《周期、估值与人性》第五篇,14年的行情和26年还有点相似,年初成长强,风格急剧分化.
各位书友大家好，欢迎来到三番的读书圈，今天我们复盘一下，这些年来A股的行情演进和策略变迁。带来一本书叫做，周期、估值与人性，主要讲的是最近20年，A股的三轮明显周期，2005-2009年是周期为王，2010-2015年是成长决胜，2016-2022年，则是茅宁共舞。作者是凌鹏，他在2006年-2012年申银万国任首席策略分析师，三次获得“新财富”策略分析师第一名，2013-2014年任东吴基金研究部副总经理和基金经理。2015-2016年，任兴业全球基金研究部副总经理。2017年成立荒原投资私募基金。他对这些年来的市场变化也产生了比较深刻的感悟，A股的审美偏好是怎么发生变化的，为什么大家一致赔钱，未来市场又会往哪里去？这本书除了详细的讲了这三个周期的市场之外，还讲了一下，投资当中的变与不变。市场出现了巨大分化
作者画了一张，基于宏观经济预期变化的风格轮动图，先是政策放松，然后经济预期改善，场内资金活跃，周期敏感行业跑赢成长股，然后带动场外资金流入，业绩上修，风险偏好提升，周期股持续跑赢，情绪亢奋后，政策紧缩，经济预期下行，场内资金开始沉寂，周期敏感行业开始跑输成长股，场外资金枯竭，周期业绩下行，周期大幅跑输。在这种风格轮动当中，周期股始终处于主导地位，也就是他的变化，决定了成长股的表现。但是这种逻辑在2011年之后，发生了一定的变化，甚至开始出现周期搭台，成长唱戏的行情。跟我们之前说的价值搭台成长唱戏是一个逻辑，所谓价值，其实很多都是周期，比如银行地产资源。当然还有一些公用事业。他们一开始上涨，也是因为政策宽松，业绩因为利率下调有边际改善，而且业绩确定性强，最重要的是高股息。所以导致一些风险偏好低的长期资金流入抄底，导致上涨。但是由于宏观上没有太强的贝塔，所以不具备想象空间，整个的力度也没那么大，于是就会在风险偏好回升到一定程度的时候，开始景气切换，寻找那些更性感的成长行业。所以我们可以总结一下市场的审美逻辑，有经济贝塔，肯定这是第一位的，也是最性感的，那种特大牛市，往往都是周期带动的，但如果没有经济贝塔，顶多就是走结构性行情。那么资金就会去找那些自成体系的高景气行业。说白了就是，总体需求越来越大，那就炒总体，而如果总体没需求，那就炒局部需求越来越大，如果连局部都没有，那股市就没机会，就是熊市。2011年和2012年其实就这样，炒的东西，最后都没需求，就会继续跌。直到新的需求出现为止。熊市才会结束。这些年宏观上就是没需求，所以你只能等局部行业的景气度出现，这也就是所谓的成长股行情。25-26年也是这样的局部行业景气度的机会。26年分化的更甚。无论第几次价值搭台，最后也都是成长唱戏。除非你周期，能自己把戏给唱了。2013年是极致分化的一年，在此之前基础逻辑就是同涨共跌，而2013年之后，创业板几乎翻倍，主板却继续下跌。当然这一轮行情也还是价值先搭台，主线的TMT一开始表现并不突出。到2013年2月8日，上证综指涨了25%，而此时完全没人关注的创业板，反弹了40%，但大家此时并不认为他是主线，只是觉得这就是超跌反弹，因为之前他已经跌到了585点。春节之后，很快创业板就飙升到了1000点，而主板就不怎么动了。那一年电影市场非常火爆，泰囧，西游降魔，我们终将逝去的青春，纷纷斩获高票房。然后手机游戏也是一个一个的爆款。所以大家就开始炒作传媒。毕竟体感非常强烈，所以炒作起来，也就很容易聚集人气。不过即便这波创业板的特大牛市，也并非一帆风顺，到了5月其实都没有完全摆脱1000点，然后还因为美国退出QE，以及紧缩预期升温造成的钱荒， 影响了投资信心。在6月份，一度快速下跌，最低差点跌破900点。吓了大家一跳。大家都觉得，钱荒就是流动性紧缩，资本市场不可能会好，于是就纷纷跑路。事实上主板确实如此，太多的周期股，压着上证指数，一蹶不振，但是在创业板上，却几乎没受到影响。6月下跌之后，连涨3个月，就从1000点，涨到了1400点，涨了40%上去。10月又跌一个10%，吓退第二批人，直接就挑破了1500，然后3个月大跌。跌回到了1200点，让大家充分相信，创业板的牛市已经结束，接着就几乎不给机会，一直干到了4000点。特别是2015年开始，几乎每个月涨幅都在20%以上。这也让投资者第一次感受到了主题投资的威力，原来也可以如此疯狂。甚至不需要任何基本面，就靠主题，也能炒到一个超级大牛市。这轮行情，让那些理性的投资者，全都傻眼了。因为自己完全没有理由下场。哪个主题，他们看着都不靠谱，但就是能涨，而且一直涨。作者说，主题投资一般都会有两波行情，第一波先普及，大家对这些东西将信将疑，然后等你想试试的时候，他开始深度回撤，让你不知所措，甚至开始坚信自己的价值判断，这些东西不靠谱，甚至从此不再关注，但是等你再发现他们的时候，发现第二波行情已经走完了，那些品种已经创出新高了。此时再追就更难受了，而你越是不敢追，他就越是涨。这些东西通常都会有一个超长期的逻辑，短期数据还没办法证伪。比如移动互联网改变人类生活之类的，智能手机就是卖的好，甭管他赚不赚钱，他这个逻辑都是成立的。这就是一个只炒预期，不炒兑现的阶段，资金会不断涌入。你没有现实，也就没法验证，这也就是他们往往能涨的特别离谱的原因。所以，科技这个东西，需要一定的风险偏好做保证，吃饱穿暖之后，就开始思淫欲了。那么什么时候炒作会终止呢，得看风险偏好变化，如果风险偏好一直提高，有资金源源不断流入，只要没有特大利空，就能一直持续，如果炒半天，股市整体也没涨，风险偏好还降了，那就随时可能结束。2013年到2015年这波特大牛市一个重大的逻辑就是外延式的并购重组，只要有高估值，就能收购一个公司进来，然后发生业绩增长，反过来推高估值，如此循环收购，业绩也不断大涨。直到股市崩了，这个游戏才彻底结束，后来3年都在还债，一直到2019年初，商誉还都在暴雷。啥意思，说白了就是收购来的公司，后面业绩兑现不了了，2018年底，股市也很不好，所以股价也就一路下跌。这些都是后话，后面我们还会讲到。2013年的主线是传媒和TMT，白酒陨落，其他的小食品特别是调味品开始走强。那会春糖会爆出白酒的基本面全面恶化，市场的解释是，年轻人不喝白酒了。所以白酒指数，从2012年7月，到2014年初跌去了60%，茅台也腰斩。大家都是卖了白酒去追TMT了。即便是专注于消费的基金，也都在减持白酒。转向其他领域。这主要是一种挤出效应，由于白酒的市值巨大，所以出来的钱，也足以推动了其他食品板块的上涨。但现在回看，其实那些食品板块的基本面并没有发生什么变化，只是因为白酒落难了。到了2014年，一开始延续了小盘成长的风格，大家还是在炒主题，炒成长，但是到了2月底，创业板就连跌3个月，开始了中继调整。刚才说了，最深跌倒1200点。幅度超过了20%，作者说，一般牛市的中级调整基本都在20%左右，时间也在3个月到半年，如果再长，幅度再大，就有可能是转熊了。此时白马蓝筹股，也在暗潮涌动，估值已经达到了历史极低水平。指数一直在2000点上下震荡，到了7月下旬，主板也开始向上，但投资者参与的不多，因为那时候创业板也重新走强，大家还在炒科技成长。到了10月底，上证指数也不知不觉回到了2400点。涨幅也有20%。此时政策开始转向，不断降准降息，而且还在倡导用更多的政策工具，降低社会融资成本。其实当时已经开启了大水漫灌模式。央行拿出了MLF工具，不断地引导利率下行。但如果你只关注宏观数据上的变化，依旧得不到任何经济改善的迹象。所以这一轮牛市，只是因为流动性推升的行情。到了9月开始证券股连续涨停，彻底点燃了市场热情，大家也都觉得牛市要来了。不少基金经理也开始割掉创业板，来追大盘股。所以2014年底，出现了主板上，创业板跌的情况。而且非常极端，小盘股领先了10个月，最后一个半月被反超。这其实就是牛市行情下，很容易出现的一个现象，主线带动市场赚钱效应，然后驱动风险偏好持续提升，最后资金就会四处寻找还没有上涨，且估值仍然较低的板块，然后不断地填坑。所以最后只是先涨和后涨的问题。这里也有一个警示，不要来回切换，很容易左右打脸。但总体来说，在没有经济贝塔的逻辑之下，小盘股涨的会更好一些。在这样的牛市之下，最好是都配一点，这样更稳妥和均衡。叶公好龙是投资的通病
到了2014年的行情，而作者也是从这一年期，完成了重大的转变，原来只是做卖方研究，而从这一年开始他转投基金公司，开始成为买方，也就是基金管理人。本以为练就了一身武功，也储备了大量的优质股票，可以大显身手了，但结果却并不理想。他在2014年初，买了茅台，伊利，平安，格力等一众白马股票，现在回看价格确实是低点。好公司加好价格，他对此信心满满。认为应该是自己投资生涯的完美开端，但是他拿了没半年就都卖出了，主要是做了很多的交流，大家都认为这些是上个时代的产物，未来没机会了，属于是价值陷阱，于是他就被说动了，开始去拥抱新时代。结果可想而知，临阵倒戈，随意追热点，结果业绩非常平庸，一开始他把问题都归咎于公募的考核期短，不能做长久的布局，但是多年后才反思，这主要还是人性问题。价值投资太过于寂寞了。而且当价值发生的时候，他一定是各种负面缠身。看起来非但没有价值，甚至还麻烦不断。所以价值投资的难点，其实不仅仅在于认知，更在于人性的控制。自己夸夸其谈，但真等上手操作，也难免叶公好龙，等龙真的来了，又不敢出手了。后来无数人都曾想在100块钱的价格以下去重仓茅台，而他自己也确实你做到了，但却没能坚持下来。为什么没坚持呢，输给了人性，输给了舆论压力。芒格的徒弟李录在北大演讲，谈的都是人性和情绪的控制，一开始作者还觉得这都是老生常谈，甚至认为没有干货，但经历了几年之后，才感受到巴菲特和芒格的睿智。很多东西，平常耳朵里都听出茧子了，但只有当你自己去做的时候，才知道他有多难。我们总结，认知，技能和智慧，是有三个层次的，认知是能跟老师学到的，而且基本几年就全都学完了，但上升为技能，需要你千百次的刻意练习才行。至于智慧，就可遇不可求了，这个得靠自己去悟道才行，而且有的时候，悟出来的东西，发现跟以前听的那些废话差不多。比如王阳明讲向内求，事上练，你要没有智慧，听这句话就觉得一点营养没有。还有投资当中的低买高卖，价值投资，长期持有。守正出奇，控制仓位。其实这么多年做下来，最管用的就这几招，但普通投资者就觉得废话一样。他们总觉得应该有一套葵花宝典，只要找到这本书，照着练就能天下无敌。都太想走捷径了。也太想去找那个绝招了，以至于不愿意下笨功夫。这一年是宏观投资时钟，最悲剧的一年，因为经济下行和股市大涨同时出现了，资金不断脱实向虚，主要是因为那时候银行的资金池，也介入了股市的炒作，他们成为了优先端，也就是说，很多的投资机构，到银行借钱，自己拿1，银行拿3，也就是3倍杠杆，然后每年给银行保底的8%的利息，如果亏了先从自己这边亏。净值亏到0.88就强行止损，这样银行的本息都是安全的。但市场波动20-25%左右，投资机构要么赚一倍，要么就会血本无归。很多人当时也放手一搏。所以带动了大量的资金迁移，进入资本市场。钱进来了，那么就不管什么周期和价值了，最后就是一波大水牛。而且最后越涨越快，进入了正反馈。银行很开心，投资者也赚的盆满钵满。然后就反复加杠杆，反复配资。越来越多的钱冲进股市。后来多部门开始查调查违规资金入市，查资金杠杆，这些钱疯狂出逃，一下股市就崩了。之所以千股跌停，就是因为有的票卖不掉，但是钱必须得走，那就只能先卖那些没有跌停的，也不管什么基本面不基本面了，所以最后所有股票的跌幅都差不多，这就是典型的市场遭遇了严重的流动性冲击的结果。这些钱当年从股市退出之后，也并未消停，因为理财的成本还有5%，他们必须得找一个高收益的地方，要不银行就会亏钱，所以最后又冲击了债市和楼市。到2016年10月，债灾也开始上演。下面我们就重新回顾一下2015年这波大水牛的行情，可能很多朋友依旧是历历在目。从年初开始，其实大牛市就一直很火爆，或者说2014年底就已经开始了。互联网金融，成为了当年最火的板块，只要你能有擦边，就都会上涨。那么像东方财富这种，肯定就是牛股中的牛股。不过有只股票比他还牛，就是银之杰。当年他服务银行，说是银行做互联网金融的最大受益者。反正就是夸夸一顿瞎炒。涨幅7倍以上。在这种极高的风险偏好之下，往往主板那点增长就不够看了，所以创业板再次王者归来。在大众创业万众创新和互联网+的加持下，人心变得无比躁动。股市直冲5000点，创业板涨了一倍，直冲4000点。到6月初开始，创业板先行见顶，一周后主板也见顶。然后在6月15日，开始出现5%的暴跌。那时候降准降息停止，监管部门也不断喊话场外配资。所以市场感觉到狼来了，16号再跌2.85%，但17号大涨4.2%具备迷惑性，18号又跌6.33%。巨幅波动之下， 一些先知先觉得资金，就知道怎么回事了。19号继续跳空下杀，到7月3日，其实才短短十几个交易日，创业板已经下杀了35%。很多公司扛不住，纷纷要求停牌。后来马上组织救市，国家队入场，但是市场高开低走。直到7月8日，市场才逐渐稳住。但到了8月11日，著名的811汇改来袭，人民币一次贬值2%。这一下股市就又坏菜了。货币政策被汇率牵制住了，股市信心就更加备受打击。作者当时作为基金经理，也是看到这个消息，想到了蒙代尔不可能三角，（所谓蒙代尔不可能三角，就是你不能既要汇率稳定，还要货币独立，又要资本自由进出。必须要丢掉一个，所以现在汇率贬值，货币政策主动权就会丧失，往往股市就会下跌。）立马清仓。随后7个交易日，创业板暴跌30%。到9月，两轮股灾走完，创业板已经从4000点跌到了1800点以下。这一年，作者最深的一个反思就是，该如何逃顶？既享受泡沫又能逃顶，一直是每个投资人苦苦寻找的目标，最后市场疯狂，没办法从价值上去分析，也没有周期理论可以借鉴，唯一能有效的就是技术面，因为技术其实就是情绪，最后一波涨的就是情绪，所以你用技术最为合理。他认为最后那波高速上涨之后，跌破20日均线就一定要走，不全部清仓也要先降仓位，特别是反复跌破之后，就更要小心。另外，要关注熊市的触发条件，第一轮暴跌的触发条件就是严查场外配资，而第二轮股灾的条件，就是811汇改，所谓蒙代尔不可能三角，就是你不能既要汇率稳定，还要货币独立，又要资本自由进出。必须要丢掉一个，所以现在汇率贬值，货币政策主动权就会丧失，往往股市就会下跌。所以这也就成为第二次股灾的由头。到了9月开始反弹，此时作者管了个专户产品，刚好开始建仓，但你以为是命好，实则不然，这时候根本不敢上仓位，只买了10-20%，但依旧让他亏了4%。更关键的是，后面来了真正的行情，有一波70%的反弹，他也没跟上。所以看对了低点，但是却没有赚到钱。这是投资这个行业非常普遍的问题。很多人天然有个心态，在底部的时候不敢加仓，要等到右侧确立，但是左侧右侧往往都得事后来分辨，当时你很难看的出来，所以在底部承受煎熬，这是必须要付出的代价，否则总是等右侧，其实行情真来了，要么依然不敢加，要么就是加晚了。10月底到11月，市场开始回来了。创业板也从9月低点，反弹到了近3000点。涨幅64%。当时的感觉就好像2007年的530之后，好像市场没事了，马上就要再创新高了一样。大家都在期待着2016年的春季躁动行情。但是结果却并不美妙。明天我们再看看2016年，市场是如何再度崩溃的。
10个月宝宝每天需要喝多少奶粉？
