【方正中期深度专题系列】
有色贵金属与新能源团队 梁海宽（Z0015305）
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摘要
今年3月以来铜一改传统跟随金银价格波动的特征，开始走出独立上涨行情，究其背后原因主要来自几个方面。
首先铜相较于金银与原油，自身估值处于相对低位，自身有估值修复需求。2024年黄金率先开启牛市主升浪，而后2025年白银，2026年上半年的原油均先后出现估值驱动的主升浪。资金下一个轮动的大宗商品极有可能是铜。
同时铜自身坚挺的基本面也为其估值修复提供了条件。供给端年初以来扰动频发，铜矿端缺口对冶炼端开工的约束预计将逐步增强，相较于金银而言铜的供应矛盾更为凸出。
需求方面，中美当前需求均较为旺盛，国内电网投资增速明显，美国制造业延续高景气度，AI基础设施建设为铜未来需求提供新增曲线。铜价与科技股的相关性比金银更强，更加受益于本次AI产业链的牛市，也是导致金铜比回落的另一原因。
基于对关税政策的担忧，美铜溢价近期持续走高，美国市场对全球铜资源的虹吸效应再现，库存结构性矛盾为铜价的上涨起到了推波助澜的作用。
一、铜开启估值修复
根据国际铜研究小组（ICSG）的数据，2025年1-12月,全球精炼铜市场过剩大约17.8万吨,过剩量较2024年下降。事实上过去两年（2024-2025）全球铜市处于供过于求的格局，只是过剩量有所下降，这与我们传统认知中的铜紧缺印象不符，但并不影响铜价在过去两年持续走牛，创出历史新高。2026年1-2月，全球铜市延续供过于求的格局，整体供应过剩约31万吨。国内铜库存持续累库，社会库存一度升至近7年新高，但铜价依旧维持10万上方运行。由此可见，铜不同于一般商品，供需对其价格的影响并不是决定因素，宏观因素的占比更大。
中长期来看，中美制造业PMI与铜价的正相关性较好。背后的逻辑是中美作为全球用铜量第一大和第二大经济体，二者制造业景气度可在一定程度代表全球铜实际需求，而过往铜的价格更多由需求端决定。但去年四季度，在中美制造业PMI均值处于荣枯线下方的情况下，铜价却逆势创出历史新高，说明本轮的上涨驱动并非来自需求端，而是来自铜自身估值的修复以及供给端收紧预期。彼时全球第二大铜矿Grasberg出现泥石流，导致全球约2%的铜矿产能缺失。但更为重要的原因是美元流动性充裕，金银市场凌厉上行，资金外溢至估值更低，且金融属性同样较强的铜，本质上是从估值端提振铜价。
2025年多数时间内铜跟随金银价格波动，自身内在驱动逻辑并不明显，金融属性多数时间内主导铜价涨跌。但自今年3月以来，铜相较于金银开始走出独立行情，5月以后这一趋势进一步被强化。在美联储降息预期下降，市场预期凯文沃什将偏鹰，美元流动性预计趋紧的背景下，金银价格受宏观因素压制更为明显。但铜价一改去年跟随金银价格波动的特征，COMEX铜价反而在5月创出历史新高。驱动铜价走出独立行情的原因一方面来自自身基本面，铜相较金银而言自身商品属性更强，产业因素对价格的影响更大。在供给端持续收紧，中美需求维持强劲的情况下，强基本面支撑铜价对抗宏观层面逆风。但更为重要的原因来自铜自身估值的修复。相较黄金，白银和原油而言，铜估值处于明显偏低位置。
过往全球以美元为锚，计价大宗商品价格。随着美元信用的受损，黄金有望成为新的商品定价之锚。从过往经验来看，黄金作为大宗商品牛市的旗手，其通常在商品牛市初期率先上涨，而后其他商品以黄金为锚依次进行估值修复。去年二季度开始，金银比率先修复，催生出去年白银史诗级的牛市。而后今年一季度，金油比开始出现明显修复，原油一个月时间内上涨60%，使得金油比回落至正常水平。市场关注到只有金铜比仍处于历史高位运行，故4月以来金铜比开始修复，成为铜价独立于金银价格走势的主要原因。本次商品牛市轮动的规律与以往一样清晰有序，白银和原油在估值修复的驱动下均走出过主升浪，唯有铜尚未出现过主升浪，考虑到当前金铜比仍有下修空间，铜后续有望出现进一步补涨，且大概率升势凌厉。
二、 全球薄如蝉翼的供给链，矿端产量下降叠加硫酸缺口
如上文所分析，铜相较于金银走出独立上涨行情的另一原因在于其供给端的矛盾愈发凸显，金银自身商品属性不及铜，价格缺乏供给端的利多支持。铜当前应是整个有色板块中供给端约束最强的品种，去年这一约束还主要体现在矿端，但今年随着全球硫酸和硫磺供应出现结构性矛盾，矿端对冶炼端开工的约束将逐步显现。
全球铜矿中长期面临着增速偏慢及品位持续降低的困境，近年来全球铜矿的资源发现速度逐步放缓，勘探难度和成本的增加削弱铜企的资本开支意愿。全球铜矿产量复合增长率从2015年-2016年的5%左右，下滑至近几年的2%左右。ICSG的数据显示，2025年全球铜精矿产量为2311.2万吨，同比仅增加1.2%，低于年初3%的增速预期。今年年初ICSG预计2026年全球铜精矿产量增速为2.3%，但市场普遍认为实际上的产量预计同比大体持平，乐观估计产量增加1%。
事实上，今年一季度全球铜精矿产量同比下降1.1%，铜精矿品位下降是主要原因，主要体现在智利的矿山。作为全球第一大铜矿产国，智利2月当月产量居然创出近9年来的单月新低，月产量下降至37.85万吨，至此智利产量已连续12个月下降。主要原因是当地矿山品位下降，关键矿山表现不佳，新矿无法弥补老矿产量的下降，当地国有巨头Codelco1月的产量骤降45%。4月智利铜产量同比再度骤降13%。考虑到智利铜产量占到全球铜矿产量的约四分之一，全球铜矿产量年初以来的同比下降也就不足为奇了。另一重要铜矿产国秘鲁进入5月后供应端也开始出现扰动。面对濒临瘫痪的国家能源体系和汹涌的国际油价，2026年5月11日秘鲁临时总统巴尔卡斯签署了第003-2026号“能源危机紧急法令”，正式宣告全国进入能源供应紧急状态，有效期直至2026年底。预计这一措施将对当前铜矿产出造成影响。5月8日，自由港麦克莫兰公司将旗下位于印尼的格拉斯伯格铜矿全面复产时间推迟至2028年初，较之前预期晚了一年。该矿曾是全球第二大铜矿，去年9月因严重泥石流灾害陷入停产，本来预期今年二季度复产，此次推迟复产预计影响2026年全球铜矿产量2%左右。对于供需紧平衡的商品，价格受产量边际变化的影响较大，往往1%的产量缺失反映在价格上往往就是20%的涨幅。本次格拉斯伯格铜矿的不可抗力对全球铜价的定量影响可参考2019年的铁矿石。彼时巴西淡水河谷年初发生矿难，造成全球约2%左右的铁矿产能损失，而后半年内铁矿石价格上涨约50%。印尼的格拉斯伯格铜矿的泥石流发生在去年的9月末，当时铜价在8万附近，即便不考虑宏观层面的估值修复以及全球需求的强劲，仅供给端驱动理论上可将铜价推升至12万附近。
全球铜精矿供给的紧张体现在国内TC加工费持续创历史新低。铜精矿长单TC2025年下半年已降至21.25美元/吨，较2024年同期下降超70%。2026年中国铜冶炼厂的长单加工费（TC/RC）已经确定，基准价是0美元/吨和0美分/磅，这比2025年（21.25美元/吨和2.125美分/磅）大幅下降。历史上首次出现长单加工费为零。国内进口铜精矿指数（TC）年初以来不断创新低。在硫酸价格高企，冶炼利润上升的情况下，国内冶炼厂对于矿端的争夺愈发激烈。即便4-5月国内出现集中检修，但TC加工费依旧加速下降，截止5月末已降至-100美元/吨以下，海外铜矿供应的紧张程度以及铜矿山在议价上的强势可见一斑。
事实上在2025年，国内TC价格费已转负，冶炼厂开工理论上面临着每吨近2000元的亏损。但中国电解铜产量不降反升。2025年全年中国电解铜产量明显高于历史同期平均值，全年累计产量1343.26万吨，同比增长11.4%，创出历史新高。可以说中国去年以一己之力支撑起全球的电解铜供给，日韩电解铜受低加工费影响去年产量同比下降。中国冶炼厂在冶炼利润持续下降的情况下仍维持较强的开工意愿主要源于副产品硫酸价格的大幅上涨。2025年中国冶炼厂理论上每炼一吨精炼铜要亏超过2000元，但硫酸价格每吨升至800元以上。按每冶炼一吨铜能产出3.5吨硫酸来计算，仅此一项副产品就能带来2500元/吨的利润，完全可以弥补冶炼厂加工费下降带来的损失。2026年一季度，受中东地区战事影响，海外硫磺供应紧张，硫酸价格继续大涨，一度升至每吨近2000元。即便年初以来TC加工费继续创新低，但冶炼厂利润仍较为可观，较去年甚至扩大，开工意愿进一步提升。根据SMM统计，3月中国电解铜产量历史首次突破120万吨，月环比增加6.37万吨。
但3月以来，硫酸和硫磺正在重塑全球电解铜供应曲线。美伊战争对全球硫磺供应链产生强烈冲击。全球四分之一的硫磺产自中东，全球一半的海运硫磺贸易通过霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡的关闭不但影响原油的供给，全球硫磺的供应同样遭受重创。硫磺和制造硫酸必不可少的原产料，没有替代品，没有硫磺就没有硫酸，非洲多数湿法冶炼厂的开工将受到抑制，因为对于湿法炼铜来说，硫酸是必不可少的原料，没有硫酸无法将氧化铜中的铜元素置换出来。从2026年5月起，中国对硫酸出口实施限制，预计将进一步加剧全球铜供给的紧张。2025年中国向全球市场输送了约460万吨硫酸，其中三成流向了智利。作为全球最大的铜生产国，智利每年从中国进口超过一百万吨硫酸，用以维持其五分之一的铜产量。而今年前两个月，这条横跨太平洋的“酸路”已经萎缩了一半。主因中国自身对硫酸的需求正在膨胀——新能源电池材料，磷肥，高端制造需要旺盛。对于智利而言，硫酸不是可以自行生产的普通物料，它是堆浸工艺的核心试剂，是氧化铜矿转化为可溶性铜液的唯一钥匙。在智利铜矿产量持续下降的情况下，叠加硫酸供应缺口，将使得当地电解铜产量面临更大的下降压力。
预计全球约11%的铜供应面临硫酸短缺风险，这部分供应主要集中在智利和刚果。另一方面，国内硫酸限制出口后会使得国内实际供应增加，叠加当前磷肥需求旺季已过，硫酸价格后续有可能逐步回落。由于国内多数采用火法炼铜，与海外湿法炼铜不同，火法炼铜硫酸不是原料而是副产品，其价格走低会在很大程度上影响到冶炼厂的利润。近期国内TC加工费不断创历史新低，未来如果国内硫酸价格出现下降，海外铜精矿供给的紧张对国内冶炼厂开工的约束预计会越来越强。进入4月后，国内冶炼厂主动检修已经开始增多，4月中国电解铜产量环比下降2.72万吨至117.89万吨，同比增长4.73%，5月检修规模与4月大体接近。随着TC加工费持续下行，国内电解铜产量年内高峰期大概率已过。作为全球电解铜增量的主要提供者，一旦中国产量出现下降，全球铜市供需脆弱的紧平衡将被打破。
三、AI基建投资一日千里，为铜需求提供强劲支撑
拜登政府时期，美国就已经开始主动引导制造业回流，美国制造业投资规模从2020年开始持续上升，至2023年已创历史新高。特朗普第二任期内为加速制造业回流不惜动用关税来重塑全球产业链。尽管面临关税和供应链扰动，但美国制造业年初以来韧性十足，延续扩张趋势。4月美国ISM制造业PMI与3月持平,录得52.7%，好于预期。同时4月美国工业生产指数再创近年来新高，同比和环比增速均较为明显。4月制造业产出指数创下2022年6月以来的新高，新订单增幅也达到近两年来的最大水平。美国本土对工业原材料（包括铜线缆、铜板带等）的消化能力依然较强，科技企业的资本开支增加以及制造业的回流提振美国铜消费。美国5月标普全球制造业PMI初值由4月的54.5升至55.3的4年新高，远超预期值。其中产出指数升至56.2，为49个月新高，增幅为2022年4月以来最大。但新出口订单受关税影响继续下降，制造业订单增长主要依赖国内需求支撑。企业对未来12个月产出预期升至2025年2月以来最乐观，但其中预防性备货需求的影响不可忽视。美国当前实际用铜需求持续上升，叠加战略性囤铜的积极性较高，美国市场的虹吸效应再度显现，COMEX铜库存本月不断创历史新高。
美国经济当前K型分化明显，制造业回流汹涌澎湃，AI基建投资增速一日千里，美联储新主席预期的降息加缩表的政策目的也是为了引导资金流向制造业。当前美国头部科技企业的资本开支极为强劲，经过了扩张的一季度后，美国科技大厂对今明两年的AI资本开支预期进一步上调。预计今年投资8000亿美元，明年将达到1.2万亿美元。即便如此规模的资本开支，当前美国信息和通讯行业的资本开支占GDP的比重仍然不高，仅处于历史正常水平，离本世纪初科网泡沫时的比值仍有较大空间。美国科技公司的资本开支主要集中在算力，数据中心，服务器等AI基建领域，中长期会带来巨大的铜新增需求。这也可以解释为何铜价与科技股的相关性比金银更强，更加受益于本次AI产业链的牛市，也是导致金铜比回落的另一原因。
另外一方面，当前美国消费端相对疲弱，居民收入多数处于停滞，且通胀粘性维持。从美国相关消费类上市公司的财报中得到印证，超市，服装，游戏类消费，业绩整体低于预期。就业市场虽然数据上坚挺，但更多由零工贡献，以家庭就业为代表的长期稳定就业实在下滑。美国实际就业市场或远不如数据显示的坚挺。2025年9月9日，美国劳工统计局（BLS）将 2024年4月—2025年3月期间的新增非农就业岗位，较最初逐月公布的数据一次性砍掉91.1万个——相当于之前平均每个月多报了约 7.6万个岗位。这是 BLS有记录以来（回溯至2002年）最大规模的年度向下修正。说明美国劳动力市场从2024年起就已经开始走弱。本次下修非农数据直接导致了美联储于去年9月再度开启降息，推升了金银一轮凌厉的上涨行情。而再往前追溯，美国2024年调整大幅下调2023年的就业数据直接导致了对降息一贯谨慎的鲍威尔，在2024年9月直接降息50个基点，超市场预期。可以看出，只要对过往的非农进行大幅下调，就可以为降息打开窗口。当前的美国就业数据完全具备再度被下修的可能，进而为美联储的降息铺路。美国当前的经济K型分化对铜价非常利多，一方面美国制造业回流带动传统领域用铜需求持续增加，同时AI相关产业开始逐步成为美国经济增长的主要引擎，预计贡献美国GDP增长的40%，AI相关基础设施建设投资的高歌猛进贡献未来用铜新增曲线。另一方面，美国消费的相对疲弱和就业市场的隐忧为美联储未来降息创造条件，从估值端和流动性层面利多铜价。美国的财政支出今年仍将维持高位，美债的发行压力依旧较大。在美债买盘持续走弱，价格持续持续走低的情况下，美联储短期进行缩表不现实，未来一旦美债利率不受控制上行，美联储大概率将重新下场购债，压制长端利率。事实上美联储从去年底开始已悄然重新扩表，虽然幅度并不明显。考虑到沃什与贝森特同出一师门的私交，未来的美联储大概率与财政部携手共进。从历史走势来看，美国财政支出规模与铜价的正相关性较强。
国内用铜需求今年同样旺盛，“金三银四”旺季成色十足。电网端需求在3月出现井喷，国内铜材企业进入3月后开工率迎来季节性大幅反弹，开工水平显著高于近5年同期均值。对应3月铜材产量也同步大幅回升，在2025年同期高位基数之上，同比再增7.8%，单月产量达到235.8万吨的历史最高水平。受国网集中交货影响，4月电力领域仍为铜材企业订单提供核心支撑。除去电力端需求外，受终端项目复工缓慢以及房地产行业拖累，工程类订单表现依旧乏力，其余各领域订单表现相对均衡。作为衡量中国进口铜意愿的指标-洋山铜升水一度创2025年6月以来新高。2026年4月中国铜材产量在经历3月份的年内高点后，如期转入环比下行通道，环比下滑了约 9%。4月单月产量为214.2万吨，同比仍增长0.8%，新能源、电力等核心刚需板块仍在支撑铜材加工的基本盘。今年1-4月国内铜材累计产量为778.8万吨，累计同比增长2.5%。
2020-2024年，我国铜材产量年均复合增速约3%。2025年中国铜材产量创历史新高，全年同比增长9.7%，近两位数的增幅明显快于过往均值。意味着国内用铜需求进入新一轮高增长期，今年国内铜材产量在去年高基数的基础上仍能实现同比正增长，铜杆和铜箔产量的高增速有效对冲了传统铜棒，铜管端用铜需求的下降，有理由对国内铜后续需求维持乐观预期。3-4月在国内电解铜产量处于历史绝对高位的情下，国内去库仍较为顺畅，可见3月-4月旺季需求的成色十足。5月国内铜需求逐步进入旺季尾声，高铜价一定程度抑制下游采购意愿，以刚需采购为主，去库节奏放缓，需求端对价格的上行驱动减弱，6月铜材产量预计环比进一步下降，铜需求逐步进入季节性淡季。
四、美铜溢价再度走高，虹吸效应引发全球库存结构性矛盾
2025年市场由于担忧未来美国可能对精炼铜加征进口关税，提前将铜资源运往美国。去年二季度Comex铜库存历史上首次超越LME铜库存，而后二者差距持续拉大，全球铜衍生品定价权逐步从伦敦转移至纽约。至去年年底，COMEX铜库存已占全球三大交易所库存总量的60%以上。2025年全球铜总供给并未出现明显缺口，事实上处于供略过于求的状态，库存总量矛盾并不明显，全球库存反而出现累库。但由于美国市场的虹吸效应，使得库存结构性矛盾开始显现，非美地区铜资源不足，是铜价能创出历史新高的重要原因之一。
今年一季度美国市场的虹吸效应阶段性减弱，COMEX库存罕见出现了短暂去库，而上海和伦敦大幅累库。但2026年4月2日，美国对含铜商品的关税计税方式大改，从之前的仅按铜含量计税，改成了按商品全货值计税。使得铜半成品及含铜制品的实际进口成本大幅增加。4月以来国内铜资源出口增速明显放缓。自此美国市场虹吸效应再度开启。5月以来，纽约铜与伦敦铜的价差持续维持在400美元以上。近期COMEX和LME价差再度走阔至500-600美元/吨，超过早期的合理线，这一价差足以覆盖跨地区的运费和交割成本。美铜溢价持续走高，率先创出历史新高，而沪铜价格离前高仍有距离。美国市场对全球铜资源的虹吸效应持续增强，COMEX铜库存不断创历史新高，每周累库平均幅度大于6000吨。
早在去年7月末，特朗普对半成品铜产品（铜管，铜棒，铜板带等）征收50%的额外进口关税。但对阴极铜废铜等原料暂时豁免。当前我国出口至美国的精炼铜综合关税税率在35-38%之间，明显低于铜材，但市场担忧6月底美国提升精炼铜的进口关税，近期美铜溢价的持续走强正是对这一预期的计价。美国商务部将于6月30日前向白宫提交最新的铜市场评估报告，并就精炼铜进口关税提出建议。市场普遍预期美国可能自2027年起对进口阴极铜加征15%的额外关税，并在2028年进一步提升至30%。预计在6月底美国对精炼铜进口关税政策明朗化之前，这种由政策引发的地区价差将使得美国“抢铜潮”持续，进而提振全球铜价。
五、总结
今年3月以来铜一改传统跟随金银价格波动的特征，开始走出独立上涨行情，究其背后原因主要来自几个方面。首先铜相较于金银与原油，自身估值处于相对低位，自身有估值修复需求。2024年黄金率先开启牛市主升浪，而后2025年白银，2026年上半年的原油均先后出现估值驱动的主升浪。资金下一个轮动的大宗商品极有可能是铜。同时铜自身坚挺的基本面也为其估值修复提供了条件。供给端年初以来扰动频发，铜矿端缺口对冶炼端开工的约束预计将逐步增强，相较于金银而言铜的供应矛盾更为凸出。需求方面，中美当前需求均较为旺盛，国内电网投资增速明显，美国制造业延续高景气度，AI基础设施建设为铜未来需求提供新增曲线。铜价与科技股的相关性比金银更强，更加受益于本次AI产业链的牛市，也是导致金铜比回落的另一原因。基于对关税政策的担忧，美铜溢价近期持续走高，美国市场对全球铜资源的虹吸效应再现，库存结构性矛盾为铜价的上涨起到了推波助澜的作用。
