10年国债磨底行情下的策略选择.

当前市场处于一种微妙的平衡：不降息，无强刺激，10年国债向下有底，向上有顶。这种“磨”出来的行情，最考验的不是方向判断，而是策略的精细度和纪律性。

一、观点：为什么说10年国债“下行空间有限，不降息背景下就是一步步磨”

1. 核心判断：赔率不对等，趋势未开启

我们判断，当前10年国债收益率的下行空间已经非常有限，大概率在1.65%-1.70%附近形成阶段性底部区域。原因有三：

第一，短端政策利率锚定效应。 在不降息的前提下，7天逆回购利率（当前1.40%）是短端定价的锚，并通过期限溢价传导至长端。当前10年国债1.70%对应7天OMO+30bp，已处于2016年以来期限溢价压缩的极值区域。历史上看，期限溢价压缩到25-30bp往往是阶段性的极限，进一步大幅下行需要短端利率先行下调——而这恰恰是当前被否定的路径。

第二，基本面不支持深度下行。 虽然经济修复斜率偏缓，但也未出现失速风险。PMI在荣枯线附近波动，信贷投放平稳，通胀低位但非通缩螺旋。这种状态下，利率缺乏趋势性下破前低的动能。

第三，供给与资金面的潜在压力。 财政加速发力（专项债、特别国债）只是时间问题，届时债券供给冲击将阶段性推升收益率。同时，央行对资金面的态度是关键变量——当前DR007围绕7天OMO利率波动，一旦央行有意收紧（如引导资金利率向政策利率上方回归），短端利率上行将通过曲线传导压制长端。

2. 行情演绎路径：“磨”字诀——没有利空就往下探，有利空就弹回来

在这种格局下，市场的典型运行特征是：

- 慢跌快涨、窄幅震荡。 没有明显利空时，配置盘和交易盘合力推动收益率缓慢下行（每次1-2bp）；一旦出现利空（资金收紧、供给放量、海外利率反弹），收益率快速反弹5-10bp。

- 赔率不对称。 向下空间可能只有5-10bp（1.70%→1.60%），向上空间却有15-20bp（1.70%→1.85%-1.90%）。这意味着，单纯做多10年国债的性价比很低。

- 催化剂不在内部。 打破僵局的力量大概率来自外部——央行的态度变化（资金面收紧）、财政节奏变化（供给冲击）、或者海外利率意外走高带动国内情绪。

3. 三个容易被忽视的关键变量

① 银行负债成本是隐性底线。 经过多轮存款利率下调后，大行综合负债成本大约在1.7%-1.8%附近。如果10年国债收益率持续低于银行负债成本，银行配置意愿会自然下降，从而形成自发的“买盘支撑减弱”。这构成了一个内生性的底部。

② 信用利差已被极度压缩，无法提供额外安全垫。 当前信用利差处于历史极低分位，一旦利率反弹，信用债的流动性溢价会率先走阔，加剧整个固收市场的调整幅度。这意味着，即使你持有的是利率债，也不能忽视信用债市场波动带来的情绪传染。

③ 海外利率并非单向压制。 美国经济放缓预期正在升温，美债收益率已从高位回落。如果全球衰退交易重启，国内利率反而可能获得外部支撑。因此，“海外利率上行”作为利空需要辩证看待——它更多是短期扰动，而非趋势逆转因素。

二、策略：在这种“磨底”行情中，什么才是最优解？

基于上述判断，我们的策略思路可以概括为四个字：结构制胜。放弃对10年国债方向的单一博弈，转而通过组合结构、骑乘收益、网格交易和动态久期管理来实现稳健回报。

策略一：哑铃型底仓——短端吃票息，长端留凸性

底仓采用哑铃结构，分为三块。

第一块是1到3年的利率债、存单或高等级短信用债，占比30%到40%。这块的核心任务是吃票息，资金面稳定时不动；一旦资金面收紧，这部分流动性最好，可以优先变现。

第二块是5到7年的国债或国开债，占比30%到40%。这是骑乘收益的主战场，曲线在这个期限段仍有正斜率，持有两三个月即可自然获取骑乘收益，不依赖降息。

第三块是10年期加上少量30年期，占比10%到20%。这块的目的不是追求票息，而是保留凸性。利空砸出坑之后，长端能提供反转弹性；平时不追高，1.65%到1.70%附近反而要减仓。

关键纪律是：10年国债接近1.65%到1.70%的区间下沿时，减长端、锁利润；接近1.85%到1.90%的区间上沿时，分批接回。

策略二：久期管理——中性略高，绝不拉满

组合久期设在略高于基准的水平。比如基准是3年，组合可以放到3.5到4年，但不因“没利空就往下试探”就把久期顶到5年以上。

杠杆水平保持中性或偏低。不降息的环境下，资金利率中枢难以下行，滚隔夜加杠杆的carry很薄；一旦DR007抬头，杠杆会反向放大回撤，得不偿失。

策略三：网格化交易——逆势而动，不追“试探性下行”

把10年国债当成一个区间为1.65%到1.85%的网格交易标的，具体操作分三段。

当10年国债运行在1.65%到1.70%的区间下沿时，减长端仓位，锁定部分利润，不追高。

当运行在1.72%到1.78%的中间区域时，不动底仓，只做骑乘持有，靠时间赚钱。

当运行在1.80%到1.85%的区间上沿时，分批接回5到7年和10年的仓位，利用利空定价建仓。

策略四：利空触发时的应对预案

两条核心利空——央行让资金面收紧和财政加速——发生时，操作分三步走。

第一步，利空确认初期，先砍5到7年骑乘仓位的一半，保住已实现的骑乘收益。短端底仓不动，因为它的防御属性最强。

第二步，利空发酵期，如果10年或30年有浮盈，直接止盈；如果有浮亏，根据利空级别决定是否止损。资金面季节性收紧（比如跨季、缴税）不砍长端，财政超预期加码（比如特别国债提前发、专项债提速）则砍长端留短端。

第三步，利空定价完成后，等待10年国债弹到1.85%以上或资金利率回落，再将久期加回中性略高水平。记住：利空出来不是风险，而是下半年最好的买点。

这套策略的核心优势在于：它不依赖你判断对利空哪天来，只依赖区间和曲线形态不变。只要这两个前提成立，组合就能持续产生正收益；即便其中一个被打破（比如突然降息或政策强力刺激），哑铃结构的凸性也能保证你不会踏空或踩错。

风险提示： 本文所讨论的策略均基于特定假设（不降息、财政渐进式发力、资金面温和收紧）。如果出现超预期降息、大规模财政刺激或全球经济危机等极端情况，需及时调整框架。投资有风险，决策需谨慎。