存储行情的一点点思考!

因为完整经历了这轮波澜壮阔的行情，拿明星美股闪迪简单先复盘一下过去几个阶段主导股价的逻辑：

一阶段（25/08-25/10）：股价在40 -> 200，存储底部反转，先修复估值，最聪明的资金嗅到了周期开始的味道，这会研究员将信将疑。

二阶段（25/10-25/12）：股价在200 -> 270 -> 200，市场当时在第一波上涨后获利回吐，市场怀疑周期持续性，这一阶段也是研究员密集约专家、反复验证产业逻辑、和朋友们讨论最激烈的时候。

三阶段（26/01-26/02）：股价在200+ -> 600+，市场开始定价存储因为AI带来的超级大周期，由英伟达的CES开完后启动，那会讲的逻辑是类似“光是Rubin一出来就自带20%的供需缺口”，也是在那会开始算27年的eps，开始意识到当前的股价只有明年eps的3-4X PE，这一阶段是研究员最坚定的时候。

四阶段（26/02-26/03）：股价在650 -> 550 -> 750，这一阶段受地缘冲突等外部因素冲击，最后被证明宏观因素只是短期压制股价的点，实则资金在消化上一轮财报，等待下一轮更清晰的指引，这中间有很多的噪音，类似谷歌论文对于KV-Cache的压缩引起的潜在利空，结果被证明是好的买点，现在反思，研究员不该在非核心矛盾上花太多时间。

五阶段（26/04-26/05）：股价在750 -> 1560，定价LTA，本质是再一次定价超级周期的持续性，再加动量资金加速，斜率加速，这会是周期和周期成长选手的认知分水岭，各自赚走了认知内的钱。

在下个阶段，认为鱼尾行情真正开始启动了，通常来说“鱼尾行情”没有固定时长和高度，但它有一个共同特征：基本面还在变好，但股价上涨速度已经明显快于基本面上修速度；最后一段主要靠逼空、动量、情绪和估值扩张推动。

这种鱼尾行情靠什么维持：

• EPS 继续上调（板块剩下美光财报），只要 EPS 上修速度够快，股价看起来贵，但动态估值可能又被消化掉。
• 虽然价格已经不是主导股价的因子，但只要价格还在跳涨，市场就会继续相信超级周期没有结束。
• 如果市场相信新增供给短期出不来，鱼尾就能拉得更长。但如果三星、海力士、美光、铠侠等释放强烈扩产信号，鱼尾就会变脆。
• 资金被迫追高（跑输指数；跑输同行；空头被迫回补；散户和期权资金 FOMO；趋势模型触发买入），这一点不理性，但很强。

在享受存储极致行情的同时，那么也该冷静思考一下极致的逼空行情短期会因为什么跌？

• 财报后Sell the news：板块内只剩下美光的财报了，所以重点关注。
• 业绩后指引不够激进：管理层措辞谨慎，市场觉得预期太满。
• NAND/SSD 涨价放缓：价格动能一旦钝化，周期股先跌为敬。
• 供给扩张担忧：三星、海力士、美光大幅提高 CapEx。
• 板块降温：AI 半导体整体回调，存储子版块被动杀估值。
• 利好钝化：好消息越来越多，但股价越来越涨不动。

长期观点仍然是：Tokens需求不言顶，存储不言顶，行业已经从“按需建设”变成“以供定销”。内存决定能服务多大规模，模型决定能赚多少利润。即使短期会有一刀，这个板块仍然值得长期关注，这一轮AI大周期要打破的传统观念太多了。可以看下方之前的信息

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1、存储一季度全产业链业绩超预期兑现。受益于AI驱动带来的超级周期，国外一季度三星、海力士、美光、闪迪等存储原厂，西部数据、希捷等机械硬盘厂商，国内多家公司均实现超预期的业绩兑现，我们预计下个季度仍将强兑现业绩。

- 板块正在发生什么变化？超长协合同持续落地。闪迪已签署的5份超长协（最长期限5年）占据27年总产能的1/3以上；同样三星、海力士、美光亦在持续落地长协订单。中长期需求确定性高增，成长叙事持续强化。

- 行业持续保持供给紧张。主流存储方面，AI驱动企业级DRAM、NAND Flash持续保持强劲增长，预计27年供需缺口进一步扩大；利基存储方面，利基DRAM、2D NAND、NOR Flash供给持续紧张，价格持续上行。

2、闪迪西部数据财报正在结构性演绎我们此前观点：企业级业务占比迅速扩张

- 闪迪： 2026财年Q3收入59.5亿美元，同比+251%，远超市场预期的47.2亿美元；净利润36.15亿美元（GAAP），毛利率78.4%，较去年+55.9个pct；1）数据中心结构性占比上升，营收14.67亿美元，环比+233%，同比+645%；2）边缘业务：营收36.63亿美元，环比+118%。3）消费者业务：营收8.20亿美元，环比-10%，属于季节性波动，但同比仍+44%；4）公司预计下一季度营收在77.5亿至82.5亿美元之间；

- 西部数据： 33.4亿美元，同比增长45%，超市场预期；Non-GAAP每股收益为2.72美元，同比+97%；1）企业级硬盘出货量达222 EB，同比增长34%。其中大容量（32TB）新一代硬盘出货118 EB；2）云业务是绝对主力：占总营收89%（即约30亿美元），同比大增48%；3）预计下一季度（Q4）营收36.5亿美元，Non-GAAP每股收益3.25美元，均高于市场预期。

3、闪迪财报重点：长协信息开始披露

1）长协，名字叫NBM，已经签了5份多年期，最长5年，涵盖2027财年（今年3Q/4Q，明年1Q/2Q）超过1/3的bit数，未来目标50%。

2）引入软件行业常用的RPO（剩余履约义务），这个季度签了3份合同，RPO 420亿美金。

3）合同不是嘴上承诺，而是有明确的金融保障，目前有明确的金融保障，如果未来客户不提货，钱也打到闪迪。

4）定价上，近期以固定价格为主，远期增加可变比例。

5）晶圆厂的产出是稳定且连续的，长协要求客户的消费节奏也必须“非常一致且可预测”，将客户的商业模式与闪迪的生产模式强行对齐。

观点：

如果是周期选手，这个位置应该离场，因为毛利率显著放缓，以往的周期估值3-4个季度先于毛利率见顶而见顶。

如果是周期成长选手，这个位置应该更坚定了，随着长协议披露得越来越多，我们在经历一个老旧行业的彻底重估，如果NBM能够推行到50%以上的产能，它显然已经变成了一个高可见性、高现金流的基础设施供应商，当前定价仍是价格低谷。

4、存储行业电话会20260430：这个周期完全不同

自本世纪初行业经历大规模整合后，全球主要的存储器芯片生产厂商仅剩三家（三星、SK海力士、美光），当然国内企业正在加入。我们认为，这是整合后至少在本世纪内所见的最强上行周期。

在这个上行周期中，我们主要分析三类存储器：HBM（本质是DRAM的一种，但作为本轮周期的主要推动力，我们将其单独分析）、传统DRAM以及NAND Flash。我们认为，本轮周期的强度超过了过去几次上行周期（如2018年前后、2020-2021年、2023-2024年底）。从价格和整体供不应求的角度看，本轮景气至少可以持续到2027年第一季度。我将阐述我们是如何得出这些判断的。

存储器行业在半导体中周期性较强。我们采用周期行业的研究方法，从供需两端进行分析。

需求端：

- HBM：2026-2027年的增长依然相当强劲，且能见度非常高。其特点是技术门槛高，且大型GPU/ASIC厂商与存储厂商之间有很强的绑定协议，这赋予了其很高的增长确定性。

- 传统DRAM：我们看到新一轮数据中心建设在2025年后有很强的上行过程，驱动了传统DRAM的需求旺盛。

- NAND Flash：人工智能，特别是英伟达新的数据中心芯片架构，使得NAND需求出现了结构性上涨，这一点此前被市场一定程度低估。

供给端：

- DRAM：供给主要依赖于制程迁移，从之前的1α/1β向1γ/1δ演进，各大厂都在进行这一过程。

- NAND：核心在于3D堆叠层数的增加，从之前不到200层发展到如今超过300层甚至迈向400层，这提升了单位晶圆的比特产出。

但总体来看，从比特供应量角度测算，2026年DRAM和NAND的供应同比增幅各自不到20%（分别为16.7%和16.8%），而我们测算的需求增长要更高一些。因此，我们得出供不应求的结论。

从调研结果看，许多大厂的DRAM和NAND库存都处于4-6周以下的低位。在低库存状态下，如果供应再不足，确实会使供不应求的状况持续。

接下来，我们将按HBM、传统DRAM和NAND三类分别展开，分析其技术发展路径并进行需求测算。

【HBM】

HBM的特点是技术门槛高，全球仅少数几家公司能生产。其毛利率此前高于传统DRAM和NAND，但随着后两者价格上涨，目前HBM的毛利率甚至已不如它们。

在技术发展上，直到HBM3E之前，SK海力士都具有很大的领先优势。到最新的HBM4，三星电子也基本通过了英伟达验证，海力士和美光也已通过。总体看，各家技术差距在缩小，但我们认为海力士在整体良率和性能上仍优于竞争对手。

我们对行业出货量进行了测算。采用自下而上（Bottom-up）的方法，从加速器（GPU/ASIC）数量及每颗对HBM的需求推导，得到2025-2027年的HBM需求分别为2.2、4.2、5.9艾字节（Exabytes），年复合增长率超过40%，能见度很高。

随着产能上升，2024-2025年的供不应求在2026年将得到一定缓解，我们认为是可保障的。

HBM技术详解：

HBM作为GPU加速器的一级缓存，以“堆叠”（Stack）形式存在。每个Stack包含底层的Base Die（或称Logic Die，用于控制存储器的读写）和上方堆叠的DRAM晶粒，中间通过TSV（硅通孔）等进行垂直连接，并通过Interposer（中介层）与计算单元（GPU/ASIC/CPU）高速互联。

一个重要趋势是：从HBM4开始，Base Die将基本采用逻辑芯片的制程来制造（故越来越多被称为Logic Die）。这对三星电子有利，因为它是这些存储厂商中唯一拥有先进逻辑电路制造能力的。海力士和美光则需要与台积电等逻辑芯片厂商合作。

技术持续向更高堆叠层数（向16层发展）、更高带宽、更先进封装（如混合键合Hybrid Bonding）方向演进。

HBM需求驱动与供给：

需求根本驱动来自于云服务厂商（CSP）资本开支的大幅上涨，最终转化为对加速器的需求。台积电庞大的资本开支指引也印证了下游需求的强劲。

我们对加速器出货量进行了测算，并结合每片加速器的HBM搭载量，得出了前述需求数据。

供给方面，我们测算海力士2025年用于HBM的DRAM晶圆产能约为187万片（等效12英寸）。综合三家大厂的产能规划，我们测算2025-2027年HBM的供给量分别为2.7、4.2、5.6艾字节。这与我们的需求预测相比存在一定缺口，但规模可控。

价格方面，由于多是长协订单，我们预计2026-2027年价格将相对稳定在1.7美元/GB左右，不太会超过2美元。

【传统DRAM】

制程升级是行业大趋势，因为从1α升级到1β，再到1γ，每升级一次，单位晶圆可多生产超过20%的芯片，厂商有强大动力将旧产能向新制程迁移。同时，大厂也愿意扩张整体DRAM产能。

我们测算，2025-2027年DRAM的供给量分别为38.3、44.1、51.7艾字节。

需求方面，除了HBM的需求，传统数据中心也到了更新换代的节点（替换2019-2020年部署的DDR4设备），这构成了强劲的周期性需求。我们测算，2025-2027年DRAM的总需求（含HBM）分别为38.3、44.2、52.2艾字节。对比供给，仍存在缺口。加之厂商库存水平极低（小于4周），整体呈现供不应求。

价格上，在周期因素叠加下，近期涨幅非常明显。2026年一季度，SK海力士的DRAM均价环比大涨约65%。

DRAM技术发展：

产品向DDR5/LPDDR5及未来的DDR6/LPDDR6演进，时钟频率和传输速度不断提升。其中，低功耗LPDDR产品的应用从手机扩展到个人电脑甚至服务器，以满足日益严峻的能效需求。

制程节点从1α、1β向1γ、1δ发展，并开始应用EUV光刻技术。从1β节点开始，海力士的竞争力显著上升，部分原因在于其在HBM上大量应用1β制程，积累了丰富的经验。根据其说法，在1γ节点上其良率等指标优于三星和美光。

未来更长远的技术方向可能是3D DRAM。

DRAM需求结构变化：

需求驱动主要来自数据中心服务器的周期性更新。我们测算，到2027年，服务器（AI与非AI合计）占DRAM需求的比重将从2024年的约30%大幅提升至42%，而手机和PC的占比将下降。

【NAND Flash】

海外大厂对NAND扩产非常谨慎，因其利润率历来低于DRAM，且在上一轮下行周期中亏损严重。但像国内厂商有较大的扩产意愿。

我们测算，2025-2027年NAND的供给量分别为112、129、158艾字节。

需求端出现重大结构性变化：英伟达新的Rubin架构服务器引入了名为“AI Native Memory”的新存储层级（G3.5），专门用于存储大模型的KV Cache，这将显著增加单台服务器对NAND的需求。我们测算，单个GPU对应的NAND需求量将因此提升73%-80%。

在此驱动下，我们测算2025-2027年NAND的总需求分别为112、135、163艾字节。对比供给，同样存在缺口。当前行业库存大约为6周。

价格趋势与DRAM类似，处于上行通道。2026年一季度，SK海力士NAND均价同比增长75%。

NAND技术发展：

核心在于3D堆叠层数不断增加（海力士已达321层，三星将推400层产品），以及从浮栅（Floating Gate）向电荷阱（CTF）等新材质的转变，同时QLC/PLC等存储单元技术也在进步，共同推动单位晶圆比特产出大幅提升。

总体来看，HBM需求能见度高，价格相对稳定；传统DRAM和NAND根据我们的自下而上分析，总体仍处于供不应求状态，价格保持坚挺。我们预计这一状况将持续到2027年第一季度。