如何聚焦中报行情?

引

正如预期的一样，在话题繁杂的6月（SpaceX上市，美加墨世界杯开赛，欧日央行可能加息，美联储主席沃什首秀，6.30资金面临大考，中报行情即将拉开帷幕，长鑫或于下旬开始申购新股，等等），A股波动率可能提升，投资难度将大概率上台阶。6月首周，两条主线（北美算力对应创业板指、国产算力对应科创50）同时哑火，我们关注的宽基指数中仅恒生科技勉强为正（投资难度正在加大），如下图所示（数据来源于Wind）：

在诸多变量中，上市公司的中报业绩更像是一盏明灯为我们指引方向。因此，大家较为充分地讨论中报行情是有意义的一件事情。

前文《6月怎么看？等待靴子落地》已展示了我们对A股6月的看法——压制在先，靴子落地后，中报行情或提前启动。不过，限于篇幅，我们只是在文中提纲挈领地亮明了观点。实践中，经过近期和很多朋友沟通交流，我们发现关于2026年中报行情主要的问题重点集中在以下4点，本文我们正好借机与大家分享看法，供你们参考、指正。

Q1. 聚焦主线还是扩散为宜？

Q2. 从投资审美角度而言，估值维度，增长维度，更应该侧重哪点？

Q3. 担心投资波动，如何应对？（6月5日美股大跌如何解读）

Q4. 哪些细分赛道值得关注？

一、聚焦主线（AI算力）还是扩散为宜

结论：2026年中报窗口期（6月中下旬开启），配置重点建议把握主线AI算力板块的投资机会，同时辅助布局AI产业链内部的“预期差扩散”方向。非AI板块目前缺乏与AI匹敌的景气广度与业绩确定性，不具备系统性“高低切换”的条件。

1. 为什么AI算力仍是中报行情的核心主战场

（1）盈利验证正循环已确立，而非单纯拔估值

本轮始于2023年的AI行情（A股真正开启于2024.9.30）与2000年科网泡沫存在本质区别：股价上涨由上市公司业绩（EPS）增长驱动，而非估值无序扩张。核心公司股价虽然已经上涨较多，但由于业绩爆发，对估值的消化速度也较快（举例来说，创业板指自6月3日创出历史新高，其10年期PE分位数截至5月底仅为62%，并不夸张）。

而且，AI基础设施的资本开支是衡量行业景气度的核心领先指标。根据Gangtise数据显示，2026年Q1，AI产业链上游硬件环节的资本开支呈现爆发式增长，其中光模块、光器件、光芯片的资本开支同比增速分别高达213%、54%和228%。这种激增直接带动了上游“卖铲人”行业的繁荣，为后续业绩的快速增长奠定了基础。

（2）产业催化剂密集窗口延续

2026Q3-Q4，AI应用端出现有力催化被机构判断为大概率事件，AI算力预期乐观。参考去年节奏，豆包、千问等新模型往往在9-10月集中亮相，叠加苹果、华为新品发布会（“韬定律”验证的首款华为手机将发布），AI叙事有望从“业绩验证”升级为“景气加速上行”。若应用端出现“现象级产品”或软件板块明确看到营收拐点，AI主线将从硬件扩散至软件，为二者打开新的上行空间。

2. 左侧布局预期差：关注AI应用的扩散机会

年初，由美股传导的SaaS恐慌（MaaS在硅谷盛行，市场担忧Agent和大模型可能瓦解SaaS赖以生存的‌“按席位/人头收费”‌模式。），使得A股AI应用板块遭到集体抛售，包括但不限于游戏、广告、电商、办公、软件等领域。   

事实上，在垂类应用深耕的SaaS公司具有知识产权、数据、客户等壁垒，这些优势促使大模型公司与之合作，而非颠覆，降本增效的逻辑对于AI应用公司始终存在。针对近期市场关于“SaaS末日”或“AI吞噬软件公司”的恐慌情绪，英伟达CEO黄仁勋在2026年台北国际电脑展（Computex 2026）及此前多次公开场合明确予以驳斥，并给出了乐观的判断。黄仁勋认为智能体 AI不会让软件公司出局，反而会增加对工具的需求。软件需求不会消失，而是从“人使用软件”转向“智能体使用软件”。此外，未来竞争的关键在于软件是否具备高度的互操作性和API友好性，以便AI代理高效接入。‌‌

截至6月5日，美股SaaS指数已经修复了年初以来最大跌幅的50%以上。 在A股AI应用板块相对低位的条件下，叠加“低预期、低仓位、低交易拥挤度、部分板块低估值以及低共识度”的特点，左侧布局预期差至少赔率足够大，资金若从AI算力板块流出，该板块有望承接这部分资金的流入。‌

3. 非AI板块：有结构性机会，但不足以承载系统性切换

（1）泛消费与周期：处于底部区域，静待信号确认

泛消费领域当前处于偏底部位置，但内需明显改善信号尚不明确。工程机械、细分化工品等部分周期反转行业临近供需改善拐点，但整体仍处于左侧观察期，中报窗口不太可能形成贯穿全市场的盈利趋势。

（2）能源转型与新能源：AI溢出的次主线

AI基建和部分主要国家再工业化将强化全球缺电趋势，储能电池、电网设备以及上游能源金属和电池材料受益。这一方向虽具有独立逻辑支撑，但本质上仍是AI产业趋势的衍生扩散，而非替代，是AI算力板块行情的补充。

（3）高股息：阶段性、结构性特征，非进攻主线

在“资产荒”环境下高股息仍有配置价值，但更多体现为稳健型资金的底仓选择，不具备中报行情中进攻性资金的吸引力。

（4）地产链：地产下行态势尚未扭转，积极信号需要确认

国内楼市在利率下行，管制放松的背景下，出现了一系列企稳信号，但从全国而言，销售、投资等数据仍不容乐观，一线部分城市（上海、深圳）出现积极信号，但更多体现的是K型结构性复苏，整体向上拐点仍需数据确认。

二、审美角度，估值维度，增长维度，更应该侧重哪点？

结论：2026年中报行情，增长维度优先于估值维度，市场当前所处阶段的核心矛盾，已从2025年的“估值修复预期”切换至2026年一季报验证后的“盈利兑现分化”。中报窗口期，定价权将向能证明增长可持续性与加速度的资产集中，而非单纯的低估值洼地。

1. 复盘26Q1行情，投资者将4月审美的投票给了增长维度

巴菲特曾讲过“市场短期看是投票机，长期看是称重机”，即投资者短期按照审美机制进行投票，长期而言上市公司的价格将围绕价值中枢波动。

其中，电子（26.8%）、通信（22.2%）、综合（11.2%）为4月涨幅前三行业，食品饮料（-1.1%）、交通运输（-0.7%）、银行（-0.6%）为4月跌幅前三行业。可见，电子、通信、综合的归母净利yoy数值远高于银行、交运、食品饮料，但涨幅前三行业平均的PEttm65x也远大于跌幅前三行业的不足20x。市场把短期投票给了具有增长优势的电子、通信（若剔除三大运营商，归母净利yoy数值高）、综合，而不是具有估值优势的食品饮料、交通运输、银行。

2. 估值陷阱：低估值≠安全边际，警惕“价值陷阱”扩散

当前A股呈现“估值结构极度撕裂”的特征。部分传统行业龙头估值分位已跌至历史冰点，但背后隐含着增长逻辑的崩塌。举例来说，根据Wind数据，截至6月5日，贵州茅台PEttm仅19.24倍，处于近10年0.45%分位的绝对低位，但其26Q1扣非净利润增速仅+1.45%，营收增速+6.34%。这种“估值底”的支撑力建立在增长中枢维持的假设之上，而非超跌反弹的必然性。

在地产链风险尚未出清、消费修复斜率平缓的背景下，传统价值股的“低估值”更多反映的是中长期增长预期的系统性下修。若无明确的内需政策催化推动盈利拐点确认，中报窗口期这类资产最多体现防御属性，不具备驱动估值修复的α属性。

3. 增长的稀缺性在当前国内宏观政策的背景下更为突出

在2026年的经济环境下，总量高速增长的时代已过，结构性机会成为主流。政策层面持续强调“新质生产力”，资源向科技创新、产业升级领域倾斜。这使得市场普遍预期，能够实现技术突破、自主可控、进口替代或渗透率快速提升的成长性行业，其中报业绩增长的确定性和幅度将显著高于传统周期性行业。因此，增长本身成为一种稀缺的“价值”，市场愿意为此支付一定的估值溢价。

三、担心投资波动，如何应对？

1. 6月5日美股的大跌怎么看

周五（6月5日），A股的算力主线尽墨，题材方面，商业航天、人形机器人表现较好，小微盘股迎来资金回流，但沪深300：-1.79%，创业板指：-3.20%，-4.01%的跌幅令投资体感偏冷。

隔夜美股的表现更是令人咋舌，纳指：-4.18%，费城半导体：-10.26%，VIX（恐慌指数）：+39.68%，10Y美国国债ytm：+1.11%，伦敦金现：-3.25%，WTI原油：-3.00%，美元指数：+0.64%。这一番景象结合当日美国5月的非农就业数据公布，我们可以分享以下三点判断：

一是，5日市场的动荡，并不集中在美股，而是美股、美债、黄金、原油和VIX的联动，科技股暴跌与产业趋势无关，与EPS也无关，当然这次变动不能归咎于伊朗战事升级，因为原油价格也是下跌；

二是，6月5日，美国劳工统计局公布5月非农就业数据：5月美国新增非农就业为17.2万人，预期8.8万人，前值上修至17.9万人；季调失业率4.3%，预期和前值均为4.3%。市场恐慌的是就业数据超预期，美联储降息的逻辑被破坏，率先反应过来的资金直接用脚投票，美元和美债收益率直接冲高，黄金大跌，市场已经预期12月可能加息。美股科技股因前期涨幅高，获利盘多，且2倍、3倍的做多杠杆资金更为敏感，市场一有风吹草动，卖出成为唯一的选择，成为空头宣泄的重灾区也就不难理解；

三是，5月非农就业数据总量强，但结构上的增量贡献主要是休闲酒店新增7万人和教育健康新增4万人，这可能与即将到来的世界杯有关，其持续性值得观察。我们需要重点关注北京时间6月10日20:30公布的美国5月CPI数据，可以讲如果该数据超预期走高，此轮美科技股回调主因是分母端贴现率预期的升高而造成的估值下调，股价回调的压力更大，如果该数据符合预期甚至低于预期，股价回调是交易行为所致，其后续反抽力度可能更大。

2.投资波动或加大，如何应对

对于A股来说，接下来的2至3周可能要做好经历波动加大的准备。我们在前文《6月怎么看？等待靴子落地》中已经指出6月中上旬市场风险偏好本来受到压制（美日欧央行6月的调息动向，以及伊朗战事的后续进展），而6月5日公布的5月非农就业数据像是一块试金石，掀开了美国科技股交易层面脆弱性的面纱，接下来6月10日的CPI数据更需要留意。因此，叠加美股映射影响，结合A股主线本来也有调整需要，动荡或在所难免。不过，我们只是短期谨慎而非悲观，甚至认为主线适度调整后就是提前参与中报行情的良机，需要重点把握。

“看对但会做错”的案例比比皆是，原因之一是股价波动的加大使得投资者心态变得更加敏感多变，追涨杀跌的“羊群效应”使得账户收益难以累积。其实，降低组合波动率，提高收益回撤比有很多方法，比如：仓位管理，对冲工具的使用，投资标的选择，等等。本文限于篇幅，仅对投资标的选择的方法提供思路，供大家参考。

在预期市场波动率加大的情景下，我们可以通过ETF+缩圈的方式构建组合予以应对。一是，选择投资贴近主线，流动性好的ETF，不仅可以规避个股波动大的缺点，而且可以在下跌中从容吸纳（前提是认为此次调整持续性不久，比如不超过1个月），把握后续上涨的机会；二是，缩圈是降低组合持股数量，集中持有自己能力圈范围内，且基本面良好的标的。本文在此仅对ETF选择，结合当前市场，提出我们的看法，不作为投资推荐。

当下，A股的投资主线仍然是AI算力，AI算力包括北美算力链和国产算力（半导体），可以用创业板成长ETF跟踪北美算力链，用半导体ETF跟踪国产算力，对应的指数分别为“创成长（399296.SZ）和中证全指半导体（h30184.CSI）”。

一是，从指数的行业分布、成分及权重来看，创成长、中证全指半导体符合贴近AI算力的特征，以下数据来源于Wind：

二是，从区间收益来看，创成长、中证全指半导体显著超越创业板指、科创50，而从最大回撤角度看，与创业板指、科创50相差无几。我们统计了今年以来，以及伊朗战事以来的区间数据，如下表所示（数据来源于Wind）：

四、哪些细分赛道值得关注？

前文《6月怎么看？等待靴子落地》中指出，26H1的主线或仍将围绕硅基消费，北美算力链、国产算力的龙头中报预喜概率高，我们维持此前观点不变。那么，问题来了，具体细分赛道哪些值得关注？我们认为，紧跟中美AI产业领军企业的动向是一个不错的观察角度，即大家可以重点跟踪华为、英伟达2026年以来的AI产业动向及重要观点，该方案大概率是个综合性价比高的方法。

1. 关于英伟达

（1）2026年英伟达的3笔投资

英伟达于3月分别对Lumentum、Coherent、Marvell进行股权投资各20亿美元，三笔合计60亿美元，背后是一条清晰的光通信产业链垂直整合逻辑。

一是，强调光互连的重要性。芯片I/O速率滞后于算力，AI算力瓶颈已从“算”转向“连”，光通信是AI工厂里价值占比快速上升的一环，垂直整合才有定价权。

二是，保供应链，对EML、CW、DSP等关键物料产能的锁定十分重要，是其GPU乃至AI工厂能否按预期推进的核心。

三是，“推理转折点已经到来”，Token 生成需求激增，全球都在竞相构建 AI工厂。

四是，英伟达要做AI时代系统架构的定义者，GPU单芯片性能会被Intel Gaudi、AMD MI400、Trainium、TPU慢慢追平，但机架级系统的“连接规范 + 调度软件 + 光通信产能 + 顶级客户绑定”这套组合，才是英伟达未来的护城河。

（2）Vera Rubin的量产节奏标志着英伟达新的产品周期到来

Vera Rubin是端到端系统，包含GPU、VeraRubin NVLink72，并由Vera CPU进行协调，目前已全面量产，建立的供应链规模是Grace Blackwell的两倍，并于26Q3进行量产发货，26Q4继续爬坡，27Q1预计将有显著的增长，这标志着英伟达产品周期从Blackwell向下一代平滑过渡。

大摩近期对Vera Rubin的价值增量进行了拆解，认为英伟达下一代Vera Rubin(VR200 NVL72)AI服务器机架采购价达780万美元，较前代GB300机型（约400万美元）价格翻倍。核心增量来自内存(+435%)、PCB(+233%)、MLCC(+182%)，GPU占比从65%降至51%。其他重要增量还包括交换芯片(+122%)。

2. 关于华为

（1）华为超节点结构：以“系统补单点”的算力架构

华为超节点（SuperPoD）是面向大规模AI算力集群的集成化架构，其核心理念是“用系统工程方法打破制程封锁”。超节点并非简单的芯片堆叠，而是通过高速互联将大量计算芯片整合为逻辑统一的超级计算单元。现有昇腾384超节点（CloudMatrix 384）：基于384颗昇腾910C芯片构建，通过全对等高速互联架构（UB-Mesh），接近英伟达GB200 NVL72系统的两倍。Atlas 950 SuperPoD：支持最大8192卡通过灵衢（UnifiedBus）协议互联，FP8算力达8 EFLOPS，FP4达16 EFLOPS，互联带宽高达16.3 PB/s，预计2026年四季度上市。

（2）华为韬（τ）定律：从“几何缩微”到“时间缩微”

5月25日，在上海ISCAS 2026（IEEE国际电路与系统研讨会）上，华为公司董事、半导体业务部总裁何庭波发表题为《半导体新路径探索与实践》的主旨演讲，正式提出韬（τ）定律。这是中国企业在全球半导体领域首次提出指导产业发展的系统性原则。

《半导体新路径探索与实践》指出：过去六十年，摩尔定律所代表的几何缩微推动了半导体产业的持续进步。然而，这一产业共识已经难以延续——单纯依靠尺寸缩小所带来的回报趋于平缓，先进制程芯片的设计预算已经超过单颗十亿美元，最先进节点上的晶体管成本也不再下降。以“时间缩微”替代“几何缩微”是解决上述问题的思路，即以系统性降低时间常数τ（描述电路或系统过渡过程的快慢——τ越小，信号切换越快。）为目标，通过构建了贯穿器件→电路→芯片→系统的多层级协同优化体系，持续压缩信号传播时延，不断提升晶体管密度，实现半导体与电子系统的持续演进。

过去六年，华为基于“韬定律”已成功设计并量产381款芯片，覆盖消费电子、通信设备、服务器、汽车电子等领域。2026年秋季发布的新一代麒麟手机芯片将完整采用逻辑折叠技术，从而进一步验证“韬定律”。2031年，高端芯片晶体管密度将达到1.4纳米制程同等水平，摆脱对EUV光刻机的依赖。

（3）华为路线的优势与劣势

华为路线的优势：一是，绕开EUV封锁，不依赖最先进制程和EUV光刻机，在供应链受限背景下找到可扩展路线图；二是，系统级效率提升，通过超大规模集群和全栈优化，弥补单芯片性能差距；三是，自主可控，全栈自研（芯片→互联→软件→云服务），在中国政企、金融等国产化替代场景中份额快速提升。

华为路线的劣势：一是，单芯片性能差距仍明显，单颗昇腾芯片性能约为英伟达Blackwell架构GPU的三分之一，单卡峰值和软件生态仍落后；二是，大规模3D堆叠量产良率与成本控制是关键变量，测试成本占比将从2D时代的5%—10%跃升至15%—20%；三是，英伟达CUDA生态成熟度高，华为MindSpore/CANN虽快速追赶，但第三方工具适配和国际兼容性仍有差距。

3. 小结 

在AI细分赛道中，北美产业链可以关注深度绑定英伟达、谷歌、Meta等北美CSP云厂商的光模块、光芯片、光器件、PCB公司，以及国内上述公司的核心上游标的，如为光模块提供耦合、测试等服务，PCB设备公司等。

国产算力链中，可以关注自主可控替代率提升，受益两存上市扩产，半导体提价（包括但不限于mlcc提价）等逻辑的芯片设计公司、半导体材料与设备公司、晶圆制造公司、封装测试公司等，以及重点关注昇腾产业链核心标的，受益于国内超节点架构放量的交换芯片等。

国内AI应用公司中，可以关注大模型，垂类应用构建核心壁垒的公司（如工业软件、金融、办公、游戏等）。

主要风险提示：美日欧央行货币政策超预期紧缩，伊朗战事升级，原油价格超预期高企，美债、日债长端利率大幅上行，美国5月CPI超预期等等。

本文所列示的投资观点不构成投资建议，仅供交流参考。

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