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专题报告 | AI与互联网行情对比

2026-11-09 03:54:04

专题报告 | AI与互联网行情对比

报告作者：

王泽涵，权益研究员

联系方式：fof@yingmi.cn

更多素材请接洽盈米基金各区域BD

摘要

AI产业当前处于资本支出扩张期的中后段，正在向商业化爆发期过渡的临界点。类比历史周期，最接近的参照是：Web 1.0的1998-1999年：基础设施疯狂建设，商业模式初现但未大规模验证；移动互联网的2012-2013年：硬件渗透加速，杀手级应用刚出现（类似微信早期）。

从产业周期角度看，AI终端、AI应用、"AI+"或是未来诞生牛股的方向。参照移动互联网，2015年6月第一波见顶后，经历3-4年调整，2019-2021年第二波龙头（立讯、腾讯）再创新高。AI可能也会有类似的"第二波"，但需要等待AI应用层跑出真正的龙头。

当前AI周期的估值整体显著低于PC互联网泡沫时期峰值，A股TMT板块整体估值和移动互联网时期相近，但需要警惕部分产业链中部分环节存在结构性估值偏高的风险。与互联网行情相比，本轮最先受益的AI硬件/算力标的部分龙头涨幅已超过历史极值。

主动股票公募基金对TMT配置已超过移动互联网时期峰值，极端配置也带来了中期反转风险，投资者需关注仓位拥挤度问题。

A股及美股均将有大型IPO，热度上升但尚未到历史狂热水平。历史上大型龙头IPO和并购密集期往往对应行情中后段，反映产业已被充分认知，需关注后续上市节奏。

提示货币政策转向风险：2000年泡沫破灭的直接导火索是美联储连续加息。当前若通胀反复迫使美联储政策转向，高估值科技股将承受压力。综合上述分析，把互联网行情从起步（0分）到极致顶点（100分）作为完整周期，从股价及估值、公募配置行为及产业发展角度，评估当前AI行情进度得分为69分。本轮行情可能已经过半，离见顶还有明显距离，但风险收益比逐渐变差。

具体内容详见下方报告正文。

一、产业发展阶段对比

从产业周期与渗透节奏来看，PC互联网、移动互联网与AI三大科技赛道遵循统一的“资本开支扩张—商业化爆发期—成熟期”三阶段成长范式，但受产业属性、用户基础、落地场景差异影响，各阶段渗透节奏与发展特征存在显著区别。

1. PC互联网

PC互联网产业启动于1995年，产业初期行业以无序资本扩张、概念炒作为主，叠加供给超前扩张，最终催生2000年互联网泡沫崩盘。2002-2008年进入商业化爆发期，行业泡沫出清、商业模式逐步成熟；2009年后渗透率触及天然天花板，受移动互联网替代冲击，行业增长停滞、进入成熟存量阶段。

2. 移动互联网

美国的移动互联网产业周期和中国不完全重合，存在显著的时间差。国内移动互联网依托2G、3G通信基础，2010年产业周期开启时，全民手机网民渗透率已达17%。2010-2013年为3G基建与智能手机普及期，2014-2015年为4G基建高峰期，为2014年商业化爆发蓄力；2014-2018年迎来核心用户扩张周期，全民移动上网普及，场景与商业化全面落地，赛道迎来戴维斯双击行情；2019年后行业告别增量扩张，转入存量博弈与盈利精细化运营阶段。

3. 当前AI产业发展处于什么阶段

当前AI产业正处于资本支出扩张期，本阶段核心驱动力为技术迭代与算力基建扩张，全球科技巨头持续加码AI算力资本开支，真实订单需求激增，上游算力、光模块等硬件环节业绩确定性强，率先实现盈利兑现，产业链部分环节供不应求。大型云厂商经营稳健，但资本开支占经营现金流比值已达高位。产业呈现硬件强兑现、应用弱落地的分化格局，大模型及垂直应用仍处于高研发投入、利润承压的阶段。生成式AI用户普及率已较高，但深度使用率和商业化变现仍处于早期。AI的渗透率口径比前两者模糊，因为"使用AI"的定义不像"上网"或"用智能手机"那样清晰。资本市场已脱离纯叙事炒作，逐步聚焦订单、业绩与现金流，板块以结构性行情为主。

二、大型并购&IPO对比

并购层面，2000年互联网泡沫时期并购狂热且缺乏实质价值支撑，集中于泡沫顶峰，泡沫破裂后商誉大额减值；2013-2015年移动互联网时期，A股以高溢价并购重组和借壳上市为主要资本运作方式，炒作成分较重，2016-2018年出现商誉暴雷潮；当前AI并购围绕产业刚需展开，时间分布分散、定价相对理性、战略协同性强，炒作属性弱化。

IPO层面，2000年互联网时期无盈利企业扎堆上市，投机氛围浓厚； 2013-2015年移动互联网时期A股以借壳为主、传统IPO较少；当前AI企业A股大型IPO主要集中在硬件/芯片环节，应用层公司较少。美股方面，OpenAI拟于2026年上市（估值超8500亿美元），若成功将成为史上最大科技IPO之一。

整体来看，当前AI产业资本运作热度已明显上升，但尚未达到PC互联网泡沫或移动互联网时期的狂热程度。需关注的信号是：大型龙头IPO往往出现在产业被充分认知的阶段，若后续AI公司密集上市，可能标志行情进入中后段。

三、大型并购&IPO对比

纳指整体估值远未到2000年的泡沫水平，中证TMT指数估值大约处于移动互联网2013-2014、2020年水平。当前AI周期的估值整体显著低于PC互联网泡沫时期峰值，A股TMT板块整体估值和移动互联网时期相近，但需要警惕部分产业链中部分环节存在结构性估值偏高的风险。

四、公募基金配置情况

移动互联网时期：TMT板块在主动权益基金重仓股中的配置比例从2013年Q1的11.12%提升至2015年Q4的29.32%，增幅高达164%。整个2013–2015年移动互联网浪潮中，主动权益基金的TMT配置呈现出清晰的演进路径：硬件先行（电子）→ 内容爆发（传媒）→ 平台称王（计算机）。这一路径与移动互联网产业本身的渗透节奏高度吻合——先有智能手机普及（利好电子），再有内容消费升级（利好传媒），最终软件和服务捕获最大价值（利好计算机）。TMT板块整体配置比例从11%扩张至29%，表明移动互联网在这一时期已成为主动权益基金最核心的超配方向。

AI阶段：从2024年一季度至2026年一季度，主动权益基金对TMT板块的配置呈现明显的上升趋势，并在2025年三季度达到峰值。

主动权益公募基金对本轮AI产业链的配置特征：

配置比例创历史新高：TMT板块配置比例从2024Q1的18.51%攀升至2025Q3的36.54%，超过移动互联网周期峰值；
电子行业成为配置核心：电子行业配置比例从11.11%上升至峰值23.41%，2024Q2起稳居行业排名第1位；
通信行业配置强度超预期：通信行业配置比例从2024年的3.5%-4.5%上升至2026Q1的11.28%，创历史新高，反映光模块等AI算力链的高景气度；
抱团速度更快：从2024Q1至2025Q3，约1.5年即达到配置峰值，速度快于移动互联网周期；
2025Q4-2026Q1高位调整：TMT配置比例从峰值36.54%小幅回落至33.59%，但仍处于历史高位，通信行业配置比例逆势上升这种抱团现象的驱动因素主要是AI产业的高景气度、业绩兑现预期以及海外映射效应。然而，极端配置也带来了中期反转风险，投资者需关注仓位拥挤度问题。

五、结论

综合上述分析，把互联网行情从起步（0分）到极致顶点（100分）作为完整周期，从股价及估值、公募配置行为及产业发展角度评估当前AI行情进度。评估当前AI行情进度得分为69分。本轮行情可能已经过半，离见顶还有明显距离，但风险收益比逐渐变差。

对比PC互联网及移动互联网时期主要结论为：

AI产业当前处于资本支出扩张期的中后段，正在向商业化爆发期过渡的临界点。类比历史周期，最接近的参照是：
·Web 1.0的1998-1999年：基础设施疯狂建设，商业模式初现但未大规模验证
·移动互联网的2012-2013年：硬件渗透加速，杀手级应用刚出现（类似微信早期）
从产业周期角度看，AI终端、AI应用、"AI+"或是未来诞生牛股的方向。参照移动互联网，2015年6月第一波见顶后，经历3-4年调整，2019-2021年第二波龙头（立讯、腾讯）再创新高。AI可能也会有类似的"第二波"，但需要等待AI应用层跑出真正的龙头。
当前AI周期的估值整体显著低于PC互联网泡沫时期峰值，A股TMT板块整体估值和移动互联网时期相近，但需要警惕部分产业链中部分环节存在结构性估值偏高的风险。与互联网行情相比，本轮最先受益的AI硬件/算力标的部分龙头涨幅已超过历史极值。
主动股票公募基金对TMT配置已超过移动互联网时期峰值，极端配置也带来了中期反转风险，投资者需关注仓位拥挤度问题。
A股及美股均将有大型IPO，热度上升但尚未到历史狂热水平。历史上大型龙头IPO和并购密集期往往对应行情中后段，反映产业已被充分认知，需关注后续上市节奏。
提示货币政策转向风险：2000年泡沫破灭的直接导火索是美联储连续加息。当前若通胀反复迫使美联储政策转向，高估值科技股将承受压力。7.综合上述分析，把互联网行情从起步（0分）到极致顶点（100分）作为完整周期，从股价及估值、公募配置行为及产业发展角度，评估当前AI行情进度得分为69分。本轮行情可能已经过半，离见顶还有明显距离，但风险收益比逐渐变差。

联系方式：fof@yingmi.cn

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