规行矩步,进而有为——中国私募基金行业年度观察报告(2025)下篇

不动产基金持续发力，助力地产行业重整

1. 政策支持：REITs扩容与监管规范

2025年，不动产基金（含不动产私募投资基金以及不动产投资信托基金（“REITs”））成为地产行业重整的核心力量，尤其是，国家层面针对REITs出台的政策层面呈现“扩容 + 规范”双重导向。较为可惜的是，国家层面对于不动产私募投资基金暂未出台新规，仍然以基金业协会于2023年2月20日发布的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》作为当前监管的主要框架。

国家层面针对REITs出台的政策文件主要包括如下：

• 2025年11月15日，国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，其扩大了REITs项目的行业范围，主要亮点包括：（1）新增两大行业领域：首次将商业办公设施（限定于超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇）和城市更新设施（包括老旧街区、老旧厂区更新改造及综合设施项目）单独列为可申报行业；（2）丰富现有行业资产：在消费基础设施等领域，明确纳入了体育场馆和四星级及以上酒店项目；（3）明确主体资格要求：对于新纳入的租赁住房、消费基础设施等领域项目，要求发起人必须是开展相关业务的独立法人，不得从事商品住宅开发业务，以此引导市场从“开发销售”向“长期运营”转型。

• 2025年12月31日，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金（REITs）试点的公告》（“《公告》”），商业不动产REITs试点全面启动，此举标志着继基础设施REITs之后，中国REITs市场覆盖的资产类型扩展至商业地产领域。《公告》的核心内容包括如下：（1）明确产品定义：将商业不动产REITs定义为通过持有商业不动产（如写字楼、商场、酒店等）以获取稳定现金流，并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金，即将基础设施REITs扩大为商业不动产REITs。（2）资产准入要求：试点项目对底层资产有严格要求。商业不动产需权属清晰、范围明确、关键合规手续齐备，并已产生持续、稳定的现金流。同时，资产应符合国家战略、发展规划和产业政策。（3）规范运营管理：对基金管理人和托管人提出了明确的资质与履职要求，特别强调了管理人的主动运营管理责任。在基金募集前，管理人需对底层资产进行全面的尽职调查，并聘请专业机构提供服务。在运作过程中，管理人须主动履行商业不动产的运营管理职责。（4）压实中介责任：要求基金管理人、托管人及其他专业机构（如评估、律所、审计）严格遵守执业规范和监管要求，勤勉尽责，为市场健康发展提供专业服务，体现了监管“压严压实”责任的思路。（5）强化监管职责：明确了中国证监会及其派出机构依法履行监管和风险监测处置职责，证券交易所、证券业协会、基金业协会等则承担自律管理职责，共同构建全方位的监管体系。《公告》指出，商业不动产REITs的其他事宜参照现行基础设施REITs的有关规定执行。

国家层面针对REITs出台的这一系列政策联动，其目的在于（1）盘活存量资产与服务实体经济，通过将沉淀的资产转化为流动的金融产品，吸引更多社会资本参与；（2）推动房地产行业从传统的“开发销售”高周转模式，向“持有运营”和精细化资产管理模式转型。通过打通“投-融-管-退”业务闭环，促使企业更专注于提升物业的长期运营效率和可持续收益，助力构建房地产发展新模式；（3）为资本市场引入了新的重要大类资产配置品种。对于投资者而言，则增加了一个具备收益相对稳定、流动性较高特点的投资工具，有助于在当前市场环境下满足资产配置需求，增加财产性收入。

2. 市场动态：聚焦优质资产与行业重整

2025年的中国不动产私募投资基金市场正在告别过去粗放的增长模式，转向一个更注重专业运营能力、更依赖长期机构资金、更紧密服务实体经济和国家战略的高质量发展阶段。

（1）投资领域

不动产私募投资基金的投资策略显著转向能够产生稳定现金流的经营性资产，这种转变在在具体投资方向上尤为明显：（i）核心资产备受青睐：一线城市的优质物流园区和产业园区成为基金的“压舱石”资产。例如，2025年9月15日，普洛斯宣布最新一期中国收益基金——普洛斯中国收益基金十四期（CIF XIV）完成募集，投资规模近20亿元。该基金投资人为领先国际机构，普洛斯担任资产及基金管理人。该基金拟投资位于华南、华东及华中地区多个核心城市的5处物流仓储及高端制造基础设施，主要服务第三方物流、电商零售、汽车及零配件等行业客户；（ii）机会型投资显现价值：对地产重整资产的收购与运营优化，展现了基金的专业能力。例如，太盟投资集团联合腾讯、京东、阳光人寿等机构设立的人民币500亿元的基金，拟收购大连万达商管旗下48家公司的全部股权。根据列表，这48家目标公司分别对应北京、广州、成都、杭州、南京、武汉等多个一二线城市的万达广场项目；以泰康人寿为首的险资财团组建了80亿元的Pre-REITs并购基金，以收购英格尔集团在无锡、北京和武汉的三座荟聚购物中心；（iii）前瞻布局新赛道：数据中心、医疗康养等新型不动产占比也有所提升。例如，康桥医疗健康产业设施平台成功募集并设立首支人民币医疗健康不动产基础设施基金——康桥生命科学基础设施核心基金一期，专注投资中国优质生命科学产业基础设施，赋能医疗健康产业高质量发展，该基金已顺利完成对康桥大兴生命科学园的战略收购。

（2）投资人的结构特征

不动产私募投资基金的投资人机构化和长期化趋势显著。保险资金、政府引导基金均作为不动产基金市场的绝对主力。保险资金，尤其是寿险资金，负债周期长，对资产的久期和稳定收益有天然要求。政府引导基金则通过对不动产基金出资以重点支持保障性租赁住房、新型基础设施等领域。两类资金与不动产基金的内在需求深度契合，因此除了出资不动产私募投资基金以外，该两类资金也均积极参与REITs的投资。

（3）投资模式

不动产私募投资基金已从简单的资产买卖转向注重价值修复、资本循环与退出的综合运作模式。以下是三种主流的不动产私募投资基金投资模式分析：（i）资产包收购与运营提升：该模式的核心是逆周期收购+精细化运营。基金通常瞄准因房企流动性危机而折价出售的资产包（如未完工住宅、停滞商业项目），通过一次性收购获取定价优势。但真正的价值创造在于后续的主动管理：基金不仅投入资金完成建设，更会引入专业团队对资产进行定位调整、招商优化、物业升级或租户结构重整，旨在提升资产的租金收入或销售价值。例如，前述太盟投资集团发起基金收购万达物业即为典型案例。（ii）S交易与资产重整：这一模式专注于金融不良资产的价值重估。其操作并非直接收购实物资产，而是从陷入困境的原始地产基金手中收购其持有的项目公司股权或基金份额（即S交易），从而以较低成本获得烂尾或经营不善项目的控制权。取得控制权后，基金会对底层资产进行深度重整，策略可能包括更换低效运营方、调整物业用途（如将闲置写字楼改为保障性租赁住房或产业园）、甚至引入新的产业资本共同盘活。（iii）REITs退出与循环投资：此模式着眼于构建完整的投资闭环，是私募基金与公募REITs市场协同发展的典范。基金前期以Pre-REITs形式投资并培育处于成熟前期的物业资产（如物流园区、数据中心、租赁住房），通过专业的资产管理使其产生稳定且增长的现金流，达到公募REITs的发行标准。随后，通过将资产打包发行REITs，在公开市场实现退出，回收资金并返还给基金投资人。退出后的资本可以再次投入新的培育期项目，形成“投资-培育-REITs退出-再投资”的良性循环。典型案例如华夏基金旗下私募股权子公司华夏股权联合华润置地等机构发起设立的Pre-REITs基金“润盈华夏”，通过投资优质购物中心并规划以公募REITs作为主要退出路径。

境外机构重拾投资信心，长期布局中国市场

1. 政策红利：开放力度持续加大

2025年，中国通过国家和地方政府层面出台一系列制度型开放政策，为外资私募机构创造了更为便利和透明的营商环境，持续加大吸引外资的力度和决心。

（1）国家层面的宏观政策

• 2025年2月10日，国务院常务会议审议通过了《2025年稳外资行动方案》。该方案明确提出，鼓励外资在华开展股权投资，抓好《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》落实，制定发布实施战略投资的操作指引。该方案还提出取消外商投资公司使用境内贷款限制、鼓励外国投资者投资设立投资性公司、便利外国投资者在华实施并购投资等。

• 2025年4月，中共中央、国务院印发《关于实施自由贸易试验区提升战略的意见》，强调投资自由化便利化，核心是“更大力度吸引和利用外资”，并致力于营造市场化、法治化、国际化的一流营商环境；支持符合条件的自由贸易试验区开展QFLP试点。

• 2025年4月，经国务院批复同意，商务部正式印发了《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》。这份方案是中国在服务业领域推进高水平对外开放的一项关键举措，旨在通过更大范围、更深层次的制度型开放，为经济发展注入新动力，并为外资企业提供更稳定、透明、便利的营商环境。方案围绕电信、金融、医疗、商贸文旅等14个重点领域，提出了155项具体的试点任务，推动开放向纵深发展。这些任务不仅涉及市场准入的放宽，更注重规则、规制、管理、标准等制度型开放，主动对接CPTPP、DEPA等国际高标准经贸规则。其中，在金融领域，方案提出重点提升贸易投融资便利化，包括支持跨国公司以人民币开展跨境资金集中运营，并深化QFLP试点，便利境外资本参与境内股权投资。

（2）地方政府的积极落地

• 2025年8月，四川省印发《2025年四川省稳外资行动实施方案》，从推动高水平对外开放、提高外商投资促进水平、增强开放平台效能、加大外商投资服务保障力度4个方面提出19条举措。

• 2025年9月，苏州市发布《苏州市促进私募股权投资基金高质量发展若干措施》，提出15条重磅举措。其中明确将吸引国际化资本集聚，积极争取与中东、新加坡等海外主权财富基金开展战略合作，为符合条件的外资机构提供全方位便利服务。特别是苏州在2025年4月成为继北京、上海之后第三个全域可开展QFLP外汇余额管理试点的城市，在跨境投资便利度上已与一线城市看齐。

• 2025年10月，中共北京市委金融委员会办公室等五部门发布《关于促进创业投资和股权投资高质量发展的意见》。该意见提出“扩大创业投资和股权投资双向开放”，支持外资创业投资和股权投资机构参与QDLP和QFLP试点，实施外汇管理便利化措施，引导境外资本投向境内高新技术行业。

2. 投资态势：重拾投资信心

2025年，尽管国际地缘政治风险加剧，但得益于中国持续推进制度型开放政策，同时，由于中国资产价值处于估值洼地，境外机构对中国私募基金市场的投资信心显著回升，并推进对华业务布局。这一发展态势主要反映在如下方面：

（1）外资管理人及基金加速开展在华业务：

2025年，全年新登记外资私募基金管理人13家（其中外商独资私募基金管理人10家，中外合资私募基金管理人3家），与2024年相比增长44%。新登记的管理人主要来自美国、新加坡、香港等国家或地区；根据我们的统计，218家外商独资私募基金管理人备案新基金的数量高达109支，与2024年相比增长16%。

典型案例包括：

• 凯德投资在华设立首支境内母基金：总部位于新加坡的全球不动产资产管理公司凯德投资，于2025年5月宣布在中国设立其首支在岸母基金——凯德投资人民币母基金，总规模为人民币50亿元。一个关键亮点是，该母基金成功引入了国内头部保险机构作为主要投资者。这支母基金将通过子基金投资于中国一线及强二线城市的产业园区、购物中心、租赁住房及服务公寓等能产生稳定现金流的优质资产，其战略布局与中国经济向消费和创新驱动转型的方向深度契合。凯德投资在中国已有超过30年的经验，此次设立母基金是其“本土募资、服务本土”策略的深化。

• 淡明私募与安耐德私募同日完成私募管理人登记：2025年6月16日，淡明（上海）私募基金管理有限公司（“淡明私募”）与安耐德私募基金管理（北京）有限责任公司（“安耐德私募”）同日完成私募基金管理人登记。淡明私募的诞生标志着新加坡国有资本巨头淡马锡旗下淡明资本的中国布局迈出关键一步。该境内实体的设立，标志着淡马锡体系通过独立募资的市场化平台，进一步深化了对中国创新企业的本土化投资。而安耐德私募成立于2024年8月21日，注册资本为200万美元。其是一家外商独资企业，由Earnest Partners Private Capital LLC全资持股。Earnest Partners是一家全球资产管理公司，总部位于美国亚特兰大，投资于全球超过70个市场，资产管理规模超过了300亿美元。该公司深耕中国市场超过20年。

• KKR首支以及第二支人民币私募基金完成备案：我们有幸协助全球顶级投资机构KKR为其在上海设立的私募基金管理人开德私募基金管理（上海）有限公司成功备案了其首支以及第二支在岸人民币基金——开德时璞（上海）私募投资基金合伙企业（有限合伙）和开德鼎源（上海）私募投资基金合伙企业（有限合伙）。此举是KKR在中国市场的重要里程碑，意味着其开始利用本土募集的人民币资金，系统性地投资于中国医疗健康、先进制造等核心成长领域，体现了“在岸投资、深度运营”的战略转变。

• 国寿与丰树集团（Mapletree）拟共同发起人民币基金：新加坡领先的全球房地产开发商和投资公司丰树集团（Mapletree）与中国人寿拟合作设立Co-GP架构基金，基金为明池基金，储备项目包含多个持有产业园区、主要从事通用仓库开发和租赁、产业园地产开发和运营的目标公司。

我们有幸作为基金律师在以上多个项目中提供法律服务。

（2）外资投资人积极重返中国一级市场

外资投资人配置其中国资产主要通过如下两大路径展开，而在2025年，每一路径都呈现出活跃的态势和典型案例。

（i）路径一：投资聚焦中国市场的境外美元基金

第一种路径是在境外投资由对中国市场有深厚理解和卓越投资记录的管理人发起的美元基金，以实现对于中国创新型企业的投资。2025年第四季度，这一路径的活跃度显著提升，例如，砺思资本（Monolith）成功完成了总规模达4.88亿美元的双币基金募集，其美元基金将重点投向人工智能全产业链。同样，源码资本也宣布新一期成长基金募资完成，规模达6亿美元，并创新性地设置了长达25年的基金存续期，体现了投资人与管理人对中国市场长期价值的坚定信心和“耐心资本”的特质。这些大型美元基金的成功募集，直接反映了国际投资人对中国资产，尤其是AI相关的硬科技赛道回报预期的乐观判断。

（ii）路径二：通过FDI/QFLP/WFOE等方式直接进行投资

第二种路径是通过FDI/QFLP/WFOE等方式直接进行投资，其中QFLP提供了高效、规范的“资本桥梁”，近年来更多为外资所用。2025年，尽管有前文提及的税务政策的不确定性，仍然有多个QFLP项目落地。例如，新加坡的丰隆星河（Hong Leong Xing He）与上海科创基金的合作，丰隆星河计划通过设立规模人民币5亿元的QFLP基金投资于上海的科创三期基金，从而正式布局中国的人工智能、先进制造等硬科技板块。又如，我们协助德弘资本的美元基金通过嘉善QFLP试点政策，将境外资本兑换为人民币后，对国耀融汇融资租赁有限公司进行投资。

QFLP税务面临重大挑战，QDLP维持存量暂缓新增

1. QFLP：税务新政引发行业震动

2025年，各地QFLP试点政策逐步完善，且试点地区有所增加。试点政策改革的案例有2025年4月6日天津市滨海新区发布的《天津滨海新区合格境外有限合伙人试点办法》（“天津滨海QFLP试点新规”），其有五大政策亮点：（1）发起主体“低门槛”，境外机构可直接申请；（2）境内外募资区别对待，明确界定备案范围；（3）基金组织形式全覆盖，契约型基金破冰；（4）投资范围再扩容，覆盖多元化资产类别；（5）申请“常年受理+一周快审”，行政审核流程高效便民，详情请参考本公众号此前文章《革故鼎新：天津滨海QFLP试点新规亮点解读》。另外，珠海横琴、深圳前海等重点区域率先优化外汇管理规则，推行余额管理模式，允许试点基金管理企业在总额度内灵活调配资金，简化登记与汇兑流程，旨在降低跨境投资的制度性成本。

试点地区方面，2025年，试点地区新增新疆、平湖市、赣州市、衢州市、金华市、舟山普陀、北海市、河北正定片区、岱山市等地，QFLP试点政策形成“沿海全面铺开、中西部重点突破”的格局。

然而，境外机构有限合伙人（非居民企业，以下简称“境外LP”）从QFLP基金取得的收益分配应按何种类型的收入征税在税收法规层面一直以来并未明确，且市场实操层面存在争议。在过去的税务征管实践中，税务机关主要采用两种方式，但最终企业所得税有效税率均为10%。两种主要方式分别为：

• 境外LP从QFLP基金取得的收益多是按来源于中国的被动所得征税，如按股息、红利和财产转让所得等权益性投资收益征税，即对所得全额适用10%的所得税税率（暂未考虑协定优惠税率），并在实际支付分配时由支付方（QFLP基金）代扣代缴；

• 部分地方税务机关认为境外LP在中国构成机构场所或常设机构，适用40%的核定利润率并按照25%的企业所得税税率（即实际税率为10%）征税，并在实际支付分配时由支付方（QFLP基金）代扣代缴。

全球私募股权基金活跃的国家大都对穿透到境外LP层面的被动收入按照较低税率在实际发生时征缴，原口径与此相仿，因此得到了国际投资人的广泛支持与认可。

2025年夏，根据市场传闻，国家税务总局视频会议传达精神，QFLP基金的境外LP通过QFLP基金从中国境内取得的收益应按照“生产经营所得”征税，并且境外LP将被判定为在境内构成常设机构（有税收协定的情况）或者在境内有机构场所（无税收协定的情况），税务机关就境外LP从常设机构或机构场所取得的、来源于中国境内的所得（视为主动所得）征收25%的企业所得税，且不允许地方用10%税率或核定利润征税。这一监管口径的变化使得境外LP通过QFLP模式投资中国市场取得收益适用的实际税率从10%提高到25%。据我们了解，部分地方税务局已通知境外LP办理临时税务登记，且该等税率的适用可能于2026年1月即执行。

受到这一潜在税务政策变动的影响，新设QFLP架构对华投资迅速降温，部分新设不久的QFLP架构已经迅即拆除或正在拆除过程中。根据税务专业顾问的测试，新政所设想的增量税收目标很难实现，地方税收有很大可能不升反降，而更严重的后果在于外资私募基金管理人和境外机构投资者对投资中国刚刚恢复的信心将受到打击。

2. QDLP：规则优化与审批趋紧并存

QDLP政策作为境内资金出海的重要渠道，在2025年呈现“地方规则优化 + 监管审批趋紧”的特征。

（1）地方规则优化

2025年，以上海、广东和海南为代表的试点地区在QDLP政策优化上均有实质性进展：

• 上海：推出便利化“三项举措”：2025年3月，上海发布了《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》，其中针对QDLP试点提出了三项具体便利措施：（i）提升资金使用效率：允许QDLP试点企业在严格符合规定的前提下，将募集资金临时投资于境内低风险等级（R2及以下）的货币基金、现金管理类理财、定期存款等短期现金管理产品，以应对境外主基金开放的节奏，减少资金闲置。（ii）支持分批汇兑出境：允许试点基金在完成境内募集后，根据境外主基金的实际投资需求，分批进行外汇兑换并汇出资金，提供了更大的操作灵活性。（iii）探索拓展募资来源：明确支持拓展QDLP募资来源，探索募集本币、外币资金，为未来的本外币一体化募集预留了政策空间。

• 广东：优化制度吸引优质机制：2025年2月，广东省出台了新版QDLP试点工作办法，主要进行了六大优化，核心是降低准入门槛、吸引和培育更多优质的私募基金管理企业：（i）优化基金管理人资格要求：例如，将控股股东的资质要求放宽至可由其关联实体来满足，不再硬性要求存续基金管理人必须已备案一只基金等，使得更多新兴但背景强大的机构有机会参与。（ii）简化试点基金要求：明确试点基金的认缴出资、投资者人数等遵循国家一般规定，办法不再另设条款，并优化了投资范围的表述。（iii）给予横琴粤澳深度合作区单独额度，支持粤港澳大湾区金融合作。

• 海南：依托自贸港政策的优势：海南继续依托其自由贸易港的政策优势，QDLP政策在注册资本、出资方式等方面提供了相对灵活的安排，并致力于推动相关企业享受15%的企业所得税优惠税率。

（2）监管审批趋紧

在管理人准入环节，监管逻辑从形式审核转向涉及实质的穿透式审查，且行业监管和地方QDLP监管不时根据行业风险暴露的情况而调整其窗口指导和监管实践，这些都导致审批周期显著延长、准入门槛不断提高。QDLP管理人登记方面，基金业协会表示对登记申请需要审慎地进行个案论证，市场主体则反映登记处于事实上的暂缓状态，具体政策背景不明。监管机构不仅核查管理人的基本资质，更重点评估其境外投资能力的可持续性（如核心团队的长期业绩、投研决策流程）与风控体系的有效性（包括跨境资金监控、杠杆使用的具体内控制度）。同时，通过追溯最终受益人，严防资本异常外流与洗钱风险。以广东省为例，其修订后的QDLP办法明确要求对管理人进行历史业绩回溯分析，并严格审查控股股东的资产实力与关联实体合规性。这体现了“实质重于形式”的审查标准，旨在筛选出真正具备稳健运营与风控能力的优质管理人，而非简单追求试点数量。例如，2025年新获批QDLP额度的机构仅有粤科金融集团旗下粤科母基金公司，其获批广东省合格境内有限合伙人境外投资试点基金资格，获批额度人民币10亿元。粤科金融集团是广东省政府授权经营的国有独资企业，是广东省唯一的省级综合性科技金融平台。

在投资运作环节，监管约束亦显著增强，核心是引导资金投向透明、稳健的资产，并严格管控高风险敞口。具体表现为：（i）原则性规范强化：首要原则是要求所有投资必须符合国家法规并基于真实的交易基础。监管对结构复杂、底层不清或存在监管套利嫌疑的交易策略保持高度警惕，并加强审查；（ii）对高风险资产实施穿透管理：尽管各地试点对投资范围的文字规定各异，但监管通过窗口指导与强化事后监测，明确加强了对高杠杆衍生品、复杂另类资产等高风险资产的穿透审查与持续风险控制要求；（iii）“放管结合”的监管艺术：监管收紧并非采取“一刀切”的禁止。例如，海南省的试点办法仍允许投资于境外非上市企业股权、证券市场等广泛领域。监管的深化体现在对具体投资行为执行过程的严格风险把控上，体现了在“放得开”的同时“管得住”的监管智慧。

境内机构积极探索出海，寻求多元全球配置

1. 出海态势：步伐提速与路径多元

2025年，境内私募基金管理人加速出海布局，通过多元化路径实现全球资产配置：

（1）境外资管牌照成为核心抓手

2025年，境内私募基金管理人通过获取香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）核发的9号（提供资产管理）牌照（“香港9号牌照”）加速布局境外业务。截至2025年11月26日，内地存续私募机构中已有107家获得香港证监会核发的9号牌照，其中当年新增10家。从管理规模看，头部及大型机构是持有该牌照的主力军，管理规模在人民币百亿元以上的机构有35家，管理规模在人民币50亿元至100亿元之间的机构有19家，两者合计占比超过五成。从策略类型看，主观策略私募机构在全球化布局中更为活跃，在107家持牌机构中占比超过六成。这表明利用香港国际金融中心进行专业化、规模化境外资产管理已成重要趋势。

我们也有幸代表数家中资私募基金机构申请香港9号牌照。据我们观察，内资管理人在申请香港9号牌照时，最常见的障碍之一是香港业务联系不足。许多负责人员并非香港居民，缺乏在港的实际居住与工作基础。香港证监会通常要求负责人员（Responsible Officer, “RO”）必须在香港履行日常监管职责，因此在某些情况下，申请人需要出具书面承诺，保证其每天往返香港以履行RO的责任。这不仅增加了实际操作上的负担，也使香港证监会更加关注申请人是否具有长期、稳定的香港业务。其次，人员角色冲突与时间承诺不足也是监管重点。部分申请人或负责人员在内地同时担任多个管理或合规岗位，容易引发香港证监会的担忧，即其是否能够专注履行香港持牌实体的监管义务。为避免利益冲突和确保时间投入，香港证监会通常要求负责人员辞去在内地的现有职位，以证明其能够全身心投入香港的持牌业务。这一要求在实践中常常成为中资机构申请香港9号牌照的难点，因为辞去原有职位可能涉及职业发展和资源协调问题，但若不满足该条件，申请往往难以获批。综上，香港证监会在审批过程中不仅关注申请人是否具备香港的实质性运营基础，还会严格审查负责人员的居住安排、时间承诺及跨境角色冲突，以确保持牌实体能够真正符合香港的监管要求。

此外，新加坡市场作为新的战略支点，吸引了境内私募设立据点以辐射东南亚及更广阔市场。多家中资私募基金机构已在新加坡设立子公司并获取相关资产管理牌照，利用其税收优势和区位优势开展业务。机构布局新加坡，有助于其吸引包括国际长期资本在内的多元化资金来源，并重点挖掘科技、消费等增长领域的投资机会。这些动向标志着境内私募的全球化布局网络正日益多元化和深化。

（2）ODI作为人民币基金出海的关键通道

2025年，在人民币基金出海需求增强的背景下，传统的、聚焦于非金融实业项目的对外直接投资（“ODI”）渠道，已成为人民币基金出海不可或缺的关键通道，也是目前人民币基金进行海外并购或股权投资最主流、最规范的路径之一。ODI备案的核心价值在于其为企业资金出境与利润返程提供了合法的双向通道。完成ODI备案后，人民币基金的对外投资行为获得官方认定，这不仅保障了资金跨境流动的合规性，也为后续人民币基金享受中外税收协定、规避外汇处罚风险奠定了基础。我们在过去数年内也代表了较多私募基金管理人旗下的人民币基金通过ODI渠道完成对外投资，其中包括全球管理人的人民币基金、也包括本土管理人与相关产业方合作的专门行业基金。

我们注意到，近年来监管机关对于ODI备案业务的审核口径趋于严格，监管的核心逻辑已从“形式备案”全面转向“实质合规”，对项目的真实性和合规性实施了更为严格的穿透式审查，尤其关注投资项目的真实性（如投资项目是否有真实的业务、投资是否具有可行性）、资金来源合法性（申请人需提供清晰的资金路径证明和完税证明）以及投资项目是否涉及返程投资等情形。在强化前述“实质合规要求”的同时，我们也注意到监管机构计划出台一些程序性的便利化措施以加快ODI备案的审核流程，如商务部、外交部、国家发改委、工业和信息化部以及国务院国资委于2025年10月14日发布的《关于进一步完善海外综合服务体系的指导意见》中提到，国家拟将“走出去”公共服务平台升级为国家层面海外综合服务平台，形成“1+N”服务体系，并推广应用电子证照，提升对外投资备案（核准）效率；鼓励地方加强线上线下服务，打造“一站式”窗口，推动并联审批。

2. 出海动因与战略布局

2025年，中国境内私募机构加速出海布局，其核心动因源于对全球化资产配置的迫切需求和对新增长点的战略性追求。一方面，面对国内市场的波动，私募机构通过出海有效分散单一市场风险，构建更具韧性的投资组合。另一方面，海外市场，尤其是港股IPO市场在2025年展现出强大活力，募资总额预计超过2800亿港元，重夺全球榜首，其中硬科技、生物医药等领域的优质资产估值具备长期吸引力，为私募机构提供了宝贵的投资机会。同时，出海也是私募机构提升国际影响力的关键一步，通过在香港、新加坡等地设立平台，它们能够吸引包括主权财富基金、养老金在内的全球长期资金，反向投资于中国或全球的优质标的，实现管理规模的跨越和品牌国际化。

在战略布局上，境内私募机构展现出清晰的路径和高度针对性。区域选择上，香港凭借其“A+H”机制和成熟的金融生态成为首要跳板，同时，境内私募机构的视野也扩展至“一带一路”沿线及中东、欧洲等市场，以规避地缘政治风险并挖掘新兴市场潜力。境内私募机构行业布局则紧密对接新质生产力，高度聚焦于半导体、人工智能、生物医药等硬科技领域，这与2025年港股IPO中由硬科技和生物医药企业“双轮驱动”的盛况相呼应，形成了境内境外产业链投资的互补协同。在模式上，“境内外协同”成为主流，私募机构不仅利用境外平台直接投资，更致力于帮助已投资的境内企业拓展海外市场、进行跨境并购，扮演连接中国创新与全球资本的桥梁角色，实践从“融资出海”到“生态出海”的升级。

基金服务业监管完善，专业驱动价值回归

1. 托管业务：回归本源与专业升级

2025年，私募基金托管业务在强监管和市场自然演化的双重作用下，经历了一场深刻的格局重塑。其主要动态可以概括为“监管门槛显著提高，行业集中度加速提升”。

（1）私募基金托管业务监管更新

• 2025年4月3日，中国证监会发布了《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》（“《托管业务管理办法征求意见稿》”），对托管人的投资监督义务、对管理人的监督提示义务和对监管机构的报告义务等提出了更高的履职要求，进一步扩张了托管人的履职边界；另一方面也关注到了嵌套类产品、投资非标准资产等特殊情况下托管人的履职问题；并提出了提高托管人准入门槛、允许金融机构设立托管子公司等未来托管制度的发展方向。其主要内容包括：（i）明确私募证券投资基金适用“一托到底”托管要求，并设3年过渡期：《托管业务管理办法征求意见稿》第28条明确，私募证券投资基金适用“一托到底”情形及相关托管要求。就不符合上述“一托到底”要求的存量基金产品，《托管业务管理办法征求意见稿》第60条明确，相关产品原则上需自该修订稿正式发布之日3年内完成整改，整改内容包括变更托管人、修改基金合同或者托管协议等。（ii）托管机构准入门槛提高：要求托管机构具备“实质开展基金托管业务能力和可持续商业模式，最近一年总资产或权益类公募基金销售保有规模居行业前列”，券商需近三年评级在A类以上。（iii）取消托管资格情形：新规明确，对于未实质开展基金托管业务，取得业务许可证满2年后，连续36个月月均基金托管资产规模低于人民币50亿元的基金托管人，中国证监会可依法取消其基金托管资格。

• 2025年12月12日，金融监管总局发布了《商业银行托管业务监督管理办法（试行）》（自2026年2月1日施行），这是首部专门针对商业银行托管业务的基础性监管规定，标志着行业从粗放发展迈入规范透明的新阶段，其明确了商业银行托管业务范围、职责及禁止性行为，要求商业银行托管产品财产与自有财产、其他产品财产相互独立，禁止为托管产品提供担保、垫付资金、参与投资决策等，规定托管业务需建立健全治理架构、风险管理体系、信息系统隔离、客户资质和产品准入标准，强化数据保护和信息披露。托管业务违规将面临限期整改、暂停业务等监管措施。主要内容包括：（i）告别“隐性担保”，回归业务本源：新规通过明确的禁止性条款，彻底切断了托管银行与产品风险之间的连带关系。这意味着，市场和投资者需要改变“银行托管等于隐形兜底”的旧有观念，银行的责任将严格限定在合同约定的操作执行与合规监督范围内，真正回归“受人之托、代人理财”的本源。（ii）推动行业竞争转向“专业能力驱动”：当银行无法再通过“隐形增信”来吸引客户时，竞争的核心将转向真正的专业服务能力，例如资产安全保管、运营效率、估值准确性、信息披露透明度以及技术系统的稳定性。这将促使行业从“渠道依赖”转向“专业能力驱动”的高质量发展轨道。（iii）提升金融体系整体稳健性：通过建立严格的风险隔离墙，可以有效防止个别资产管理产品的风险（如信用风险、市场风险）通过托管银行信用放大或传染至整个金融体系，从而提升金融系统的整体稳健性。新规还设置了三年的整改期，即对于新规施行前已存在的不符合规定的业务（如已垫付资金等）应在2029年2月1日前完成整改。这为市场适应新规留下了充足的调整时间。

（2）私募基金托管业务市场动态

托管业务在2025年的主题是“格局重塑”，在监管大幅提高门槛的背景下，行业从“牌照驱动”转向“能力驱动”，体现在：（i）准入门槛大幅提高与行业出清：《托管业务管理办法征求意见稿》将证券公司的申请净资产门槛从人民币200亿元提升至300亿元，并新增了“实质展业能力”和较高的监管评级要求。这直接导致年内多达6家中小券商撤回托管资格申请，行业入口急剧收紧，资源加速向头部集中。（ii）竞争转向“托管+”综合服务：面对激烈的“价格战”（私募基金托管费率已低至万分之一左右），单纯的牌照价值衰减。头部银行、券商正积极向“托管+”综合服务转型，通过提供投研分析、产品设计、种子资金孵化、跨境服务等增值服务来吸引和绑定优质的私募管理人。而部分中小银行、券商则探索差异化生存，如重点服务区域内成长型私募，提供“陪伴式”服务。

2. 估值业务：标准化与国际化接轨

2025年，中国私募基金估值领域呈现出“本地实践标准化”与“国际准则前沿化”双轨并行、相互促进的鲜明特点：

• 2025年5月20日，上海股权托管交易中心发布了《私募股权与创业投资基金份额估值指引》（沪股交〔2025〕154号），就在上海私募股权和创业投资份额转让平台转让基金份额的估值行为，提供从项目到基金层面的完整估值框架。估值指引采用自下而上的方式，逐层对基金整体进行估值。在项目层面，该指引涵盖了上市与非上市股权的主流估值方法，包括股票市值法、指数收益法、近期融资法、回购现金流折现法、收益法、市场法以及资产基础法等，而在基金层面，则根据不同基金的分配方式，采取相应的份额估值方案。估值人员可以结合实际情况，选用指引中所列的估值方法来进行估值操作。

• 国际私募股权与风险投资估值委员会（IPEV）于2025年12月发布《国际私募股权与风险投资估值指南（2025版）》，作为全球私募估值的核心参考框架，其更新内容具有行业风向标意义。2025版指南不仅细化了复杂资本结构、风险债务等传统难题的指引，更前瞻性地将ESG因素和人工智能的应用与影响提升为估值的重要新维度，标志着行业对非财务因素和科技赋能价值的认识达到了新高度。

总体而言，国内估值标准的细化与国际估值准则的演进共同指向一个目标：提升估值行为的透明度、一致性和专业性，这为构建更加健康、有韧性的私募股权市场奠定了坚实基础。

3. 代销业务：门槛抬高与合规强化

2025年私募基金代销业务也面临门槛抬高和合规强化的监管要求更新：

• 2025年3月21日，金融监管总局发布《商业银行代理销售业务管理办法》（金规〔2025〕6号）（“《银行代销办法》”），该办法第2条定义了银行的代理销售业务为“商业银行接受由国务院金融监督管理机构依法实施监督管理并持有金融牌照的金融机构委托，向客户推介、销售由合作机构依法发行的金融产品的代理业务活动。”由于私募基金管理人并非持有金融牌照的金融机构，这从制度上根本性地将私募基金管理人排除在银行的直接代销合作对象之外，延续了以往的监管红线，但《银行代销办法》允许商业银行代销投向私募基金或聘请私募基金管理人担任投资顾问的资产管理产品。《银行代销办法》同时对上述模式下的私募基金管理人设定了较高门槛，即私募基金管理人管理的私募股权投资基金规模合计不低于五亿元、管理的私募证券投资基金规模合计不低于三亿元，在中国证券投资基金业协会登记不少于三年，近三年内未受到行政处罚和中国证券投资基金业协会纪律处分，符合法律、行政法规和国务院金融监督管理机构关于私募基金管理人的其他要求。此外，《银行代销办法》对银行的合作机构管理提出了更严格的要求。商业银行在对资产管理产品进行准入审查时，如果该产品投向私募基金或聘请私募基金管理人担任投资顾问，银行需经高级管理层审批，并需要代销业务管理、风险管理、法律合规、金融消费者保护等部门介入参与综合评估。《银行代销办法》对头部私募机构是利好，因管理规模大、运作规范、投研能力强的头部私募，其与银行合作的路径被正式明确，有望获得更稳定的银行渠道资源和优质的客户基础；而对中小型私募机构则构成挑战，对于众多中小型私募，特别是新设立、规模尚未达标或存在合规瑕疵的机构，通过银行渠道募资的难度将显著增加。它们可能需要寻求与券商、第三方财富管理机构等渠道加强合作。

• 2025年10月31日，金融监管总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，该《办法》拟成为信托行业纲领性的监管文件，旨在推动行业彻底告别“类信贷”的旧模式，回归“受人之托、代人理财”的资产管理本源。这份新规远不止是技术性修补，而是对信托行业商业逻辑和生态的系统性重塑。其主要内容包括：（1）商业模式的根本转向：新规通过严禁通道业务和资金池，彻底否定了信托公司作为“融资平台”或“影子银行”的旧角色。未来，信托公司必须依靠真正的投资研究、资产配置和主动管理能力来获取管理费收入，从“融资中介”转向“真正的投资管理机构”。（2）风险管理的全面升级：过去信托业的风险管理多以信用风险为主。新规则要求建立覆盖信用、市场、流动性、操作风险的全面风险管理体系。特别是对标准化资产的净值化管理和流动性匹配要求，将大幅提升风险管理的复杂度和专业性。（3）行业格局的加速分化：转型意味着高投入。对于主动管理能力强、资本实力雄厚的头部信托公司而言，这是确立领先优势的机遇。反之，长期依赖通道和非标融资业务的机构将面临严峻的生存挑战，行业马太效应会愈发显著。业内专家预计，这将是一场持续三至五年的深度调整。

2025年总结与2026年展望

方达投资基金组，黄思颖主笔，

孙可冉对本篇文章亦有贡献