【华泰固收|信用】摊余成本债基带来抢配行情

摊余成本债基带来抢配行情

近一个月欠配压力持续叠加资金面呵护，长久期二永债下行较多。近一个月资金面维持中性，经济基本面分化、实体融资需求一般，叠加7月理财规模及委外增长，信用资产荒持续演绎。7月底政治局会议首提“综合运用并适时调整货币政策工具”，叠加财政无明显增量表述，债市做多情绪高涨。上周央行7D逆回购再现零投放，但月中启动隔夜逆回购呵护税期，执行报告和金融数据相继发布，债市情绪整体偏强，利率和二永债中长久期明显下行。

利率低位震荡，信用欠配情绪持续，摊余成本债基获批成立或带来信用长债抢配行情。

利率债胜率仍存，但赔率不高。短期基本面趋势仍有惯性，货币政策大概率维持支持性立场，长债利率管控暂时不需担忧，债市仍可以积极心态应对。但空间上，10年国债在1.7%以下空间逼仄，考虑到通胀走势、增值税加征、供给高峰等，1.6%的历史底难以突破，暂不建议追涨，但调整空间也很小。上周10年国债表现更佳，而30-10年利差当前位置依然有吸引力，是曲线上阻力相对小的点。节奏上，后续依次关注债市对经济数据反应、7D逆回购回归常态、九月债市季节性弱势。短期建议维持存单+超长债的哑铃型组合，但需留好流动性出口，等待9月前后“见好要收”信号。

需求端，理财扩张延续支撑信用配置，摊余成本债基成为新增量

1）7月理财规模在跨季后继续扩张，表内信用债购买保持平稳，同时委外渠道持续发力。二季度以来理财委外基金规模增长较快，近期对信托类产品的委托有所增加，无论委外方向为基金还是信托，负债端增量均直接传导为信用债配置需求。往后看，若无超预期风险事件或利率大幅扰动，理财扩张带来的信用增量或仍将延续，但7月后扩张最快阶段或已过去，9月末适当关注跨季回表对配置节奏的扰动，但这往往不是市场调整理财赎回主因，如24年主因924新政、25年主因9月基金销售新规征求意见稿。

2）基金方面，摊余成本法债基重启，中长期信用债配置力量有望扩容。8月14日，作为支持中小基金公司规范健康发展的实质举措，新一批摊余成本法债基开启，首批15家中小基金公司已提交申报材料，产品均为63个月封闭式债基。若按单只募集规模约80亿元估算，全部发行并叠加杠杆操作后，潜在债配置空间超1200亿元。另外，债券收益率低位，新增委托客户或以理财等为主，配置方向更偏好信用债。利好5年期普信债、券商次级债、TLAC等可以通过SPPI测试的品种。不过普信债收益率下行，也会一定程度上打开二永债比价下行的空间。

节奏来看，按证监会2022年初优化后的安排，纳入快速注册机制的常规债券类基金注册期限为15天，未纳入的为35天；另参考2019-2020年该批摊余成本法定开债基，自获批注册至成立平均间隔107天。据此推算，本轮产品的成立时点大致在四季度前后。但买盘并不必然等到产品成立才出现。参考此前经验，机构在额度明确后往往提前建仓囤券，本轮相关期限的提前布局同样值得关注。

3）过去两年保险总在8月底下调预定费率，保费8月大幅增长，9月增速明显下降。今年无普遍下调预定费率，预计保险三季度规模增长有限，叠加收益率低位，信用债配置需求一般。保险机构仍以中长期地方债配置为主，若有小幅调整或逐步倒金字塔配置信用债。

供给端，城投债监管全面趋严，产业是主要增量，二永债供给环比二季度也有所下降。近期城投融资监管趋严，2年内短融或难新发，且23年3月名单内主体或需压降银行间市场存续债券规模至23年3月末水平，初步估算或影响近2000亿债券。交易所对新增主体审核也更加审慎。二永债三季度到期压力明显缓解，净供给或也有所下降。结构上来看，城农商行近期供给逐步放量。产业国央企在低息环境下仍有放量。

7月底为信用债主体跟踪评级披露期结束节点，从8月中旬估值表现来看，部分主体估值出现分化。一方面，前期受评级事件冲击较大的主体中，部分已进入阶段性修复。西咸新区发展集团6月3日被下调评级后估值一度明显上行，但近一月估值下行14BP，近一周下行13BP，或与西安近期拟组建长安资产投资运营管理有限公司，加大对西咸区域支持有关。青岛上合控股4月3日被下调评级后，前期估值已有较充分调整，近一月仅上行3BP，近一周下行5BP，也显示评级冲击进入后半段后，估值波动可能逐步收敛。

另一方面，部分新近出现评级终止、观察名单或尚未出具跟踪评级的主体，仍面临较明显估值压力。华侨城集团7月24日终止评级后，近一月估值上行34BP；陕西建工集团、陕西建工控股尚未出具跟踪评级，近一月估值分别上行33BP、40BP，近一周仍分别上行15BP、13BP。整体来看，评级事件对估值的影响已开始出现修复，修复程度或取决于地方政府支持是否明确、后续评级是否能正常出具。

综上，三季度内需暂未看到企稳回升契机，货币政策大概率维持支持性立场，债市可以继续以偏乐观心态应对。信用债将迎来增量需求，直接利好5年附近的普信债、券商次级债、TLAC非资本工具，可在3-5年普信债底仓基础上适度增配5年左右债券，并关注提前建仓带来的抢跑机会。二永关注普信利差压降后比价的机会，长久期二级仍可适度波段交易。高等级品种挖掘持续。

票息策略：关注5年普信、券商次级债、TLAC机会。信用债收益率今年普遍下降，收益率大多已降至近一年最低水平。往后看，票息增厚不建议过度下沉，弱主体在城投债严监管下接续压力或增加，更多考虑中高等级适度拉长久期。关注摊余成本债基利好的普信债、券商次级债、TLAC等，可适度中高等级优质主体拉久期，如经济强省城投、稳健行业产业央国企等。负债端稳定机构可关注8年左右高等级信用债骑乘机会。

品种选择：5年二级-普信利差相对较高，且久期适中，进可攻、退可守，可继续持有。10年二级-普信利差降至年内低位，且摊余成本债基不配置二永债，关注普信债估值压降后，二永债下行空间打开的机会。震荡市延续可继续中高等级品种挖掘，如5年内高等级ABS、好区域城投私募永续、稳健行业产业永续债等。

波段操作：窄幅震荡打破需超预期因素，但目前利率债供给、货币政策、刺激经济政策等似乎都难引发超调。后续关注9月利率供给、10月政治局会议具体情况。短期波段交易空间整体有限，长债可继续持有，负债端稳定机构可待小幅波动逐步增配。

杠杆：往后看，基本面趋势仍难逆转，三季度内需暂未看到企稳回升契机。货币政策大概率维持支持性立场，OMO季节性操作不改变央行态度，对资金面无需过度担忧。但息差空间低位，建议适度降杠杆。

久期：目前基金久期整体偏长，但短期超调因素有限，叠加潜在增量需求，市场做多热情持续。长久期行情或持续，不过空间或小于二季度，可持有、适度增配但不过度追涨。骑乘建议适度关注8年期。

二永债：关注普信下行后的比价空间打开

关注摊余成本债基对券商次级债、TLAC的配置需求。截至8月15日5年期中票AA+、TLAC非资本工具AAA-、券商次级债AAA-收益率分别为1.83%、1.83%、1.86%。整体收益率都处于历史极低位置，相较而言，券商次级债收益率略高一点，但无法质押。因而综合质押便利性、收益等，券商次级债和TLAC差异不大，或都有望迎来部分增量需求。

二永债净供给环比收缩，城农商行发行有所增加。7月以来国股城农商行二永及TLAC净供给分别为1450、220、234及71亿元，对比今年二季度分别为4535、2550、121及-143亿元。国股行仍是主要供给力量，但环比二季度节奏有所放缓，与到期减少有关，且下半年有3000亿特别国债注资待落地。城农商行随着批文逐步释放，供给环比有所增加。

二永债收益率低位，5年比价相对较优，10年-普信利差进一步压降空间或有限，关注普信收益率下行比价空间打开。7月下旬以来二永债收益率震荡下行，上周启动隔夜逆回购呵护税期，长久期二永债做多热情高涨，基金、其他类机构（含信托、券商资管、年金等）积极买入，10年二级-普信利差再次压降至-2BP年内低点，历史上极限位置在24年6月28的-13BP，考虑恢复增值税后约在-8BP，进一步压降空间或有限。

往后看，摊余成本债基创设直接利好5年期普信、券商次级债等。虽不能购买二永债，若普信债收益率进一步下行，或也为二永债收益率下行打开空间。截至8月14日，3、5、10年二级-普信价差分别为2、10、-2BP。配置来看5年期性价比较优，今年5年价差较稳定且较高，或与一级供给较多、10年国债窄幅震荡等有关。而10年二级资本债更多跟随30年国债走强。

资产荒持续演绎，关注优质城农商行一级供给机会。今年由于央行批文制度改革，城农商行批文供给获取较晚，供给大多从6月开始发行。截至8月15日，城商行今年获302亿净新增额度，农商行36.4亿额度，从目前批文来看，今年净供给仍有限，叠加机构欠配持续，中小银行信用风险整体可控，建议关注优质城农商行一级配置机会。

城投债：政策边际收紧引发区域分化，关注地方支持实际落地情况

基本面：近期政策边际收紧，区域分化有所显现

2026年7月，城投债净偿还90亿元，较去年同期（净偿还202亿元）同比改善55%，较上月（净融资409亿元）环比下降122%。从注册审核维度来看，2026年7月协会城投债券完成注册金额812亿元，同比下降56%，环比上升25%，交易所终止审查城投债额度89亿元，同比下降64%，环比上升26%。

今年以来监管端政策存在收紧迹象，具体来看：

（1）2026年3月，监管部门启动AAA评级虚高专项整治，评级机构开始全面排查存量AAA等级发债主体，部分城投平台被评级下调。

（2）2026年5月，交易所对新增债券发行加强财务指标方面的要求，包括平均总资产报酬率、近一年经营活动现金流量净额为正、一年内是否发生重大资产重组等。

（3）2026年7月，交易商协会收紧城投主体短端融资，要求城投新发债券原则上不低于2年；针对退名单及名单内主体，要求核查其截至目前的债务融资工具余额较2023年3月31日是否有所增加；发行人及其全部子公司存在逾期、违约、失信被执行人情形，或对外担保债务存在逾期、违约，以及被担保方存在逾期、违约等情况的城投主体，基本需要增加专业担保等外部增信措施。

（4）2026年7月，交易所原则上不鼓励城投债2年期以内产品发行；对名单内及退名单主体暂停其名下及并表产业子公司的债券新增申报；允许部分主体的境内债用以偿还境外债。

从政策意图看，本轮监管收紧可能源于化债临近关键节点，监管对城投债接续风险加强关注，以及对过往短债滚续、期限错配、弱资质主体加杠杆、评级虚高等问题的再约束。本轮化债以来，在政策支持和流动性宽松环境下，市场对城投标债刚兑形成较强信心，尾部主体利差也被持续压缩。

但一方面，机构对平台资质和政策支持力度的判断分歧可能在敏感时点重新放大，部分依赖短债滚续的平台仍可能面临阶段性流动性压力，故监管端压降短端产品发行，有助于降低化债关键节点前后的集中接续风险，并推动高度依赖短债融资的尾部主体逐步降低债券市场依赖。另一方面，评级整治、期限约束、余额核查、增信要求等政策信号连续释放，也有助于重新强化市场的风险识别和分层定价功能，引导风险承受能力较弱的资金率先退出尾部城投债市场。

今年以来的政策对城投债产生哪些影响？我们选取了部分指标进行观察：

（1）一级发行端

从一级发行端看，政策影响首先体现为部分地区转为净偿还。2026年7月，城投债净偿还90亿元，部分省份如安徽、云南、广西、贵州自6月以来连续三月维持净偿还状态，6月以来分别净偿还84亿、76亿、60亿、59亿。

从期限来看，相比去年同期，城投债发行期限结构有所拉长。2026年6-7月，城投债发行期限结构上，1年及以下品种占比为22%，较2025年同期的28.8%下降7.0个百分点，短期限发行占比明显回落；1-3年、3-5年品种占比分别为30%、39%，较2025年同期分别上升2.7、2.9个百分点。

发行成本方面，城投债票面利率低位小幅波动，尾部主体高利差发行压力有所显现。全国城投债加权平均票面利率由2026年6月的1.89%小幅升至7月的1.93%，8月回落至1.91%，整体仍处于低位。高票息发行数量仍处于近两年内低位，2026年7月发行利率高于同期限国债100BP以上的债券合计32只，与6月的34只基本接近；其中高于国债200BP及以上的债券为7只，较6月增加4只，显示低利率环境下整体融资成本仍可控，但尾部主体的高利差发行压力有所显现。

（2）二级成交端

二级成交方面，高估值偏离成交有所增多，且主要集中在部分舆情扰动较多或市场关注度较高的区域。2026年7月1日至8月14日，我们统计了城投债高于估值成交偏离30BP以上339笔：分省份看，偏离成交笔数较多的区域包括山东、陕西、云南、江苏、湖南，分别为53笔、49笔、29笔、26笔、25笔；从偏离幅度看，云南、陕西、江苏、湖南等区域中位数相对较高，分别为62BP、69BP、67BP、59BP。从个券表现看，偏离幅度较大的成交主要集中在昆明、广西港发、曲江、西咸相关主体及部分地市平台。

中债估值变化方面，我们选取了存量城投公募债作为样本，截至7月末，近一月估值收益率上行较大的城投公募债样本主要集中在云南、陕西、山东、天津、河南等省份。我们选取了部分省份的样本债券如下表所示，其中云南样本主体集中在昆明，中债估值抬升前10只债券的余额合计98.2亿元，7月估值平均上行62BP。

展望2027年，中央支持逐渐走向尾声，地方政府成为化债主力，区域资源支持的重要性持续抬升。前期用于置换隐性债务的3年2万亿化债资金即将发行完毕，中央政策资金支持有所减弱，地方政府支持的重要性显著抬升。各地开始依靠自身金融资源、财政协调能力推进化债。市场对城投信用的判断，相比关注是否处于名单内、置换隐债专项债规模，或会更加重视地方政府能否持续组织财政、金融、国资和资产资源，形成实质性的债务压降路径。

从近期地方化债实践看，不同区域的化债路径也有所分化。对于经济财政实力较强、金融资源较充足的地区，化债更多体现为退平台后的融资接续和省内金融资源协调。此类区域公开市场认可度相对较高，平台退出后仍可通过新增流贷、产业子公司新增债券等方式补充现金流，省内金融体系承接能力亦较强，可将高成本债务置换为期限更长、成本更低、可持续性更强的银行融资。

对于债务压力较大的地区，则更多依赖省级或市级政府牵头，通过协调国有行、股份行、政策行提供长期贷款，并推动资产和债务向更高层级主体集中。典型案例如：

（1）广西国控收购柳州市级平台部分资产和债务，本质上是由省级高等级平台承接地市平台的部分债务压力，并通过资产重组和资源整合增强后续偿债保障。根据广西国控集团发布，按照自治区党委、政府“举全区之力化解柳州债务风险”的战略安排，广西国控集团提高站位、勇于担当、不辱使命，成功破解一系列堵点卡点，一年来顺利完成柳州市一系列资产资源收购，为助力柳州债务风险化解，为全区如期退出地方债务重点省份和维护全区金融稳定大局作出了积极贡献，形成可复制、可推广的化解地方债务“广西方案”，得到国家层面的肯定。

（2）西安近期的安排亦具有类似特征，8月西安市委书记先后会见工行陕西省分行、秦农银行、陕国投、陕西金资、陕西长安金资四家省属金融机构。此外，西安市政府拟新设市属国有企业陕西长安资产投资运营管理有限公司，首期注册资本50亿、后续逐步扩到100亿，市级出30亿、西咸新区出20亿，用于盘活西咸存量资产、修复信用环境、系统化解债务风险，关注后续政策落地进度。

（3）昆明近期或亦有类似银行债务置换安排。昆明城投拟提前兑付“25昆明城建MTN003”，于8月12日召开持有人会议，该期债券剩余规模5.2亿元，到期日为2026年11月04日，或许体现昆明部分主体已正在推进通过银行贷款置换等形式兑付债券，以解决余额管理下无法发债、短端融资受限等问题。

展望后续，城投信用判断或更加关注地方政府实际资源组织能力，包括能否协调金融机构提供稳定长期资金、盘活有效资产、推动债务向更高层级有序集中，以及能否在不引发市场预期波动的前提下逐步降低尾部平台对公开债券市场的依赖。

二级市场：区域分化下关注估值波动

2026年7月中旬以来，债市整体窄幅震荡，利率债收益率先下后上、整体小幅上行，城投债收益率和利差多数压降。分评级和期限看，近一月长端中低等级品种利差压缩最为明显。短端品种表现较好，1Y及以内各等级利差压降3-5BP，2-5Y中高等级品种利差变化不大，5-10Y中低等级品种利差下行明显，AA(2)、AA-等级7Y、10Y利差压降12-14BP。

具体到省份来看，以全市场公募城投债为样本，截至2026年8月14日，陕西、贵州利差中位数仍处于较高水平，分别为82BP、69BP；其次为青海、云南，利差中位数分别为53BP、47BP；黑龙江、吉林、重庆、辽宁、山东利差中位数在35BP-45BP之间。从利差变化幅度来看，近一月多数区域公募城投债利差中位数小幅下行或持平，但陕西利差上行15BP，变动幅度最为突出，或受评级调整、区域舆情等因素影响，区域分化特征逐渐显现。

投资策略

弱区域下沉仍需谨慎，重点防范估值波动，如区域有明显利好，可关注其实际落地情况确认是否到右侧区间。近期评级虚高整治、短端融资约束等政策信号持续释放，从一级发行和二级成交看，部分区域已出现连续净偿还、高于估值偏离成交增多、估值收益率抬升等现象，部分省份相关主体估值波动较为突出。短期内，建议继续规避评级调整压力较大、短债滚续依赖度高、舆情扰动较多、区域金融资源协调能力偏弱的主体。部分区域已出现明显政策利好，但尚未清楚实际落地情况，可确认后择机参与短端产品机会。

优先聚焦核心区域和高层级平台，适度拉久期但不盲目下沉。当前城投债整体收益率和利差仍处低位，近一月长端中低等级品种利差压缩较多，票息保护进一步变薄。考虑到短端供给受限、市场仍有配置需求，江浙、广东、福建、山东核心地市等经济财政基础较好、债务管控规范、金融资源充足的区域，仍可作为配置主线。策略上，可在高等级、省级平台、核心地市主平台中适度拉长久期，获取期限利差。同时，可继续关注产业基础较强、资源禀赋较好、承担区域产业投资或资产运营职能的类城投地方国企平台，作为城投供给收缩后的补充挖掘方向。

化债进入关键节点，后续择券重心或着重关注地方资源协调能力。随着3年2万亿化债资金逐步发行完毕，中央资金支持边际减弱，地方政府自身协调财政、金融、国资和资产资源的能力将更大程度决定区域信用修复。后续持续跟踪：一是省级或市级平台是否实质承接下层平台资产和债务；二是银行债务置换实际落地情况；三是资产盘活、股权划转、债务上移等安排是否能形成真实现金流和债务压降效果。投资上，优先选择化债路径清晰、金融机构支持力度较强、债务置换已有实质落地的区域和主体，回避仅有政策表态但缺乏资源兑现、市场信心修复较慢的尾部平台。

其他板块：高等级国企适度拉久期

地产债：基本面磨底，中高等级国企配置

以北京限购和公积金优化为代表，近期地产政策释放积极信号。8月7日晚间北京发布楼市新政，限购方面，五环内非京籍购房社保个税“2改1”，社保个税年限要求与五环外购房统一。公积金优化措施则更加多样，一是夫妻双方均为缴存人的公积金贷款额度翻倍，从首套120万/二套100万元提升至首套240万/二套200万元，单人缴存不变。二是公积金贷款额度上浮，单人缴存最高上浮60万元，最高可贷180万元。夫妻双方缴存最高上浮100万元，最高可贷340万元。三是同步优化公积金贷款额度与缴存年限挂钩机制、支持公积金贷款存量房“带押过户”、支持提取公积金用于本市自住住房装修。除北京以外，8月以来广西、山东威海、河南许昌等地也相继优化公积金政策，通过拓宽覆盖范围、提高贷款额度、优化套数认定等途径，进一步减轻居民房贷负担。

公积金贷款政策优化是本轮稳地产的常见手段，除公积金贷款利率全国统一以外，公积金政策以地方因城施策微调为主，调节方式灵活多样。2026年7月31日国常会审议通过《国务院关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定（草案）》，指出“要更好发挥住房公积金功能作用…更好满足居民多样化住房消费需求”。此次北京楼市新政仍属结构性调整，但公积金额度放宽力度为近年来最大，具有示范效应，有利于稳定市场信心，后续关注全国层面住房公积金增量措施的可能性，叠加“金九银十”有望进一步释放住房消费潜力。

高频成交方面，一二手房表现分化，新房动能转弱，二手房仍有韧性。截至8月14日，新房周均成交环比同比下滑，二手房周均成交环比同比增长。30城商品房成交面积周均环比-3.6%，同比去年-10.7%（上周-0.9%），其中一二三线周均同比去年+10.8%/-4.8%/-38.4%。18城二手房成交面积周均环比+6.9%，同比去年+9.7%（上周+4.9%），其中一二三线周均同比去年+6.3%/+11.2%/+14.7%（上周+10.8%/-0.1%/+4.3%）。

淡季重点城市推盘减少，7月TOP50房企销售额环比下滑，但同比降幅略有收窄，销售仍在磨底。7月克而瑞TOP50房企单月销售环比下降39.9%，同比下降11.6%，同比降幅与6月基本持平。1-7月TOP50房企销售额累计同比下滑16.0%，同比降幅较1-6月收窄0.5pct。从基本面数据看，地产销售虽边际走弱，但同比未明显恶化，全国层面挂牌量延续下降，行业结构性企稳态势不改。

土地市场延续量跌价升，8月以来土拍溢价率环比下滑、同比回升。7月全国涉宅用地成交建面同比下降16.1%，成交楼面均价同比上升8.0%，平均溢价率11.12%。截至8月14日，8月涉宅用地成交仍为“总量缩减、均价上升”格局，平均溢价率进一步降至8.23%，但高于上年同期。20%以上高溢价成交集中在北京、上海、杭州等核心地块，央国企补仓意愿较强，而一线非核心、弱二线和三四线地块仍以底价成交为主，销售-回款-投资的传导链条仍有待修复。

26年7月地产债发行热度边际下滑，1-7月地产债累计净融资同比回升。7月地产债发行额为329.4亿元，环比下降29%、同比下降47%，净融资额转负至-72.27亿元。7月地产债发行以地方国企为主，地产央企、地方国企、民企净融资额分别为-59.72、+24.39、-36.94亿元。1-7月来看，2026年以来地产债净融资转正至107.64亿元，增量主要来自地方国企，民营房企债券持续净偿还。

截至8月14日，主要房企债券平均利差较上月多数下行，个别弱国企估值风险偏高。27家样本房企中，一般公募债平均利差环比上月多数下行1-12BP，龙湖债券利差下行幅度最高，为36BP。国企中金融街控股、首开股份债券利差环比上月小幅上行3BP，华侨城集团受7月末终止评级影响，存续债利差环比上月上行超过40BP。近一周来看，样本房企平均利差多数下行0-3BP。

当前地产基本面磨底，政策有预期但存在不确定性，建议地产债以3-5年头部央企债、3年左右地方国企债配置为主，关注二手房挂牌量价、“金九”销售和增量政策可能。截至8月14日，AAA级地产国企债利差为54BP，环比上月小幅压缩，处于2022年以来16%分位数，进一步下行空间有限，需政策、基本面、利率等催化剂，但向上调整风险也不高。AA+级地产国企债利差已在2022年以来最低值附近，下沉性价比较低。建议地产债保持中高等级国企债配置，头部央企3-5年、地方国企3年左右为主，关注9月高频走势和政策可能。

产业债：供给扰动支撑上游价格，产业债仍以中高等级配置为主

7月中旬以来，产业基本面呈现“价格端受供给扰动再度走强、建筑施工链条供需双弱、出口韧性与港口回落并存、暑期消费热度不及预期”的特点。上游方面，原油、黑色和有色价格均有所上行，截至8月14日，布油周环比上涨8.0%，南华工业品指数周环比上涨3.6%，铜、铝周环比分别上涨0.8%、1.5%；铁矿石、焦炭、螺纹钢周环比分别上涨1.1%、5.3%、0.4%，主要受地缘扰动、供给约束和成本支撑影响。地产建筑链仍是主要拖累项，8月至今新房成交同比下降5.97%，二手房成交同比增长3.06%但增速较前值回落；建筑业资金到位率环比下降，水泥发运率同比下降2.8个百分点，建筑钢材成交量同比下降21.5%，螺纹钢库存同比增长21.2%，显示终端施工和地产链需求仍待修复。

外需方面，韩国、越南出口同比仍保持韧性，分别增长45.3%、25.6%，但港口货物和集装箱吞吐量同比下降12.6%、7.7%，BDI周均环比下降1.4%，交运热度有所回落。消费方面，暑期出行和商品消费均有所降温，9个重点城市地铁客运量同比下降5.0%，国内航班执行数量同比增长2.5%但较前值回落，国际航班边际修复；乘用车零售、批发同比下降22%、24%，轻纺城销量和快递揽收量同比亦转弱。整体看，当前产业景气仍处弱修复阶段，上游能源、有色和部分黑色原料受地缘、供给和成本支撑相对偏强，出口链尚有韧性但港口、货运等实物量指标偏弱，地产建筑及部分顺周期中游行业仍需等待内需进一步企稳。

从利差表现来看，近一月，各行业利差多数下行，其中家用电器行业利差下行幅度最大为4.26BP，建筑材料行业利差上行幅度最大为1.06BP。截至08月14日，房地产行业利差最大，为59.12BP。除房地产行业外，其余行业利差均处于近五年以来历史10%分位数以下。

产业债策略上，建议以中高等级品种作为底仓，适度拉长AAA/AA+央国企及行业龙头久期至5年，尤其关注摊余成本债基获批、市场抢配5年普信债的机会。行业配置上，优先关注现金流稳定、融资渠道通畅的电力、公用事业、通信、高端装备及上游资源龙头；在上游价格受供给扰动支撑、地产建筑链仍偏弱的背景下，可适度提高能源、有色等资源龙头配置权重，同时继续挖掘AI产业链中算力基础设施、电网设备及电子产业链经营稳健主体的配置机会。

评级事件导致的估值波动逐渐修复，但地产建筑链供需偏弱，仍需警惕地产、建筑施工、弱资质地方产业平台等主体的估值波动和再融资压力。考虑到多数产业债利差仍处低位，信用下沉风险补偿有限，可择优关注4年内高等级私募债；对于利差已明显压缩、票息保护偏薄的永续品种，以及近期收益率下行较多的弱资质长久期品种，追高性价比有限。

品种挖掘：绝对利差偏低，挖掘ABS品种溢价

近一个月私募、永续利差整体低位震荡，品种间有所分化。截至2026年8月14日，以3年期AAA等级为例，产业永续利差补偿为1.84BP，近一月以来下降3.73BP，处于2020年以来8.70%分位数水平；产业私募利差补偿为5.89BP，近一月以来小幅上行0.62BP，处于9.50%分位数水平；城投永续、城投私募利差补偿分别为6.24BP和9.42BP，近一月以来分别下降0.64BP和2.54BP，分别处于20.60%、27.90%分位数水平。整体来看，当前私募、永续品种利差补偿仍处历史低位，票息保护偏薄；在评级虚高整治、城投融资边际趋严背景下，品种挖掘仍应以高等级主体为主，重点关注发达区域核心城投私募、永续债，以及现金流稳健的央国企产业永续债。

2026年ABS供给延续增长，6月是ABS年内供给高峰，7月、8月ABS发行有所放缓，累计净融资仍为正。截至2026年8月14日，2026年以来ABS总发行量14,417.89亿元，同比增长17.28%，其中企业ABS、信贷ABS、ABN的发行量分别为9,995.77、1,543.11、2,879.01亿元，同比分别增长27.07%、13.98%、-6.32%。净融资方面，2026年以来ABS累计净融资1,317.85亿元，同比增长337.85%，其中企业ABS、信贷ABS、ABN净融资分别为1,943.28、-192.00、-433.43亿元，同比分别变化70.92%、78.13%、-1129.28%。

结构上看，消金ABS从高速扩张阶段转入高位平台期，ABN净融资受其影响持续收缩；融资租赁和应收账款类ABS接棒成为新增供给的主要来源，城投类ABS依旧受制于严监管环境，供给放量空间有限。与2025年"泛消金+NPL+持有型不动产"的供给格局相比，2026年供给结构呈现"融资租赁+应收账款+消金"共同发展特征，总量增长与结构分化并存。

近一个月ABS利差小幅震荡，波动幅度在±1BP左右。目前来看，消金、对公与租赁类、企业ABS利差在10-15BP之间，当前板块估值稳定性较强。配置层面，建议继续聚焦底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信安排扎实的企业类 ABS，低息环境下可适度中高等级ABS拉长久期配置，同时关注新资产供给带来的结构性配置机会。

信用风险及一二级跟踪

机构行为跟踪

风险提示

1）债基审批不及预期：若摊余成本债基审批进度较慢，增量需求释放或较慢，信用抢跑后或有波动。

2）城投融资收紧超预期：若城投债融资政策进一步超预期收紧，弱资质主体接续压力或加大，若机构也提前赎回，信用债或面临较大调整。