源自：沧海一土狗

引子

在2024年9月24日前后，A股突然爆发了一次快速的牛市行情，如上图所示，沪深300指数在10个交易日快速上涨了近35%。

由于在9月24日上午有一个金融三部委的联合发布会，所以，市场把这波行情称为“924行情”。

在通常情况下，市面上对“924行情”的解释偏宏观，大体的解释是，924之前投资者情绪偏悲观，但是，924前后的几个重要会议引爆了市场情绪。但是，基于宏观的解释没法解释两个微观细节：

1、为什么“924行情”涨速如此之快；

2、为什么波动率放大如此之快；

在这篇文章中，我们将为“924行情”构建一个基于微观逻辑的解释。

黑暗森林法则和中性资金原理

对于小资金而言，“仓位暴露”根本不是一个问题，但是，对大资金而言，“仓位暴露”是一个极其严重的问题。在2024年1月的《雪球产品的困境和黑暗森林法则》一文中，我们曾经借助“雪球产品密集敲入风波”探讨过这个命题，如果大资金向整个市场暴露了自己的仓位，并且无法做出有效的应对，那么，这部分资金很容易被市场围攻。

因此，对于小资金而言，买入300ETF和开相同风险敞口的IF多单，几乎是对称的。无论是从流动性的角度来看，还是从仓位暴露的角度来看，二者几乎是一样的。

但是，对大资金而言，现货买入和开期指多单，是两件事情。前者的弊端很大，既要受到流动性的制约，还容易暴露仓位，被投机资金狙击。

譬如，我们很容易观察到近期有大量资金涌入A500ETF，以华泰柏瑞的这只ETF为例，在一周之内净流入了86.6亿。

于是，我们就拿到了一个十分有意思的命题，如何做到在短时间内买入大量500亿现货，又不被跟风资金狙击呢？？如果仅仅依赖现货市场，这几乎是不可能完成的任务。但是，我们可以借助期货市场构造中性组合：

1、每天大量买入300ETF现货，并开相应敞口的期指空单对冲；

2、等积累到了足够多的现货之后，在短时间内，把期指空单全部平掉；

也就是说，在你不断地吃进中性组合的时候，谁也没法把你怎么样，因为你的实际风险敞口很低，几乎是零。

在这个过程中，谁也没办法狙击你，你掌握了充足的主动权：你既可以慢慢地累积500亿敞口的中性组合（ps：外人无从知道你的目标建仓规模），也可以慢慢地把这500亿敞口的中性组合撤销掉。

也就是说，在这个过程中，你的买入是可撤销买入；只有当你把空单全部平掉时，你才实现了真买入。但是，平空单的过程要迅捷很多，在短时间内他们就可以把大量的空单平掉，跟风资金根本来不及狙击，冲击就结束了。

基于上面的讨论，我们可以总结出一个中性资金原理，对于大型资金而言，为了避免在大规模减仓过程中的仓位暴露风险和流动性风险，他们会分两步走，

1、先大量累自己中性头寸，完成假买入；

2、完成现货买入目标后，快速平掉期货敞口，把假买入确认为真买入。

资金体量越大的资金，越容易制造宏观显著性，越要受到黑暗森林法则的制约，越要根据中性资金原理进出。

924前后的诡异现象

如上图所示，沪深300指数在2024年5月23日至9月13日震荡回落了14.25%。

然而，2024年5月23日，头部四家300ETF的市值规模是5426亿（ps：华泰柏瑞、易方达、华夏和嘉实），到了2024年9月13日，其市值规模增长为7220亿。因此，在这个区间段内，资金的净流入额为（7220-5426）+5426×14.25%=2567亿。

一方面是庞大的净流入体量，另一方面是沪深300指数不争气的表现。于是，就有不少人开始说风凉话，看，A股多差，主力资金买了2500亿都没啥用！！

然而，我们考虑到了黑暗森林法则以及中性资金原理，就会意识到一点，924之前进来的资金都是中性资金，为了避免被套利资金狙击，他们必须用空单保护自己。因此，中性资金的介入并没有改变大势，指数该怎么走就怎么走。

直到美联储“918”首次降息落地以及国内一系列重磅会议落地，大资金选择把假买入【确认】为真买入。

因此，在924之后，市场的上涨极为局促，并且主要战场是衍生品市场。究其根本，是因为大资金早就悄悄布局进去了，他们就在等一个恰当的时机来完成确认动作。显而易见，相对于吭哧吭哧买2500亿的现货，确认动作要迅速很多。

波动率视角的观察

很多有经验的投资者都知道这样一个经验规律，当vix指数长期保持低位时，这意味着市场要变盘。然而，这个经验规律有一个bug，他无法告诉我们市场是向上变盘还是向下变盘。

但是，中性资金原理弥补了这个bug：如果大资金构造的中性组合为【买入现货+卖空期货】，那么，潜在变盘方向为向上；相反，如果大资金构造的中性组合为【卖出现货+做多期货】，那么，潜在变盘方向为向下。

根据中性资金原理，无论大资金进入市场还是撤离市场，都要分解成两个步骤：1、假买入/卖出；2、确认买入/卖出。

无论是假买入还是假卖出，只要大资金在构造中性组合，市场的波动率就会不断地向下，即vix指数保持低位。直到某些增量因素促使大资金确认买入/卖出之后，市场要么升波上涨，要么升波下跌。

于是，我们就能从波动率的角度看明白“924”的故事了，

1、漫长的低波动率阶段，大资金构造中性组合，完成假买入；

2、短促的升波阶段，大批量的大资金确认买入，波动率在短时间内炸掉。

小型924行情的可能性

近期，我们又观察到了3个有意思的特征，

1、中证A500ETF有大规模资金净流入；

2、沪深300指数震荡；

3、vix指数保持低位。

如上图所示，截至2025年12月19日，头部5家A500ETF的产品规模已经上升到1588.3亿（ps：华泰柏瑞、南方、华夏、易方达和国泰），整个12月规模已经增加了475亿。

但是，在整个12月份，沪深300指数只是上涨了0.92%。跟去年924之前类似，ETF现货资金的大规模流入跟沪深300指数的涨跌并没有表现出明显的正相关。

真正让大资金露出马脚的还是vix指数，如上图所示，11月25日之后，莫名来了一股降波力量，让vix指数连续大幅下挫，最终，vix指数持续地被压制在15.5附近。这意味着，中性资金在系统内大规模聚集。

根据上文的讨论，未来有两条潜在路径：

1、缺乏触发事件，假买入被逐步地撤销，中性资金消退，vix指数温和回升；

2、触发事件落地，中性资金被引爆，假买入被连锁反应式地确认为真买入，vix指数剧烈上升；

尽管小型的924行情不是一个必然，但是，我们能确认的是，在中性资金聚集的市场环境下，看空股市是极其愚蠢的行为。

结束语

综上所述，我们就梳理清楚了“924行情”的微观机制，具备宏观显著性的资金不会像散户那样买卖。为了避免仓位暴露，他们会提前借助中性资金原理去构造一系列中性仓位，然后，静待触发时机的成熟。一旦时机成熟，他们会确认自己的中性仓位，而不是像很多人想象的那样——临时性的突击买入。

事实上，不同的投资者处于不同的生态位，产生不同的行为模式。对于散户来说，中性组合毫无价值，一点意义都没有；但是，对于大型资金来说，中性组合是极其必要的，它进可攻，退可守，让主动权牢牢掌握在自己手里。所以，对普通投资者来说，换位思考才能产生价值，才可能发现新的规律。千万不要让自己陷入代表性样本偏差。

对于整个金融学研究而言，中性资金是两种极其不稳定的特殊化合物，它们具备很好的研究价值。一种来源于买现货空期货，我们可以模仿化学的命名方式把它称为右旋中性资金；另一种则来源于卖现货多期货，对称的，我们把它称为左旋中性资金。

在大多数情况下，左右的比例是对称的；在某些环境下，右旋中性资金堆积；在另一些环境下，左旋中性资金堆积。无论哪种中性资金堆积，都会导致vix指数持续低迷，以及酝酿潜在的升波行情，并且中性资金堆积得越多，潜在的升波行情越凶猛。

最后，这两种化合物是两个关键的交通要道，它们可以把现货、期货、波动率以及利率等关键变量串联起来，构造一种变而未变的中间状态，让我们找到了一种“量变引起质变”的新范例。