6月债市行情可期,力推超长债-华源|固收

交易盘与配置盘共同驱动，5月债市行情较好。2026年一季度，中短债收益率下行较明显，超长（剩余期限20Y以上）债收益率高位震荡，期限利差走阔。券商自营、基金及年金等因通胀担忧及看好股市等纷纷降低债券持仓久期，增配短债，特别是26Q1券商自营净卖出超长（剩余期限20Y及以上）利率债1457亿，这使得Q1中短债收益率下行，而超长债收益率居高不下。4月份超长债迎来一波行情，30Y国债收益率下行较明显。4月份基金、年金及券商资管等机构明显加仓超长债，但券商自营尚未明显加仓。5月份债市行情“先抑后扬”，整体较好。2026年5月，从银行间市场超长利率债二级交易来看，券商自营及基金净买入超长债1331亿，同比多增1561亿；险资净买入超长债1497亿，同比多增249亿；而中小银行（城农商行）大幅止盈，净卖出超长债1459亿。

6月债市行情仍可期。今年前5个月债市行情较好，中短债收益率显著下行，6月债市行情仍可期：1）净息差企稳驱动A股银行板块26Q1利息净收入增速回升至7.2%，为近4年最高。2026年银行营收增速压力较小，今年卖老券放浮盈保业绩的诉求较弱；2）6月大行3千亿增资或完成，有望适度提升大行超长债持仓能力；3）6月作为季末月，险资或需增配超长债以改善半年末偿付能力充足率等指标；4）前4个月中小型银行（股份行及城农商行）债券投资同比少增1.36万亿，5月城农商行二级净卖出债券较多。中小型银行前4个月贷款同比少增，债券或存在大幅欠配，6月或需增配债券以做大半年末资产规模；5）2026年4月理财规模增量达2.9万亿，5月增量可能仍较高，Q2理财规模增长较快，理财买债基及债券委外需求较高，债基规模或继续增长。理财大量买债基，带动4月份债基规模大增5128亿。2026年5月末债券ETF规模达8309亿，创历史新高，我们预计债基规模增长还将持续半年左右；6）原油价格基本企稳，本轮PPI同比可能于6月或7月见顶，随着同比基数抬升，下半年PPI同比预计将回落，通胀担忧可能消退。

2026年前5个月债市供给同比减少，全年供给或稳中有降，供求关系改善。2026年前5个月债市净融资6.24万亿，同比减少4.57万亿；不含同业存单的债市净融资7.52万亿，同比减少0.89万亿。其中，前5个月政府债券及政金债净融资同比少增，企业债券净融资同比明显多增，优质企业发债置换贷款的动力可能较强。前5个月政金债净融资为负，反映今年政策性银行信贷投放可能较弱，政金债供给少推动10Y国开相较于10Y国债的利差压缩至历史低位。此外，同业存单余额大幅下降。我们预计2026年债市净融资18万亿左右，同比减少2.6万亿左右；不含同业存单的债市净融资19.5万亿左右，同比少增0.9万亿。其中，政府债券净融资13.8万亿，政金债净融资1万亿，金融债（含资本债但不含政金债）净融资1.2万亿，企业债券等净融资3.5万亿。

2026年债市需求有望显著改善。中小银行及险资债券欠配，纯债基金规模有望阶段性维持增长，券商自营超长债持仓较少。1）信贷需求持续偏弱叠加计息负债成本率较快下降有望驱动银行自营加大债券配置力度。A股上市银行整体26Q1计息负债成本率1.45%，同比下降35BP，26Q4或降至1.35%左右。当前，10Y国债及地方债收益率已显著高于银行负债成本，且利息收入免企业所得税，对银行自营具有较高的配置价值。前4个月各类型银行贷款均同比少增，四大行债券投资增量3.05万亿，同比多增1.08万亿；中小型银行债券投资增量仅1.22万亿，同比少增1.36万亿，反映中小银行债券投资明显欠配。2）险资债券投资需求或改善。2025年险资股票投资及长期股权投资余额大幅增长，债券投资增量较上一年回落明显。前4个月寿险保费增速7.6%，保费增长较好，而权益仓位处于高位，2026年险资债券投资增量有望回升。3）理财对债券的配置需求有望改善。2025年理财存款投资比例大幅提升，债券（含同业存单）投资余额未增长。我们预计2026年理财规模增量3万亿以上，2025年末理财存款投资比例高达28.2%，同业活期利率自律加强，存款利率维持低位，2026年理财或提升债券投资比例并加大基金投资力度，理财对债券的配置需求有望显著改善。4）纯债基金规模增长或还将持续半年左右。2026年3月股市震荡，理财等可能赎回二级债基转而配置信用债基，风险偏好回落有望带动纯债基金规模增长。2025年第三季度，纯债基金规模显著下降，对债市影响不小。从债券ETF规模来看，2026年1月规模大幅下降，2月以来迎来小幅增长，5月末债券ETF规模已创新高。2026年3月债基规模增加1389亿，4月进一步大增5128亿。过往来看，理财规模增长主要发生在二三季度，理财规模增长或促使理财增加债基投资规模。此外，银行自营也可能增加债基投资。我们预计纯债基金规模增长还将持续半年左右。5）年金等对债市的配置需求有望改善。2025年下半年由于股市大涨，年金、基金等普遍提升权益仓位而降低债券持仓比例，2026年由于机构权益仓位处于高位，交易盘对债券的需求或改善。券商自营超长债持仓较高点明显下降，超长债交易盘拥挤度仍较低。交易盘对超长债的配置可能显著增加。

银行自营超长债持仓能力提升，超长债供求关系有望改善，未来几个季度超长债机会或突出。需求端来看：由于债券收益率曲线陡峭及负债成本率显著下行，叠加delta EVE指标小幅放松，超长债的配置利差较高，2026年银行对超长债的配置力度预计明显上升。一方面，城农商行不受限于delta EVE指标，受限于该指标的全国性银行中仅工行、农行、建行及邮储银行2025年末超过14%，指标压力较大，股份行该指标普遍显著低于15%，股份行及城农商行债券配置拉长久期的空间较大。另外一方面，依据国际规则delta EVE指标年初小幅放松及2026年发行特别国债3000亿对大型银行补充资本预计很快落地，将能提升大行超长债持仓能力。2026年前4个月寿险保费同比增长7.6%，而前4个月险资超长债净买入规模同比少增963亿，未来对超长债的配置可能增加。2026年5月险资超长债净买入规模同比扩大，反映险资可能翻多债市，加快超长债的配置。此外，2025年下半年券商自营、基金及年金等交易盘明显减仓超长债，2026年则可能加仓超长债。供给端来看：2026年拟发行超长期特别国债1.3万亿，地方政府专项债4.4万亿，均与上年持平。由于政府债券收益率曲线陡峭，超长债利率显著高于短债，可能倒逼地方政府小幅缩短发行期限，以控制发行成本，降低财政利息支出压力。2026年1月、2月、3月、4月和5月的地方专项债规模加权平均发行期限分别为20.1、18.3、18.0、15.9和16.1年，有下行趋势。

资金面或走向长期宽松。我们认为，4月及5月买断式逆回购缩量主要是由于银行需求较弱，4月下旬3M同业存单（AAA）利率明显低于1.40%。央行近期持续明确强调，“全额满足了一级交易商需求”，这反映央行无意主动收紧资金面，将维持流动性充裕。2025年下半年以来，人民币处于持续升值周期；2026年初以来，外汇占款进入上升通道。2026年1月，央行下调了再贷款等结构性货币工具利率25BP，3M再贷款利率降至0.95%。贸易顺差较高，人民币资产吸引力较高，人民币可能处于长达数年的升值周期中。外汇占款增加及结构性货币工具规模扩大，对资金面构成利好，可能部分降低了银行对买断式逆回购的需求。5月下旬MLF超额续作，反映央行主动呵护资金面，MLF边际中标利率或已明显下调。我们预计未来半年DR001主要在1.2%-1.3%区间，资金面宽松预计持续。

债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会突出。倘若后续原油价格不大幅上升，我们预计6月或7月PPI同比将见顶，通胀担忧将减弱。当前，信用利差已大幅压缩，债券收益率曲线格外陡峭，未来或需高度重视久期策略。计息负债成本明显下行提升了政府债券对银行自营的配置价值。2026年债市供需关系明显改善，超长债供需关系亦有望好转。2021年30Y-10Y国债利差53.7BP，当年30Y国债收益率3.57%，期限利差为30Y国债收益率的15%；当前，30Y国债收益率2.2%左右，利差30BP基本相当于2021年的50BP利差。我们认为，未来几年30Y-10Y国债期限利差合理中枢为30BP。当前，中短债收益率处于历史最低位，信用利差低，债券收益率曲线陡峭，超长债机会突出。我们预计二季度10Y国债收益率走向1.70%，30Y国债收益率走向2.1%，下半年30Y国债收益率可能突破2.0%。我们建议重点关注20Y及以上国债和地方债之机会，高期限利差构筑超长债的安全边际，资金或填平价值洼地。

风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大涨，年金等机构资金或继续从债市流向股市。

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