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核心结论：①当前A股已步入牛市第三阶段，历史经验显示居民资金大幅入市是标志性特征。②当前居民资金加速向科技缩圈，推动风格分化走向极致，主动公募、险资、杠杆资金流入规模可观，外资、ETF、上市公司资金存在波折。③A股伺机而上趋势不改，结构上居民资金缩圈有望缓解，行业将扩散至科技上下游、资源品、地产、券商等。

谁在追涨AI行情？——26H1A股资金面回顾

年初以来居民资金为入市主力，机构和上市公司资金流入存在波折。我们在前期多篇报告中提出，A股牛市包括孕育期、爆发期和泡沫期三个阶段，当前A股牛市已步入第三阶段，标志性特征是增量资金大规模入场。年初以来上述变化正在发生，居民资金入市进程较25年明显加速，已然成为今年A股增量资金主力。具体来看：

一方面，银证转账、杠杆资金、主动型公募、险资等居民资金入市规模较为可观。①银证转账：基于地方证券客户交易结算资金余额估算，截至4月，银证转账余额增量或接近3000亿元；②杠杆资金：截至6/25，A股融资余额已突破3万亿元，创历史新高，年内增量近5000亿元；③主动型公募：剔除净值变动后，年初以来主动偏股公募和“固收+”基金累计流入约1500亿元。④险资：今年险资的增量或与低风险偏好居民赎回理财产品、转投分红险等产品有关，剔除股价涨幅变化后，截至Q1险资流入约1500亿元。⑤私募：私募是高净值居民资金的重要入市渠道，年初以来私募基金产品备案通过数量持续提升，截至5月底私募资金流入约1000亿元。

另一方面，ETF、外资等资金入市并不理想，上市公司资金也流出较多。机构资金方面，①ETF资金：现金替代比例上限口径下，ETF净流出规模超9000亿元，主要在1-2月及4月后集中流出，其中机构持有比例更大的宽基ETF流出规模均靠前。②外资：据陆股通季度持股数据，Q1外资小幅流出约140亿元。此外，我们还可以借助我们的外资高频跟踪模型估算陆股通周频流入情况，历史数据回测表明跟踪方向性胜率高达80%，模型显示4月以来外资反复性或较强。上市公司资金方面，①融资：截至5月，年初以来A股IPO融资、再融资合计规模约1800亿元，较24-25年同期水平增长明显。②产业资本净减持：截至5月，年初以来A股回购、产业资本净减持累计规模分别约为300亿元、2000亿元，两者剪刀差已逼近20-21年低位。

居民资金流入偏好向科技缩圈，推动风格走向极致分化。年初以来居民资金是入市主力军，推动上半年A股牛市延续。结构上，风格的极致分化是当前市场较为关注的话题，背后居民资金的力量同样不容忽视。我们认为，无论是直接入市资金，还是间接入市资金，居民资金流入偏好向以AI硬件为代表的科技缩圈，推动风格趋于极致。

间接入市资金方面，主动公募、私募等资金加速流入景气成长板块。居民间接入市资金主要包括主动公募、私募、险资等资金，我们主要考察数据可得性更高的公、私募资金。一方面，年初以来新成立主动偏股公募中科技风格的基金已占据绝对优势，在发行规模靠前的主动偏股基金中，名称中含有成长、景气、科技等关键词的基金数量占比达80%。另一方面，根据华润信托数据，5月阳光私募股票多头指数成分基金的技术硬件比例达18.3%，较3月末上升约7个百分点，相较自由流通市值超低配比例提升明显。

直接入市资金方面，Q2以来杠杆资金加速流入电子、通信，此外科技主题ETF“追涨杀跌”属性也有所增强。居民直接入市资金主要包括银证转账、杠杆资金等，居民通过基金等渠道间接涌入成长板块，推动行情上扬，科技赚钱效应显著再反过来吸引更多直接入市资金流入。一方面，年初以来杠杆资金持续流入科技，4月以来尤为明显，截至6/25，电子、通信年初以来合计流入约3300亿元，其中单流入电子约2600亿元，超过其他行业总和。另一方面，我们观察个人投资者和ETF联接基金持有比例较高的科技主题ETF净流入情况，年初以来其与科技的超额收益负相关性较强，如1-2月、4-5月等，但5月以来，ETF“追涨杀跌”属性明显增强，我们认为背后或与个人投资者加速入场有关。

A股伺机向上趋势不改，下半年牛市迈向纵深。我们在《牛市轮涨——下半年A股行业配置展望-20260620》中强调，6月初以来，伴随伊朗局势逐渐缓和、油价自高位回落，前期扰动市场风险偏好的不利因素渐渐消退，A股短期震荡整固或已近尾声，本周周中创业板指、科创50再创新高。展望未来，从国内视角看，一方面，当前A股牛市处第三阶段，居民资金正在大规模入市中，当前居民资金入市进程已处中后段，未来或仍有一定入市空间；另一方面，AI科技与新能源支撑出口持续高增，叠加内需增量政策发力共同推动企业盈利修复；从海外视角看，地缘紧张局势缓解、中美关系趋稳将推动市场风险偏好修复，同时在油价下行推动通胀回落的背景下，下半年美联储紧缩预期有望回摆。伴随海外扰动逐步消散、国内资金面和基本面改善，26年下半年牛市将迈向纵深。

结构上，成长行情有望内部扩散，此外重视资源品、地产、券商等。前文提到，年初以来居民资金偏好或存在向科技板块缩圈的特征。当前行业表现分化情况已逼近历史极值，叠加借鉴过往牛市经验看，牛市分化后是否轮涨取决于基本面改善扩散和增量资金入市，本次牛市或已具备轮涨条件，后续居民资金扎堆科技的现象也有望得到缓解。具体来看：

首先，科技行情或将内部扩散。近期商务部等8部门联合发文推动人工智能技术在消费领域普及应用，科技内部有望从上游算力基建扩散至人形机器人等应用端，以及上游电力、数据中心能源配套等，此外商业航天、创新药等具备产业变革红利的成长方向也值得关注。

其次，重视供需格局改善的战略资源品。尽管短期美联储紧缩预期会对资源品板块形成扰动，但受益于供需格局改善，资源品价格中枢仍有较强支撑。此外，大国博弈强化了资源的战略属性需求，资源品定价逻辑正向长期演绎，资源品板块有望持续受益，有色及化工的机会需逐步关注。

最后，关注地产、券商等。年初以来地产、白酒基本面均已在回暖中，近期求是网发文《以更大力度提振消费》，后续扩内需增量政策有望加码，双低地产、白酒或具备补涨机会。此外，本周券商板块表现亮眼，申万证券指数上涨5.4%，牛市第三阶段成交额往往放大，盈利改善趋势明显的券商或值得关注。