今天聊一下近期市场关注比较多的主题——农产品周期和厄尔尼诺交易，外资行也发了一些以粮食危机为主题的比较吸引眼球的报告。最近两周，整个农产品板块整体上涨明显，外盘比内盘表现更好。不光是商品投资者，权益投资者也在关心：农产品价格涨势如何？厄尔尼诺天气交易行情有多大？农产品价格上涨会不会拉高通胀？
今年四季度到明年上半年整个农产品交易的行情总结为四条交易主线：
1、供给收缩的大逻辑、大故事
过去三年，特别是过去两年，农产品价格持续走低，低于种植成本和种植利润。今年春播已经能看到，以玉米、高粱、大麦、燕麦、大米等大梁作物为代表的种植面积有所下降和收紧。当然，大豆种植面积在美国是上升的，主要因为中美贸易摩擦带来的年度调整。连续三年价格下跌，已经让全球主要农业生产国开始关注到下游负反馈。从2026/27年度开始，农产品供给端已开始有收缩意愿，周期可以说是摸底见底，新的上行趋势可能开始。 这是最主要的中长期根基。把战争溢价和厄尔尼诺交易放到一边，即便没有这两件外部冲击，2026年农产品整体我们也不看跌。当然，个别品种在供给收缩的第一年矛盾可能没那么大，比如玉米、大豆基本面仍宽松，而棉花等品种收紧程度不同，磨底和向上的弹性也不同。从库销比变化来看，美国大豆、玉米、棉花等品种的库销比都从去年相对充裕的状态开始掉头向下，这奠定了价格中长期的基调，按年限看中枢一定比去年抬升。植物油板块基本面更好。 全球植物油从2023/24年开始库销比不断下降，印尼从B35到B40、B45、B50，在棕榈油带动下，全球植物油库存消费比从2023年开始就在五年均值以下。所以植物油板块基本面比大田作物和经济作物更好。
2、成本抬升，是易涨难跌的核心支撑，也是封锁单边下跌的核心保障。
农产品跌破种植成本线后会出现非常强的底部支撑，不光农民收益要保障，中国和美国对于农业都有保障形式和计划。农民收益转负是比较强的信号。去年开始已是连续两年跌破种植成本，今年又逢战争，高油价下秋收成本会再度比去年上行。农产品成本上升叠加供给收缩，整个全球农产品会向种植利润上方回归。 今年春播时，中国、美国、巴西的尿素价格指数显示，战争溢价在4月份快速让化肥价格创近五年新高。随着春播进行，化肥价格已基本回归战前水平，但春播开始时已影响到今年种植成本。根据美国农业部最新的成本预测，大豆、玉米、小麦、棉花的种植成本同比上涨4%-6%， 这是成本端最有效的信号，能保证农产品不会再发生单边下跌。
3、厄尔尼诺事件
根据最新判断，若海平面温度继续升高，10月到明年1月期间超强厄尔尼诺事件确立的概率较大。今年5月厄尔尼诺正式确立，从弱性发展到中性、强度再到超强。刚开始发生时并未带来非常明显的水热条件变化，现在已演变为强厄尔尼诺事件，10月可能演变为超强，所以大家开始交易预期。但要注意，很多品种（棕榈油、天然橡胶、大豆等）现在还没有实质减产，大家只是在交易预期，盘面有非常强的预期支撑。 实质减产仍需等待行情验证和催化。超强厄尔尼诺对全球发生极端气候的概率会显著上升，但并不一定发生，我们要跟着数据持续跟踪。
按时间顺序，现在市场交易最热的品种：
第一梯队， 今年5月厄尔尼诺确立后，6月份非洲科特迪瓦、加纳开始出现明显干旱，这两个地区占全球50%-60%的可可产量。从4月份开始，美盘可可价格已上涨，现在突破前高，涨幅约50%。咖啡在南美、东南亚、加勒比海地区（如厄瓜多尔）也受极端气候影响，价格涨幅在农产品板块中最多。国内没有相关标的，但可可、咖啡是当前第一梯队，容易被忽视。
第二梯队， 是大家比较关心的棕榈油、天然橡胶、棉花、白糖。这些品种是当前炒作热点，但并没有出现明显减产，只是预期炒作。如果厄尔尼诺继续演绎，这些品种在未来的交易空间和预期差会带来新的投资机会。
第三梯队， 是大豆、玉米、小麦等饲料品种。北美、中国、欧盟整体上受到厄尔尼诺影响相对有限，黑海地区（俄乌）今年天气也没有发生极端事件。
总结：厄尔尼诺首先影响的是经济作物，弹性大；其次，供给集中度越高的地区，行情弹性越大。 天然橡胶马来西亚等东南亚十国占世界产量90%，棕榈油马来西亚和印尼占90%，可可科特迪瓦和加纳占50%，咖啡巴西占世界贸易量的33%。集中度越高，厄尔尼诺带来的行情可能演绎越大。
北半球秋收时，玉米、大豆、棉花等没有发生明显和实质的减产，全球供需基本面矛盾不大。但10月到明年1月回归南半球种植时，事件可能继续演绎并强化，如巴西的咖啡、玉米、大豆、甘蔗等。往后炒作的点还很多。
再总结供给端三条主线： 在供应收缩的大背景下，碰到战争溢价、原油价格上涨带来的成本抬升，又逢厄尔尼诺向超强演绎，供应收缩的预期可能比大家想象来得更猛，某些品种交易弹性上升的斜率可能完全超过市场预期。
4、需求侧
今年原油价格持续走强，布伦特在93美元附近维持相对高位，地缘问题迟迟未解。霍尔木兹海峡和黑海地区的贸易风险在提升。柴油价格涨得比原油更猛，主要受供应端扰动（俄乌问题、美国炼化问题等）和消费旺季影响。这直接拉动了新增消费需求点： 第一，美国豆油方面，美盘豆油价格强势，生柴掺混比例上升是主因，四大粮商（ADM、邦吉等）价格走势较好；第二，POGO价差支撑印尼政府继续推进B50政策，明年若油价持续维持在80美元以上，政策推行是大概率事件，植物油板块会出现豆油、棕榈油共振向上。 在没有原油价格上涨、生物能源政策低迷的前两年，农产品需求侧是拖累项；今年供给端有故事，需求端也有新增量，可以成为交易支撑。
糖方面， 糖醇比的影响弱于植物油。巴西榨季基本面矛盾不大的状态下，糖醇比的变化不足以让盘面立刻反转，但高油价下制糖或原糖产量会发生变化，供给有一定收紧。
综合来看， 农产品板块见底向上，行情的催化和弹性要等待厄尔尼诺验证、油价走势等。高油价是农产品板块交易非常强的假设。 如果油价大跌，可能走量化宽松、流动性放开的逻辑，商品普涨；但短期可能先交易农产品周期，跟着油价出现明显回落。需关注其中的逻辑转换。
