30Y行情:交易盘的“独角戏”

本周债市复盘：超长债强势走强

本周，债市在宽货币预期带动下全面走强，超长债表现尤为亮眼，全周30Y国债利率累计下行5.6BP。

1）资金面：MLF连续第三个月加量续作，资金面维持平稳宽松。本周央行公开市场逆回购累计净回笼9430亿元，MLF连续第三个月加量续作。在央行的精准投放下，本周资金面维持平稳宽松，周二至周四DR001、DR007窄幅震荡，周五临近跨月时点，资金利率分别小幅上行至1.38%、1.40%。大型银行净融出规模先回升至4万亿元附近，周五降至3.3万亿元。

2）宏观关注：国内静待会议召开，海外加息预期升温。本周，国内处于基本面数据空窗期，市场静待月末的政治局会议定调。权益市场于本周二迎来强劲反弹，随后呈现震荡走势。海外方面，本周油价快速抬升，推动美联储加息预期明显升温。

3）机构行为：交易盘争夺超长债，大行继续买短卖长。本周交易盘对于超长债的交易热情明显升温，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的92.9%上升至99.7%。在配置盘中，本周大型银行依然在净卖出超长债和7-10Y政金债，且净卖出力度较上周加大；保险在后半周已经转为净卖出超长债。

30Y行情：交易盘的“独角戏”

本周，超长债的强劲行情实际上是交易盘的“独角戏”，配置盘几乎没有参与。交易盘本周为何要抢配超长债？我们认为一方面是前期压制交易盘的约束逐步解除，另一方面是市场震荡已久之后，交易盘借重大会议窗口之际主动抢跑预期。在7月初，季初流动性宽松的程度低于此前市场预期，且受经纪商新规影响，市场成交流动性有所下降，进一步加大了利差行情演绎的困难程度。而随着时间推移，上述因素都会被逐步淡化，近期资金面持续平稳偏松的环境也重新给了交易盘做多的基础。同时，在市场震荡已久之后，交易机构面临着强烈的做多和“要收益”的压力，此时政治局会议的即将召开适逢其时给了“宽货币”预期演绎的理由，交易盘开始利用超长债主动抢跑。

本周的盘面细节也印证了交易盘主导的痕迹，呈现出典型的纯债策略型交易特征。日内行情通常由TL率先发力，现券往往在盘后（15:00之后）出现利率的突袭式下行；同时，债券的借贷集中度下降，呈现明显的券商主动做多特征。

但对于配置盘而言，这种短期行情实际上可能延后了配置盘入场的时间。原本市场预期在8月中旬左右，随着政府债供给高峰期逐步过去，配置盘可能会启动抢配行情。但现在，由于交易盘抢跑导致点位下降，这一抢配预期可能会相应被延后。

此外，在30Y个券方面，当前26T4的活跃券地位可能还没有真正确立，等待之后26T6问世。考虑到26T4在8月5日最后一笔续发完成之后，虽然存量规模更有助于其达到活跃券的标准，但26T6将紧随其后在8月14日首发，且首发之后很长一段时间内缺乏能与其竞争的新券问世，因此此次切券行情或难言26T4真正胜利。

下周关注：资金面跨月与政治局会议定调

在央行隔夜逆回购工具的呵护下，预计下周资金面或能平稳跨月。

关注7月政治局会议的定调，但会上未必能直接推出大量增量政策。从2021年以来历届7月政治局会议对于货币政策的描述来看，会议通稿的表述多以宏观指引为主。若有货币政策先行操作，往往在7月政治局会议前1-3周密集落地。从会议前后的市场反应来说，债市对政策信号存在“提前定价”的特征。2021年和2024年7月会议前后，债市呈现先下后上的“V型”走势。会议召开前，债市均已对货币宽松政策进行了较为充分的定价，推动收益率回落；会议召开后，由于会议通稿并未大幅超预期，债市反应相对有限，呈现震荡走势。

本周，债市在宽货币预期带动下全面走强，超长债表现尤为亮眼。本周资金面依然维持平稳；政治局会议即将召开，市场对于降准降息等宽货币政策推出的期待加强，全周30Y国债利率累计下行5.6BP。

以下我们从资金面、宏观关注点、机构行为等几个维度具体展开：

1、资金面：MLF连续第三个月加量续作，资金面维持平稳宽松

资金面整体平稳宽松，临近跨月时点有所波动。本周央行公开市场逆回购累计净回笼9430亿元，MLF加量续作1000亿元，这也是MLF连续第三个月加量续作。在央行的精准投放下，本周资金面维持平稳宽松，周二至周四DR001、DR007分别在1.36%-1.38%、1.39%-1.40%区间内窄幅震荡，周五临近跨月时点，资金利率分别小幅上行至1.38%、1.40%。大型银行净融出规模先回升至4万亿元附近，周五降至3.3万亿元。

2、宏观关注：国内静待会议召开，海外加息预期升温

本周，国内处于基本面数据空窗期，市场静待月末的政治局会议定调。权益市场于本周二迎来强劲反弹，随后呈现震荡走势。

海外方面，本周油价快速抬升，布伦特原油、WTI原油价格周度涨幅分别达到10%、8%，推动美联储加息预期明显升温。截至7月25日，CME“美联储观察”显示7月加息25BP的概率由上周的14.4%上升至37.9%。

3、机构行为：交易盘争夺超长债，大行继续买短卖长

本周交易盘对于超长债的交易热情明显升温。本周基金大幅净买入10Y以上国债（日均净买入90亿元）、7-10Y政金债（日均净买入44亿元）、1Y以内信用债（日均净买入43亿元）、3-5Y其他债（日均净买入28亿元）。同时，券商对10Y以上国债的日均净买入规模也达到了107亿元。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的92.9%上升至99.7%。

在配置盘中，本周大型银行依然在净卖出超长债和7-10Y政金债，且净卖出力度较上周加大；同时维持了3Y以内国债短债净买入力度，或有平衡久期的需要。中小行对各期限国债的净卖出力度加大，尤其是日均净卖出10Y以上国债159亿元，构成交易盘的主要对手方。保险在后半周已经转为净卖出超长债，全周来看对超长期地方债的净买入力度较上周下降，日均净买入10Y以上国债规模从上周的21亿元降至3亿元。

本周，超长债的强劲行情实际上是交易盘的“独角戏”，配置盘几乎没有参与。如我们前文对于机构行为数据的跟踪所展示的，本周超长债的主要买盘是券商和基金，而大行延续了之前“卖长买短”的操作，保险的配置力量也有明显降温。

交易盘本周为何要抢配超长债？我们认为一方面是前期压制交易盘的约束逐步解除，另一方面是市场震荡已久之后，交易盘借重大会议窗口之际主动抢跑预期。在7月初，季初流动性宽松的程度低于此前市场预期，且受经纪商新规影响，市场成交流动性有所下降，进一步加大了利差行情演绎的困难程度。而随着时间推移，上述因素都会被逐步淡化，近期资金面持续平稳偏松的环境也重新给了交易盘做多的基础。同时，在市场震荡已久之后，交易机构面临着强烈的做多和“要收益”的压力，此时政治局会议的即将召开适逢其时给了“宽货币”预期演绎的理由，交易盘开始利用超长债主动抢跑。

本周的盘面细节也印证了交易盘主导的痕迹，呈现出典型的纯债策略型交易特征。日内行情通常由TL率先发力，现券往往在盘后（15:00之后）出现利率的突袭式下行；同时，债券的借贷集中度下降，呈现明显的券商主动做多特征。

但对于配置盘而言，这种短期行情实际上可能延后了配置盘入场的时间。配置机构对利率的绝对点位更加看重，只有看到收益率出现实质性回调时，才具备大规模集中进场的动力。原本市场预期在8月中旬左右，随着政府债供给高峰期逐步过去，配置盘可能会启动抢配行情。但现在，由于交易盘抢跑导致点位下降，这一抢配预期可能会相应被延后。

此外，在30Y个券方面，当前26T4的活跃券地位可能还没有真正确立，等待之后26T6问世。当前，26T2的利率已经逐渐向老券（25T6、2602）看齐，但26T4尚未按照唯一活跃券来定价，二者2-3BP的利差仅能反应成交笔数上的差异。考虑到26T4在8月5日最后一笔续发完成之后，虽然存量规模更有助于其达到活跃券的标准，但26T6将紧随其后在8月14日首发，且首发之后很长一段时间内缺乏能与其竞争的新券问世，因此此次切券行情或难言26T4真正胜利。

在央行隔夜逆回购工具的呵护下，预计下周资金面或能平稳跨月。临近月末资金扰动增多，但央行公告将连续4个交易日开展隔夜逆回购操作，且本轮操作覆盖8月的首个交易日，呵护意图较为明确。

此外，关注7月政治局会议的定调，但会上未必能直接推出大量增量政策。从2021年以来历届7月政治局会议对于货币政策的描述来看，会议通稿的表述多以宏观指引为主，例如 “保持流动性合理充裕”、“综合运用多种货币政策工具”、“适度宽松的货币政策”等，极少在通稿中直接宣布具体的降息、降准等大规模增量工具细节。若有货币政策先行操作，往往在7月政治局会议前1-3周密集落地。例如，2021年降准先行约三周、2024年降息先行约一周。

从会议前后的市场反应来说，债市对政策信号存在“提前定价”的特征。2021年和2024年7月会议前后，债市呈现先下后上的“V型”走势。会议召开前，债市均已对货币宽松政策进行了较为充分的定价，推动收益率回落；会议召开后，由于会议通稿并未大幅超预期，债市反应相对有限，呈现震荡走势。

1、政策不确定性。货币政策、财政政策可能超预期变化。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。

3、海外地缘政治风险。海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

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