造成悲观影响，体现了市场对该赛道投资信心和持续性的看好。当然，必须客观承认，航天（即便是商业航天）依旧是高风险赛道。就在今天，蓝色起源使用去年12月回收的“新格伦”火箭进行复飞，但以失败告终。这表明即便在美国，即便SpaceX成功率较高，整个行业仍充满不可控风险。投资这个赛道必须接受这一点。不过，随着市场和研究的成熟，大家对风险的认知和承受能力在提升，短期波动的影响可能不会像以往那样剧烈。
接下来值得期待的催化包括：近期高层在多个场合重点提及航天强国，并在周末会议上高度评价商业航天发展。我们观察行业四年多来，感受到自上而下的支持力度和决心在不断加大。本周将举行中国航天大会，这是业界高规格会议，商业航天是其中重要议题。大会可能会公布更贴近“航天强国”定位的信息。真正的航天强国可能定位于更高目标，如载人登月、深空探测等，这也是从主题维度可以更前瞻布局的方向，想象力更大。
此外，本月底长征十号乙的发射（注：已推迟）很有可能冲击国内回收火箭的首次成功落回。上一次回收（海上网器回收）已展现出非常精准的可控性，如果此次取得突破，相信板块会有非常不同的表现。同时，头部火箭公司IPO持续推进，港股卫星公司IPO的出现，表明IPO范围已从火箭公司快速扩散，更多优质商业航天资产正在走向二级市场。
提问环节
感谢张总全面梳理。我归纳了几个投资者普遍关心的问题。
第一个是眼下，一季报行情之后，市场正在寻找新方向，商业航天容易受到关注。加上您提到的海外催化和后续IPO，当前市场焦点似乎是4月28日长征十号乙的回收试验。如果顺利，对主题将是巨大提振；但如果不顺利，是否会导致主题整体明显调整并休整较长时间？您如何看待这次事件催化若不及预期可能带来的负面影响？
我们对历次发射进行过复盘。发射是重要催化，但其成败对板块的影响与市场环境密切相关。回顾去年12月蓝箭航天发射时，很多资金认为发射结束即兑现，但实际上其后的发射（如朱雀二号、长征系列）一波比一波高，并未对板块形成大的冲击。每次发射都是新起点的酝酿。
在当前节点，我们认为即便发射结果不达预期，冲击也有限。因为现在有两条清晰的线索：一是海外线，在SpaceX上市趋势下，随着更多财务数据公布，其发展方向愈发明确，这条线受国内发射的贝塔影响相对较小，从抗跌性和长期角度看都是一个可选项。二是国内线，如果发射未成功，肯定会有影响，但5月份很快会有其他趋势接力。类似于当时的朱雀三号发射窗口期，大家知道后面还有长征系列等其他型号。因此，在中间窗口期，影响是可控的。
第二个问题是中期视角。市场已过第一波，往后是分化过程。在这个主题中，如何选择阿尔法？如何选环节、选股、估值？是盯订单、看发射量，还是其他方法？
这个问题非常好。从第一阶段的扩散标的复盘来看，我们可以大致分为几个类别：
第一类是已成为供应龙头的公司，市场对其格局担忧较少。例如航天电子、中国卫星等，它们已具有非常明确的供应关系，且主营业务很大部分来自航天赛道。市场的主要变量在于对远期空间、每年发射节奏的量价预期。
第二类是当前业务体量不大，但技术渗透趋势非常好的公司。例如一些头部火箭或卫星公司在采用其技术。这类公司过去研究覆盖可能不充分，一旦被挖掘，弹性会非常大。特别是那些站在良好叙事赛道上的品种，如3D打印、太空光模块/激光通信、低成本太空太阳能电池技术等。虽然当前主营贡献不大，但占据了先机。在主题交易中，它们表现会比较极致，上涨时幅度大，调整时波动也大，但总体趋势向上。这是目前投资者比较关注的另一类。
建议投资者根据自己的风险偏好，在上述两条主线中优选个股。
关于估值，目前商业航天的空间已被完全打开。早期我们说SpaceX申请了4.6万颗卫星，国内新申请了3万多颗。但去年底到今年一季度，全球又出现了巨量申请，仅Starlink就申请了100万颗卫星，国内无线电创新院也申请了22万颗。这极大地打开了行业天花板。对于核心企业的估值，特别是具备远大趋势的公司，区间仍然比较大，总体估值相对较高。
第三个问题，对于机构投资者而言，并非所有人都追求弹性最高、进攻性最强的标的，因为波动太大。有些机构偏好配置那些与主题相关，但又不完全依赖商业航天强盈利假设的公司。这类公司当前估值和基本面有底，敢于配置，同时在主题有进展时也能展现一定进攻性。从主题角度看，是否有这样的公司或环节？
这样的公司是存在的，但可能与您提到的前置条件（业绩有底、商业航天业务扎实）不完全匹配。
一类是贝塔行情来临时表现都不错的“中军”标的，例如中国卫星、中国卫通、航天电子等。这些已成为市场共识或基石的公司，虽然不是业绩有底、商业航天业务扎实的类型，但相对不会冲得那么猛，回撤也不大，板块行情来临时综合表现不错。
另一类是技术或趋势已成市场共识的公司，虽然当前可能没有太多业绩支撑，但市场对其方向和卡位认可度非常高，因此给予了较高的估值支撑。例如ST臻镭、铖昌科技、斯瑞新材、信维通信等，属于这一类。
最后一个问题作为小结。对于大多数关注此主题的机构投资者，您认为后续最值得关注的环节和重点公司有哪些？
我们做一个梳理。目前市场研究仍首先聚焦于火箭和卫星两大赛道。
火箭环节：最核心的是特种材料和特种制造工艺。
卫星环节：核心包括太空能源（星载电源）、特种技术（相控阵、激光终端）、以及星上处理芯片等。这些环节有相当的公司布局，且业务能力和净利润水平远高于其他环节。代表公司如臻镭、铖昌科技、复旦微电、烽火通信等。
应用侧（终端）：这是目前板块轮动尚未过多涉及，但可能在五六月份形成强势方向的关键。终端是商业航天闭环中非常重要的一环。此前因产业建设节奏（从卫星到火箭，尚未真正组网应用），关注度不高。但随着年中组网建设到一定程度，应用（如手机直连）有望开始兴起。这个方向市场认知尚未充分，可以重点布局。代表公司如国博电子、海格通信、盟升电子等。
感谢张总。确实，商业航天和许多科技赛道（如AI）类似，有“卖铲人”、有制造工艺门槛、有未来应用，产业链比较丰富。关于重点公司的详细情况，各位领导可以会后联系张总及其团队。如果线上没有即时问题，我们本次会议就到此结束。感谢张总，也感谢各位领导的支持。请大家继续关注我们后续关于商业航天主题的研究。
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