（风险提示：股市有风险，入市需谨慎）
第一，越是市场高位，越要防微杜渐。不论是抑制市场过热，还是跨境投资业务，防范风险于未然都是应有之义。
第二，短期尚未形成全面的增量资金正循环，存在两组资金虹吸现象：一是行业ETF总体规模增长停滞，内部结构分化，强势行业ETF虹吸弱势行业ETF的规模；二是相对宽泛的景气赛道ETF出现净流出，而聚焦单一细分赛道的主动公募产品则出现净流入。这类产品的申赎特征更贴近于行业ETF，对应的是上涨波段集中净流入，而调整波段也可能大幅净流出。这样的资金供需格局只能够支持分化行情走向极端，很难支撑市场总体有效突破。
第三，海外环境仍在摇摆期。霍尔姆兹海峡通航能力下降，美联储降息预期下修，加息担忧有所发酵，美债收益率上行抑制股市风险偏好。但在我们看来，这些因素更偏向于短期扰动，而不是中期趋势。全球石油产业链短缺的影响扩散，同样不符合美伊双方的利益。霍尔木兹海峡间歇性开放应是大概率事件，不会永远封闭；即便要加息抗通胀，也只是点状加息，美联储持续加息对于优化经济治理并没有帮助。中期A股赚钱效应累积周期仍在延续，本轮上涨已经触及了赚钱效应累积质变的位置。只是短期微观结构矛盾累积，增量资金正循环尚未展开。等到产业趋势新催化驱动下一轮行情开启增量资金正循环，那么市场打开向上空间的条件可能会比现在要更好一些。
接下来我们讨论市场行情结束的条件。当前市场对大波段行情演绎的阶段存在一定分歧，我们思考大波段行情结束的条件来反证，大波段行情可能还有演绎空间。历史上可能触发牛市结束的因素包括：
第一，增量资金正循环无以为继。典型如A股2015年，融资余额从加速上行转为平稳上行，对市场的支撑力边际减弱，叠加监管趋严、查配资、限制股市杠杆，加速了牛熊临界值出现的时间节点。
第二，产业趋势证伪。典型如A股2021年，公募基金当时仍在正循环，但新能源产业趋势边界显现，中期供需格局压力明确，二阶导转负，逐步形成了共识。
第三，宏观环境大波段恶化。典型如1998年的纳斯达克和2018年的A股。但在产业趋势延续、增量资金正循环潜力尚未用尽的情况下，宏观环境重大冲击可带来中波段调整，但等到宏观环境重新改善，产业趋势结构行情可能重启。
当前大波段行情结束的线索并未出现：
首先，行业ETF是本轮重要的边际资金，行业ETF政策收紧的空间已经非常有限。其他类别的增量资金，包括保险、固收加和量化，以居民资产荒为根基，且尚未充分演绎正循环的行情。A股流通市值与居民存款余额的比值仍处于历史中低位，指向居民存款搬家依然保持了较大的空间。
第二，AI产业趋势依然在超预期：AI大模型已走通现金流模式，美股AI资本开支主体云业务一季报超预期，AI现阶段强化而非颠覆原有业务，经营性现金流仍能覆盖资本开支增量。当前中期性价比未进2021年的高位，且2021年本身也不是大波段行情充分演绎的特征。若AI产业趋势出现证伪，大波段行情确实可以结束，但如今产业趋势延续，两阶段上涨行情的格局仍在进行过程中。
第三，宏观环境短期有扰动，但大波段恶化是小概率。宏观扰动引发的调整，更可能是震荡休整波段当中的回调，而非破坏大波段上涨的调整。
