核心内容总结如下：
- 政策端
- 算电协同获高层与政策强力支持，3月写入政府工作报告、4月出台AI与能源双向赋能政策，副总理赴内蒙考察，核心目的是用低电价赋能AI、同时解决新能源消纳难题（当前弃风弃光率实际高于10%）。
- 用电端
- 数据中心用电高速增长，2025年用电近2000亿度，其中AI智算中心占比 25%-30%、增速极快，传统 IDC 增速缓慢。
- 盈利现状
- 已落地示范项目收益率偏低，算电协同电价低于普通上网电价，项目资本金 IRR仅约2%，整体收益无明显优势。
- 市场乐观逻辑长期看好 AI 带动用电量爆发，电力企业可凭电力资源切入高毛利算力业务，通过Token分成分享AI红利。
- 供需判断全国不会全局性缺电，但八大算力枢纽局部区域会缺电；火电将率先进入供需紧平衡、进入涨价周期，新能源先紧后松。
- 行情判断当前是政策 + 夏季用电驱动的主题行情，叠加厄尔尼诺与 “冬炒煤、夏炒电” 传统，5-6 月仍有催化，行情未结束，后续看项目落地与官方消息驱动。
调研纪要原文：
当前正处于传统上 “冬炒煤､夏炒电” 的电力主题行情高发期，所以我们觉得当下也很难说这一波算电协同的行情就已经结束了｡
后续还需要看有没有持续的消息催化来推动行情演绎｡
接下来简要展开从基本面上看当前的发展现状，
首先是政策的大力支持；
这两个月政策对于算电协同频繁出台：三月份首次写入政府工作报告，四月份新发布了AI与能源双向赋能政策，体现出对人工智能发展中能源建设的重要性｡
本周副总理丁薛祥又去内蒙考察算电协同行业情况，可以说政策上高度重视｡政策高度重视的核心原因在于，算电协同在理想状态下，既可以发挥我国低电价对AI产业的赋能优势。我国电力资源相对充足，西北地区电价水平也比较低，我们在电力领域相对而言是超前建设的｡
对比美国，十四五期间我国仅新能源装机就增长了约14亿千瓦，规模非常庞大，新增了接近 20000 亿度电的供电能力｡
同时，高耗能的数据中心发展也可以在某种程度上解决当前面临的新能源消纳问题｡
这两年新能源消纳问题逐步加剧，今年一季度官方披露的弃风弃光率都接近10%，同比处于进一步恶化的状态｡而且官方的10% 数据没有考虑电力市场交易中未成交的部分｡
例如在电力市场交易中，报价三毛钱但最终成交电价两毛钱，因为报价高而没有发出来的电，在实际统计口径中不算弃电，但实际上是主动放弃的电量｡所以实际弃风弃光率可能比官方披露的10%更高｡
从政策角度看，高耗能的算力中心用电量高速发展也能解决新能源消纳问题｡目前互联网用电量发展速度较高，四月份互联网数据服务业发电量约 82 亿千瓦时，同比增速43%｡
中国信通院统计 2025 年数据中心用电量接近2000亿度，占全社会用电量约2%，同比增速18%｡
需要说明的是，这里面2000亿度电并不是全部与AI相关 (AI DC，即智能算力数据中心)｡AI 相关占比约 25%-30%，剩下70%左右是传统IDC行业用电量｡
智算中心 (AIDC) 用电量增速非常快，但传统IDC用电量增长还是比较缓慢的｡从目前算电协同项目的收益率来看，跟普通项目相比并没有明显优势｡
这里用两个项目做比较：第一个是甘肃能源披露的庆阳项目，55%电量采取优先匹配电量的算电协同性质，45%余电上网｡
从可研报告看到，算电协同部分电价只有0.19元，上网部分反而是 0.24 元，也就是说算电协同电价并没有比上网电价高，反而更低｡
这某种程度上不太符合直觉，我们认为出现这种情况是因为风光发电给数据中心供电时，发电不够稳定､具备一定波动性｡出于波动性考虑，最后还是需要电网兜底｡在电网兜底过程中，输配电价及系统运行费用整体可能并不比直接上网水平低，所以输配电费并没有节约空间，导致算电协同中直接上网的电价也没有太多上行空间｡
甘肃能源披露的项目本身资本金IRR大概只有 2%，跟西北其他新能源相比也没有太多优势｡
另外一个是大唐的项目：150万千瓦风电 + 50万千瓦光伏的算电协同项目，可能只有50万千瓦光伏采取算电协同模式，剩下150万千瓦风电采取直接上网形式｡
项目收益率也处于相对较低水平，风电直接上网部分的项目收益率会比算电协同部分更高一些｡从目前几个披露信息的示范性项目来看，算电协同项目跟一般新能源项目相比并没有太多优势｡
那为什么大家对于算电协同的积极性还那么高？这主要涉及对未来展望的问题｡跟市场沟通下来，相对比较看好的投资者认为，未来的演进路径是：后续AI Agent 的发展会迅速放大Token消耗量，Token 消耗量放大后，数据中心用电量会快速提升，电力可能成为相对紧缺的稀缺环节｡
电力成为稀缺环节后，电力企业可以凭借自身的电力资源优势获得算电协同项目，进而向下游数据中心延伸发展｡这样电力企业就可以从当前低毛利的电力业务向高毛利的计算中心业务切换｡
同时，后续各类大厂资本开支可能非常大，大厂自身现金流不足以支撑那么高的资本开支，会将一部分资本开支移出来交给算电协同企业去做，同时采取Token分成计费方式来激励算电协同项目做大规模资本开支｡
从这条路径看，电力企业可以通过电力资源优势获得数据中心项目，进而通过Token分成形式享受整个人工智能行业的发展｡
这是比较看好的投资者的演化路径｡我们认为从当前情况看，也不能说这种情况一定不会发生，这属于一个不可证伪的长期产业叙事｡
目前整个产业对后续用电量增长相对而言还不是那么乐观，虽然已经比较乐观了，但可能还没有乐观到会产生全国性缺电的程度｡
跟行业专家交流下来，大家对算电协同带来的用电量增长，到2030年中性预测约5000-6000亿度电，大约带来3000-4000亿度的电量增长；
乐观情景下约8000-9000亿度，对应增量约7000亿度｡即使到 2030 年智算中心用电量达到七八千亿度，相对于2025 年智算中心约600亿度的水平，也是十五倍左右的增长 (五年增长十五倍已经非常快了)｡
但即使在这样的水平下，可能也不会带来全国性缺电，因为五年期间增长 7000亿度电的新增用电需求，摊到每年约1400亿度｡而我国新能源每年装机增速较快，完全可以覆盖这个用电量增长｡以今年为例，中电联预计新能源装机增速约3亿千瓦 (风电 1.2 亿千瓦，光伏 1.8 亿千瓦)｡
按风电2000小时､光伏1000小时利用小时数简单测算，今年 3 亿千瓦新能源就能新增5000亿度供电能力｡所以跟美国不一样，我国每年新增供电能力 (包括十四五期间及十五五之后) 都非常多｡
全国范围内不太可能出现缺电，更可能出现的是在八大算力中心等局部区域出现缺电｡比如河北张家口 2025 年数据中心用电量已超过 23%，贵州贵港新区数据中心用电量已超过 50%｡局部区域本身数据中心用电量占比已经较高，后续智算中心用电量高速发展的话，增速只会比全国平均水平更高｡
所以我们认为会在数据中心集群的地方产生局部性缺电，而且局部性缺电对整个地区的电价会有更快的拉升作用｡我们认为首先达到供需平衡拐点的可能是火电｡
目前非常明确的现象是：在非光伏大发时段 (火电是主力电源时)，整个用电供需形势肯定比新能源大发时更紧张｡从一天24小时划分时段看电力供需，光伏发不了的火电大发时间段 (比如晚高峰) 用电需求相对更紧张｡数据中心目前每个项目平均负荷约 7000 小时，对应的负荷率约70%-80%，整体对用电负荷的增长比较平均｡
后续如果数据中心用电量快速起来，可能会先让火电大发时间段的供需走向紧平衡｡所以我们认为，数据中心高速发展对电力行业基本面的演化可能是：八大数据中心的火电先进入供需紧平衡状态，先进入涨电价周期，然后当地新能源从供不应求转为供过于求｡这是我们对算电协同基本面现状及未来走势的看法｡
对于这波行情，我们认为是比较典型的政策驱动型主题行情｡短期内 (至少一到两年) 其实看不太到算电协同会推动行业盈利增长，更多还是大家对未来预期的变化｡当下五到六月份本身就是算电协同经常发酵的时间窗口｡复盘历史上五到六月份的行情，游资炒作纯度较高的小票在五到六月份出现行情的概率还是比较高的｡
每到夏天就会发酵 “夏天可能缺电” 的现象，这已经成为 “冬炒煤､夏炒电” 的传统主题行情窗口｡今年又有厄尔尼诺现象，厄尔尼诺会使南方区域气温比平均水平更高，同时水电出力可能相对较弱，这也给夏季炒缺电提供了一定的叙事｡所以我们觉得当下五月下旬这个时间点，很难说算电协同这波行情已经结束了｡后续行情演绎更多可能跟着两条线：第一条是看各地有没有官方新闻报道，如果官方报道某个区域又有新的算电协同项目进展，对应区域的电力上市公司可能会有很直接的反馈｡
