上周白银收盘未能站稳在81美元之上。随后油价暴涨，投资者大量抛售美国及日本国债，美日国债收益率都创下近15年来新高，贵金属也随之出现较大幅度回调。在这里给大家讲一下国债收益率以及它对投资市场的影响。
国债通常被视为所有投资中最稳定、最安全的资产之一。假设美国在2020年发行100美元、为期5年的国债，由于当时利率较低，国债收益率只有2%。因为国债到期后可以兑换100美元本金，不存在本金损失的问题，在持有期间还能稳定赚取利息。
那么，为什么国债收益率会涨呢？
这就和债券交易有关。并不是每一个投资者都会持有债券到期兑换。市场会根据对经济、通胀以及风险的判断，决定是否继续持有债券。当市场认为通胀远高于债券收益，或者部分国家开始抛售美债来保护自身货币时，债券价格就会下跌。而由于债券利息是固定的，债券价格越低，整体收益率反而越高。所以：国债收益率上涨，本质上往往意味着债券正在被市场抛售。而当国债收益率上涨时，没有利息的资产，例如贵金属，以及高市盈率公司，通常都会遭到抛售。因为投资者会倾向于追求收益率更稳定的国债资产。
那么未来国债会如何走？又会对贵金属产生什么影响？来看下图。
这是美国10年期国债收益率，目前走势不断试探4.8%-5%的关键位置。一旦突破，收益率可能会进一步快速上升。这意味着美债正在被市场持续抛售，美国新发行国债也需要提供更高的利率，才能吸引投资者购买。不过目前来看，这次尝试暂时还没有真正突破，国债收益率也出现了一定回落。
对于贵金属来说，短期来自国债收益率的压力依然存在。但这是否意味着贵金属长期牛市已经提前结束？
我认为答案是否定的。来看过去几年的走势。美国10年期国债收益率从2019年开始快速下跌，并在2020年初触底。黄金在2019年沉寂了一整年后，于2020年1月涨至1600美元，随后在3月回落至1400美元附近，白银价格更是在2020年3月跌至历史低位11.7美元。之后，美国国债收益率开始上涨，而贵金属也逐渐创出新高。随后，伴随2021年国债收益率下跌，贵金属进入了长达一年半的调整。到了2022年，美国国债收益率再次大幅上升，而贵金属则在2023年开始奋起直追。
这时候很多人会疑惑：为什么国债收益率越来越高，反而没有利息的贵金属也开始上涨？答案其实是隐藏的通货膨胀。美国政府公布的通胀率，可能远低于市场真实感受到的通胀。市场并不傻，持有美债拿到的收益，在扣除实际通胀后，购买力依然可能在下降。这个正符合美国现有情况。公开加税，成为全民公敌，不如让通胀高于利息3-4%，这样变相的缩小债务规模。贵金属在这样的环境下表现是非常好的。
下面我用我收集到的一些信息，讲一下为什么我认为贵金属牛市依然还在，而且可能仍处于初期阶段。
首先，美国国债规模目前已经超过39万亿美元。今年美国国债到期及转债规模大约在8万亿至10万亿美元之间。而这些到期国债过去的利率大约只有2%左右，新发行国债则可能需要提供4.5%左右的利率。这意味着，美国每年的国债利息支出将增加2000亿至2500亿美元，美国财政赤字也可能突破2万亿美元。2025年初，特朗普成立效率部，并任命马斯克负责削减政府开支，希望减少2万亿美元财政支出，但最终只节省了约30亿美元，之后效率部也被迫暂停。这是一个非常明显的信号：美国政府开支并不会真正减少，美国国债规模未来将会越来越大。
而这与1970年代最大的区别在于，当时美国国债规模仅占GDP的20%左右，而现在已经接近130%。历史上美国在二战后债务也一度达到这个规模， 美国通过加税，以及战后经济繁荣期红利将债务规模不断缩小到可控。而现在中方在多个经济领域挑战美国，美国不存在二战后的发展红利。所以，个人认为美国最终大概率只能通过通货膨胀，来逐渐稀释债务规模。比如，最近特朗普访华，并未达成实质性的贸易协议，美方原本寄予厚望的芯片出口也未能实现突破。中方要做大做强华为和寒武纪，这对于美元未来走势来说，并不是一个积极信号。
贵金属走势不同于2001-2011年的走势，2008年至2011年期间，中国曾大量购买美国国债，累计规模不少于7500亿美元。而美国在同期发行了约6万亿美元国债，相当于总债务的15%，在一定程度上稳定了美元体系。但根据最新数据，中国目前持有美债规模已经下降至约6520亿美元。而此前最大的海外债主日本，也开始不断抛售美债来维持本国利率。这对美国来说并不是一个有利信号。因为未来大量新增国债，最终可能只能由美国自身消化。
而美国与日本最大的不同在于：日本长期拥有贸易顺差以及相对较低的通胀，而美国长期处于贸易逆差状态。如果持续依赖自身印钞与发债体系来消化债务，最终可能进一步推高本土通胀。
第三点，美国社保基金预计将在2033年前后面临枯竭风险。届时，美国社保可能只能依靠薪工税（payroll tax）支付约70%-75%的支出缺口。随着婴儿潮一代逐渐退休，美国政府未来可能还需要额外拿出至少4500亿美元填补社保缺口。按照目前趋势，美国国债规模在2033年可能达到56万亿美元，而年度财政赤字可能达到4万亿美元。
第四点，美国近年来在国际问题上的处理，也正在影响市场对美元信用体系的信心。过去美国发动战争时，通常会得到大量盟友支持，而如今国际局势已经开始发生变化。
第五点，全球央行仍在持续增持黄金。例如中国央行近期持续增持黄金储备。虽然部分国家例如土耳其，为了稳定本币曾阶段性卖出黄金，但整体来看，全球央行购金趋势依然是净增长。近期，高盛甚至将全球央行黄金购买预期，从每月29吨上调至60吨，这也反映出机构依然持续看好央行未来黄金储备需求。
第六点，印度近期呼吁民众减少购买黄金，以保护自身外汇储备。但类似的话，印度历史上也曾出现过。1967年，甘地夫人同样呼吁印度民众不要购买黄金，以保护国家外汇储备。而最终，1970年代黄金迎来了历史级别的大牛市。
第七点，全球贵金属产量正在持续下降。包括：Agnico Eagle, Newmont, Barrick和Northern Star等龙头矿业公司，都不同程度出现了产量下滑。原因包括：
* 矿石品位下降
* 开采成本提高
* 能源价格上涨
* 硫酸等关键材料产能受限
* 矿山开发周期越来越长
第八点，目前全球大型基金配置黄金的比例依然很低。目前不少基金黄金配置比例仍只有0.5%左右，远低于历史正常水平的2%，更远低于牛市高峰时期约6%的配置比例。真正的大行情，往往是在资金真正开始大规模流入之后才进入下半场。
第九点，参考日本房地产长期调整周期，中国房地产未来可能也会进入较长时间的低迷阶段。大量城市未来可能很难重新回到2017年的高点水平。但与此同时，M2增速并没有明显下降。未来部分资金为了保值，可能最终仍会流向贵金属资产。
最后说一下短期走势。
贵金属短期继续回调，当然是有可能的。当前市场波动非常大，我个人也很难精准判断短期走势。但如果把周期放大到未来一年甚至更长时间，我认为整体上涨趋势依然非常明确。
1973年，白银突破4美元后，上涨133%，随后在1974年回调44%，但之后6年里又上涨1000%。去年白银突破50美元后，上涨约142%，随后回调约50%。如果参考1970年代行情，同时结合当前基本面，未来白银挑战更高价格并不是完全没有可能。之前文章里我也提到过：真正需要系好“安全带”的阶段，可能是在95美元之后。
当然，依然建议保留部分现金仓位，以应对未来美国进一步加息带来的市场波动。
以上仅代表个人观点与市场观察，不构成任何投资建议。
