4、第三次迭代：主观多头从"价值防守"到"成长进攻"
第三次迭代发生在今年四五月份。
上半年前四个月，我在主观多头上的配置偏价值/红利方向。这在正常的市场环境中是合理的防御策略，但在今年的极端结构性行情中，却成了一种持续拖累。科技主线对传统行业的"抽水"效应非常严重——截至上半年末，全A中位指数今年以来跌了约25%，大量传统板块个股在流动性虹吸下持续阴跌。
四月底五月初，我下决心做了一次集中换仓：赎回了偏价值、红利方向的主观多头产品，换成紧跟科技成长主线的高弹性管理人。 这批新配置的产品在五六月份表现出色，迅速跟上了市场主线。
与此同时，CTA策略也做了一次精简。上半年CTA整体效果不及预期——一方面是去年底贵金属和碳酸锂的结构性行情没抓到（我们配置的长周期趋势CTA的风控机制把极端策略排除了），另一方面是2月份因为产品赎回压力被动减仓了CTA，恰好错过了3月份伊朗战争带来的能化板块趋势行情。6月份，我把CTA仓位集中到两个核心标的上，精简了分散配置。
经过这三次迭代，目前组合的策略结构更加清晰：量化多头为主攻，主观多头为辅攻（聚焦科技成长），CTA为辅，提供对冲保护，另类策略基本清退。这个配置结果在中高波动FOF的定位下是合理的——正如前面所说，我们的客户风险偏好较高，不需要用大量低波策略来平滑曲线，而是愿意承受一定波动来换取更高的收益弹性。
这半年最大的收获，不是赚了多少钱，而是几条用真金白银换来的认知。我把它们写下来，既是对自己的约束，也是对投资人的交代。
教训一：产品定位与投资思路必须一致
这是最重要的一条。最早那批FOF产品在成立之初，我用"低波FOF的思路做中高波FOF"——试图用衍生品和非线性策略来获取中高收益，同时控制波动。这个定位本身是矛盾的：你不可能既要低波动，又要中高收益，尤其是在极端市场环境下。
产品是什么风险等级，就应该配什么策略。用R2的思路做R5的产品，或者用R5的胆量做R2的产品，都会出问题。这一点，会在后续的产品设计中持续贯彻。
教训二：主观多头需要长期储备，不能到需要配置时才仓促上马
上半年主观多头策略是组合反思的重点。早期我在主观多头上的标的储备明显不足，配置过于集中在个别产品上，且赛道选择有偏差——比如把创新药的短期Beta行情当成了长期Beta来对待。
主观多头和量化多头不一样。量化可以借助托管数据、归因分析来做系统性筛选，覆盖面可以很广；但主观多头必须跟基金经理深度交流，感受他的投资逻辑和人格特质，才敢把钱交给他。这就要求我们在平时就建立起充足的主观管理人储备库，而不是等到需要配置的时候才临时去找。
好的主观选手不是"选"出来的，是"处"出来的。 这半年我密集尽调了大量主观管理人，逐步建立起了覆盖面更广的储备池。以后再有配置需求，就不会捉襟见肘了。
CTA是上半年效果最不理想的策略板块。问题出在三个方面：
一是标的与市场环境的周期不匹配。去年底贵金属和碳酸锂出现了非常结构化的趋势行情，但我们配置的CTA产品的风控机制把极端策略排除了，没能有效捕捉。
二是流动性管理出了问题。2月份某只FOF产品意外面临客户大额赎回，只能赎回有流动性的产品，被迫减仓了CTA。结果3月份伊朗战争爆发，能化板块出现剧烈趋势行情，我们提前布局的中长周期CTA基金在3月内上涨超过20%。但经受大额赎回的产品在CTA上的敞口已经大幅下降，这也是我们旗下不同FOF产品业绩差异的重要原因。
三是CTA标的选择过于分散。先后配置了多个CTA产品，策略周期、品种覆盖差异较大，在商品市场整体波动无序的阶段，频繁调仓导致损耗。
CTA策略的核心不是"多"，而是"准"。与其配置七八个CTA产品分散风险，不如精选两三个最匹配当前市场环境的标的，集中持有。同时，必须把流动性管理纳入CTA配置的决策框架——不能只看策略好不好，还要看在需要赎回的时候能不能赎得出来。当然，选对选准CTA产品本身是件特别难的事情，这个“难”，也是我作为FOF基金经理必须去面对的。
CTA是上半年效果最不理想的策略板块。问题出在三个方面：
成立之初配置的期权、市场中性、套利等另类策略，本意是作为低波动收益来源。但实际运行中，这些策略的尾部风险远超预期。特别是期权卖权策略，在股指每日振幅较大、隐含波动率下行的市场环境下，一旦择时方向错误，单日Gamma亏损可能远超日常波动。
"低波动"是一个后视镜视角的标签，不是前瞻性的风险判断。以后在配置任何衍生品策略时，我都会独立评估其尾部风险情景，而不是简单看历史净值回撤。
经验：也有一些做对了的事情
在反思之外，也有几件做对了的事值得记录：
第一，量化多头的选股能力经受了检验。上半年组合中每一家量化选股管理人，绝对超额都位列市场绝对前列，超额净值走势十分平滑。这说明"在最好的做Alpha的市场里找最好的选手"这个核心逻辑是对的。
第二，CTA的危机Alpha在3月发挥了作用。尽管CTA整体效果不及预期，但在3月市场急跌期间，配置的商品策略产品确实有效缓冲了股市波动，降低了组合回撤。这验证了"商品是当前市场中唯一能够对冲股市下跌风险的资产"这一判断。
第三，换仓的节奏总体是及时的。虽然有些操作偏晚，但每一次换仓的方向都是对的——从另类到量化，从风格因子到纯Alpha，从价值到成长。在投资中，方向比速度更重要。
这是很多投资人关心的问题，也是我必须坦诚回答的问题。
今年上半年，我管理的几只FOF产品业绩存在明显差异：表现最好的产品费后收益超过15%，而表现相对落后的产品今年以来收益接近9%。差距接近7个百分点。这个差距从何而来？
1、成立时机的差异
这是最核心的客观因素。不同产品的成立时间不同，面对的市场环境也不同。
表现较好的几只产品成立于去年7月中旬，那时市场主线已经相对明确，可以直接以进攻姿态建仓。而最早成立的那只产品成立于去年6月底，当时没能正确预判到7-8月份的市场主涨行情，出于打安全垫的想法采取了保守策略，重仓另类策略，错过了最佳窗口期。
FOF产品的资金流动对业绩影响很大。上半年有重大申赎对部分产品产生了显著影响，如前所述，今年2月某只产品的大额赎回，迫使我们卖出了有流动性的CTA仓位，恰好错过了3月份伊朗战争带来的能化板块趋势行情。如果这部分CTA仓位没有被赎回，上半年CTA策略的贡献会显著为正。
申赎是FOF经理无法完全控制的外部变量，但它的冲击必须被纳入风险管理框架。这是我以后需要改进的地方。
虽然我管理的多只FOF产品在大策略框架上高度一致——量化多头为主、主观多头为辅、CTA对冲——但底层标的并非完全相同。差异主要来自两个方面：
一是不同产品的建仓时点不同。同样的策略类型，在不同时间点下投的管理人可能不同。比如某个优秀的管理人，在A产品成立时有额度可以投，到B产品成立时额度已经关了。这种时间维度的差异，会导致不同产品的底层持仓存在结构性差异。
二是部分产品在特定标的上存在工具结构差异。由于不同产品成立时点的市场环境和可用工具不同，个别产品的底层配置中包含了更高弹性版本的策略工具来表达同一方向的投资观点。在市场出现阶段性回调时，这些更高弹性的工具对净值产生了更高的边际影响。这部分差异的本质，是工具选择弹性与当时市场判断之间的匹配度问题——在方向正确时是收益增强，在方向逆风时则是波动放大。
此外，2月份的大额赎回使得部分高弹性标的在组合中的占比被动提升，叠加后续的市场回调，形成了"赎回→被动集中→波动放大"的链条。这提醒我，在单一客户定制化产品的流动性管理中，必须把被动集中风险纳入前瞻性的压力测试框架，而非事后补救。
站在半年这个时点往后看，我对A股市场依然保持乐观，但乐观中多了一份谨慎。
Beta层面，A股的长期走势根本上取决于供需生态。只要能有效控制IPO节奏、规范减持行为，A股自身的韧性依然较强。当前的宏观环境虽然面临"双压"，但政策的托底意愿和空间仍在。
Alpha层面，中国在AI产业链上的追赶速度超预期，从算力硬件到应用落地，都在快速推进。量化选股策略在中小盘和交易型Alpha上仍有大量机会。
但需要降低对持续急涨的预期。经历了上半年AI主线的强势上涨后，科创50等科技指数已累计较高涨幅，市场由快速上攻转向震荡上涨的概率较大。
这是下半年最重要的一个时间节点。
上半年AI板块的上涨，很大程度上是估值驱动——资金向确定性最高的方向集中，推高了估值。但估值能不能被业绩接住？7月中报季是第一次用业绩回答"估值是否可持续"的考试。
如果AI主线业绩不及预期，市场可能迎来一轮风格再平衡。 届时前期跑输的价值/红利板块有望修复。这对我们来说既是风险也是机会——我们的组合中保留了一些偏价值方向的仓位，就是为这种情景准备的。
上半年我们的配置重心高度集中在量化多头，这是对的——在Alpha最丰厚的领域集中火力。但下半年，我计划适度增加主观多头的比例，使权益端更加均衡。
原因很简单：量化策略的超额收益与市场环境高度相关。 当市场风格极致化到一定程度，量化模型的适应性会下降。而优秀的主观管理人，凭借对产业趋势的深度理解和灵活的仓位调整，有可能在风格切换中表现更好。
在Alpha端，我会继续聚焦"主动交易型"策略和当前市场环境下适配上佳的管理人。这些人有一个共同特点：不躺平吃风格收益，而是主动追热点、积极做交易。 在上半年的结构性行情中，这类管理人的超额远超同行。
商品策略的核心定位不变：在权益市场波动加大时提供对冲保护，同时在商品自身的趋势行情中获取收益。
目前CTA仓位集中在两种核心标的上——一种是从主观基本面出发的多配思路，一种是纯粹的量价趋势策略。两者互补，既有进攻性又有防御性。
下半年如果市场波动率上升，我会考虑通过期权对冲来进一步保护下行风险。经历了上半年另类策略的教训，我对衍生品工具的使用会更加谨慎，但也更加积极——谨慎是因为敬畏尾部风险，积极是因为不能因为没有工具而被动承受回撤。
这是一个重要的变化。上半年我们主要通过调仓来管理风险，但调仓有滞后性——等你看到风险信号再卖，可能已经晚了。
下半年，我会更积极地使用股指期货、期权等衍生品工具，动态调整股商比例。具体来说：
工具是中性的，关键看怎么用。 上半年另类策略的教训不是"不能用衍生品"，而是"不能不懂衍生品就用"。
写在最后
做FOF投资这半年，我接受了很多东西：接受了另类策略的尾部风险反思，接受了主观多头储备需要持续完善的空间，接受了CTA被赎回打断的无奈，接受了产品间业绩差异带来的深刻自省。
但我也从没有放弃：
没有放弃对Alpha的追逐——在最好的市场里找最好的选手，这个逻辑上半年被验证了，下半年会继续坚持。
没有放弃对分散的信仰——虽然分散在结构性行情中是一种拖累，但它是在极端风险来临时保护投资人的最后一道防线。
没有放弃对自己的要求——每一次换仓、每一次反思、每一次跟投资人的坦诚沟通，都是在变得更好的路上。
最后，感谢每一位信任我们、把钱交给我们管理的投资人。下半年的路还很长，市场还会给我们出新的难题，但我和我的团队会带着这半年的经验和教训，继续认真走好每一步。
