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中欧科技战队丨科技行情「过山车」,市场风格是否切换要看AI供需叙事

2026-07-01 02:00:08

近期，科技板块的“过山车”行情让不少投资者揪紧了心。过去一周，全球科技股风向标纳斯达克100指数周跌幅超4%（数据来源：iFinD，2026.6.21-2026.6.28），韩国综合股价指数（KOSPI）两次跌到熔断。A股方面，科创50指数今年以来的年化波动率约为40%（数据来源：iFinD，截至2026.6.29），显著高于2025年全年的30%。

AI技术发展振奋人心的同时，宽幅震荡、快涨快跌似乎成为了科技板块的常态，市场情绪在“AI叙事会不会证伪”与“调整即是机会”之间反复摇摆。每逢回调，关于成因的讨论总是众说纷纭。然而，喧嚣之下真正值得关注的，或许是那些更具根本性的命题：本轮AI景气周期的持续性究竟如何？过往被视为重要变量的因素，在当下是否依然成立？

越是震荡，越需要拨开短期涨跌的迷雾。今天，我们邀请到中欧信息科技基金经理杜厚良，聊聊对科技板块当前和未来波动的看法，以及震荡中的风险与机会。

近期科技板块波动率加大，核心原因在于前期涨幅较大后积累了可观的获利盘。市场在下跌后往往会归因于美债利率、核心AI公司ARR环比放缓等外部因素，但这些更多是事后归因。

本质上，AI研究的难度极高，在巨大的获利盘之中，对AI产业前景的信心差异可能相差很大，因此在获利盘累积的背景下，波动率放大甚至出现相对显著的回调，均属合理现象。

按周期理论的常规理解，当一个行业非常景气，产业链大部分环节ROE很高时，会快速吸引人力、资本、技术涌入，因此历史上某个产业景气大爆发时，景气上行的时间很少超过三年，这也是市场认为AI存在泡沫的主要论据之一。本轮AI景气周期有望更久，特殊性在于其发展幅度打破了人类生产力扩产的极限。

具体而言，AI的token需求从真实层面看每年应增长约30倍（用户数、调用频次、单次任务复杂度三者的乘积），但实际每年仅能增长5至10倍——上限制约来自摩尔定律的降本幅度与产业链各环节扩产极限的乘积。这意味着AI产业链的供给持续落后于需求，产业链排产数据亦支持这一判断。因此，预计2027至2028年供应链或将维持较高的增速。

历史上美债利率对科技股影响显著，但本轮经济周期的驱动结构已发生变化。传统周期中，经济由消费驱动，与利率相关性较高，利率低时多消费，利率高时多储蓄，所以股票行情、经济周期也与利率有很强的相关性。

而本轮周期主要由投资驱动，核心是供给远小于需求背景下的高投资回报率，尤其是算力作为底层资产几乎不折旧，在IRR足够高的前提下，投资者对利率的敏感度显著下降。因此美债利率对本轮科技板块的影响有限。

这个判断无比复杂，变量非常多。近期波动加剧合理，不代表未来一定会大幅回调。

个人目前的两个核心判断：

无论海内外，核心AI标的资产，未来几个季度的业绩普遍比较扎实，因为需求层面没问题，更多是供给受限，在供给范围之内预计能交付不错的增长；而其他行业目前缺乏可以支撑更多逻辑反转的新叙事。

当前对AI的定价，很多已隐含悲观假设——比如某存储企业有多年长协订单，估值却偏低；此外，AI的真实产出很多体现在企业裁员降本，具有滞后性，难以被市场即时定价。综合看，持续下跌的系统性风险尚不明显。

AI在垂直行业的应用正逐步展开：

编程场景已较为成熟；

第二个爆发的领域大概率是金融，AI在量化领域的迭代速度非常惊人，头部量化机构的AI投入显著增长，因子挖掘、基础设施搭建等环节的自动化替代正在飞速推进；

法律、药物发现等知识密集型领域，AI的渗透也在加速。

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