【华泰固收|转债】行情从“缩圈”转为“颠簸”

上期周报我们判断“中报前行情大概率维持低容错率和‘体感差’的基本格局”，因此建议降低高拥挤暴露、向独立景气方向切换，并保持一定交易灵活度。上周股指没有延续此前的“高位横盘”，而是出现了中枢下移、上证周中失守4000点，成长股进一步调整。而在科技股内部，出现了清晰的切换，半导体材料方向逆势走强、前期高拥挤度的计算机和传媒明显补跌。我们此前（2026年6月7日转债策略周报——《轻装应对扰动》）强调“应从全面暴露转为精选持有”，同时推荐“增持独立景气方向”，从结果来看，该配置建议整体稳健，化工和有色都涨幅居前，创新药单周大幅跑赢整体，银行等红利品种也提供了较好的安全垫。

近日股指走势转为宽幅震荡、投资体感不佳（除非仅持有半导体），分散化、价值投资都成了“负资产”。具体而言，有三组力量在同时博弈：

1、前期下跌的源头是美股科技股大跌，导致负面情绪向A股传导。一方面，是上周末美国经济数据超预期，市场进一步定价美联储不降息甚至重启加息的情景；另一方面，SpaceX的IPO引发了全球流动性收缩担忧，显著的“抽血效应”对全球股市资金面都造成一定冲击；

2、而中东局势的反复也明显地放大了A股波动。上周中东局势先是骤然升级，美国对伊朗境内目标发动新一轮空袭后，伊朗在6月11日宣布关闭霍尔木兹海峡，导致国际油价再次直线拉升近4%；但上周四特朗普宣布取消新一轮对伊朗作战计划，市场紧张情绪又快速释放，周五股市再次反弹；

3、从市场内部来看，前期高拥挤度的科技股虽然有所切换，但分化的力度较为剧烈，不少投资者仍然损失惨重。上周半导体材料逆势上涨，但计算机、传媒等继续下跌，板块表现的极差仍保持高位，这意味着高位筹码的释放并不均匀，尤其是对重仓单一细分方向的投资者而言，调整的“痛感”甚至远超指数。

在此市场环境下，投资者的心态当然也会频频遭受考验，因此仍难形成稳定且一致的做多共识。我们依次分类来看：

第一类是公募基金，近期要面临业绩考核等压力，心态上更多是做高切低而非抱团产业。5月底以来的回调导致部分在高位加仓TMT的产品大概率已转为亏损，而即将到来的中报业绩窗口（市场对业绩超预期的定价或已非常充分）叠加6月季度考核等因素，择股难度较前期更大；

第二类是融资盘和量化等交易性资金，目前健康度尚可但买入意愿不明显。两市融资余额从6月初的高位连续回落，目前整体筹码风险不大、仅AI等局部拥挤度偏高；而量化视角看，当下也没有方向清晰的因子，仅动量因子略占优而已。因此我们认为交易性资金整体买入意愿是偏谨慎，若市场继续弱势，融资盘的卖出压力可能还会延续；

第三类是个人投资者，尤其是前期踏空或轮动失误者，在这轮调整所遭受的心理冲击最为强烈。4-5月科技股单边上涨期间没上车或过早下车的资金，6月初终于追入后恰好撞上回调，其痛感最深、入场意愿甚至降至冰点；

第四类是有托底能力的长线资金，当前位置则并不悲观，心态上更多是“越跌越买”，但受制于新会计准则等。考虑到上证、沪深300等核心股指的估值仍在历史中枢附近，高股息品种仍有一定吸引力，只是向上突破需要更强的分子端催化和分母端的配合，长线资金大概率倾向于“越跌越买、越涨越等”。其中，保险机构实施新会计准则后，加上仓位本身已经不低，承受市场波动的能力在下降，尤其是半年报等时点。

当前市场面临的核心问题是，不确定因素仍然偏多。我们认为短期大势仍难有根本改变，仍需要将持仓向确定性较高的少数方向集中，降低整体暴露，等待不确定性消退。目前市场有三大不确定因素：

1、伊朗关闭霍尔木兹海峡是本轮美以伊冲突以来较极端的反制措施，但特朗普随后又取消了对伊作战计划，局势仍然是“升级→降温→再升级→再降温”这种反复拉锯特征；

2、SpaceX上市后对全球股市的流动性冲击，可能持续削弱交易情绪。如果上市后表现强劲，可能吸引更多资金从二级市场流出转向一级市场；如果表现不及预期，则可能弱化整个科技板块的估值锚、并向市场传递悲观情绪，短期供给冲击或仍将持续存在；

3、6月底开始进入中报业绩验证窗口，直到8月底结束。今年一季报市场已给予AI算力链的业绩预期较高定价，理论上中报需要更高的绝对增速才能维持当前估值。虽然二季度光模块龙头的业绩兑现问题不大，但市场定价的更多是中报之后的指引，倘若其业绩增速预期环比放缓，市场也可能解读为“高景气触顶”的信号。

不过，短期偏谨慎不等于中期看空，我们依然认为AI产业叙事驱动的牛市逻辑依然坚实，只是叙事重心可能从“需求全面放量”转向“供给格局重塑”。近期电子和半导体板块的表现强势的背后有两层叙事变化：表面上看，是国产算力链等延伸的结果。更深层次反映的是全球中低端产能向中国加速切换。此前四十年，半导体产业一直是“美国设计+日韩材料+中国台湾制造+东南亚封装”的稳定格局。但美国出口限制、日韩专注高端、中国台湾扩产谨慎，加上中国自主可控的加速，使得大量中低端产能开始由中国承接，于是市场开始定价中国的产业周期走向成熟。

上周五的风格切换能否持续？全面切换难，但可以关注筹码出清的方向。上周五市场难得出现了一次风格的切换，创新药、非银、有色等表现突出。5月底市场试图通过公募基金半年末调仓进行风格切换，结果仅是昙花一现。从基本面和产业景气度角度看，目前做大的切换仍很难。不过，AI链、半导体等估值已经不便宜，海外波动也在增大，需要时间消化估值。而下半年的新增资金是保险等机构，300ETF赎回压力大减，从这个意义上看，风格会比之前略平衡。而证券等之前机构筹码或已经出清，但景气度不弱的板块可能有一定的转机。

策略方面，市场从阵痛转入颠簸阶段，建议投资者以网格化交易思路应对。配置上，科技股内部继续“精选+缩圈”，重点布局筹码出清或错杀机会。当下市场面临中东局势变化、连续资金分流效应以及美联储可能重启加息等压力，因此我们认为股市从阵痛进入颠簸阶段，投资者可适度参考技术面信号作“网格化”应对，急跌至底部区域适度加仓做反弹，反弹至阻力区域适度减仓锁定收益，但不需要恐慌性减仓。后续关注能否出现以下几个积极信号：1、中东局势后续演绎；2、6月FOMC会议措辞有所转鸽；3、中报预告再次大面积超预期。配置层面，我们建议：1、科技股继续“缩圈交易”，近日关注半导体材料等新链条；2、独立景气方向仍是核心，包括电网设备、化工涨价链以及创新药品种，上周五医药等已经有所表现；3、继续保留一定的“弹药”和防御空间，若中报验证前后科技龙头出现筹码松动带来的急跌，则继续布局被错杀的优质品种。

配置方面，基于近期市场变化，我们对各主线和细分板块进行如下调整：

主线一：AI算力与半导体材料链，维持但内部结构作重要调整。核心逻辑从此前的“需求全面放量”转向“供给格局重塑”，全球Capex加速兑现叠加“去日本化”与“中低端产能向中国切换”的产业叙事，景气确定性仍然较高，但拥挤度出清尚未完成，操作上继续精选持有。子方向上建议：

1、半导体材料“卡点”，本期提升为首选方向。钨加工及特种气体、电子特气、湿电子化学品、高纯石英砂等细分方向均有望持续受益；

2、光模块/光通信，产业景气确定性仍然较强，从中报验证角度看仍是相对确定的板块，但短期拥挤度出清尚未完成，持有为主、逢调整可加仓但不追高；

3、算电协同（电力基础设施、液冷散热），拥挤度低于硬件品种，是性价比更优的扩散方向，继续持有；

4、存储芯片，景气度无争议但A股标的拥挤度偏高，适合持有但不宜新开重仓。

主线二：独立景气方向，继续增配。核心逻辑是这些方向有独立于AI主线的景气兑现，且拥挤度和估值均处于合理区间，在科技主线拥挤度出清的环境下是更优的防守反击选择。子方向上建议：

1、创新药，ASCO年会中国企业入选数量创新高，出海授权交易额提升，板块经历三年盈利下行后首次出现利润率反转迹象，位置低、公募低配、催化密集，仍是当前预期差最大的方向之一，重点关注CXO和创新药龙头；

2、电网设备，“十五五”国网投资加速叠加AI数据中心用电增量需求，景气逻辑独立且确定性较高，继续增配；

3、化工涨价链，部分品种出现供需反转信号，此前已有龙头企业暂停接单的标志性事件，可作为独立景气方向的新增关注点。

主线三：低估值金融与红利品种，继续保持并适度增配。核心逻辑是在颠簸期提供安全垫，同时公募新规或利好低配板块。子方向上建议：

1、非银金融，公募持仓已近历史低点，叠加事件催化和政策预期，弹性优于银行，适合适度增配；

2、银行和公用事业，继续作为底仓提供防御属性。