铜:库存翻倍但价格仍高位,市场到底在交易什么?
- 2026-02-06 16:16:35
铜:库存翻倍但价格仍高位,市场到底在交易什么?一张图先把“矛盾”说清楚：库存上去了，价格没下去 全球铜价和铜显性库存： 
从全球显性库存 vs 铜价的图可以直观看到：LME、COMEX 以及上期所+保税区等口径合计库存显著抬升，而铜价曲线并未同步走弱。这类背离通常意味着：价格并不只在交易当下现货松紧，而是在交易对未来供需的定价，包括对供给弹性、需求韧性、资金行为与结构性替代的综合判断。 需求：全球口径“还在增长”，但中国下游出现更明显分化 
从 JPM 的全球供需表（24 年VS 25年）来看，全球需求同比+4%，产量同比+3%。这意味着在统计口径上，“需求并没有崩”，但库存的变化说明：产销节奏、区域结构、以及阶段性备库/去库行为正在主导短期波动。中国端同样体现这种“表观不差、结构偏弱”的特征：精炼铜需求口径，中国 YTD 同比+3%。但按月同比来看精炼铜需求同比为 -10%。更关键的是下游体感：中国下游需求偏软，线索之一是线缆和铜杆等环节的开工率跌破 50%，并且相关库存“较去年同期高出 200k 吨以上”。 这类指标对短期价格很重要，因为它决定了：节后补库是否真的发生以及去库斜率是否能重新转正。 供给：矿端扰动仍在，但精矿紧并未转化为显性库存紧 如果只看冶炼端的“精矿—冶炼厂议价”，市场并不宽松。一个典型信号是冶炼加工费（TC）偏低：低 TC 往往意味着精矿更紧、冶炼厂议价能力更弱。 
但为什么“精矿紧”没有立刻推导出“全球显性库存紧”？更可能的解释是： 冶炼环节与下游消费环节之间存在节奏错配（生产未必能顺畅转化为终端提货）；中国阶段性累库形成“缓冲垫”，使得短期现货紧张感被库存吸收；需求结构分化：例如中国需求按行业占比中，电网相关占比更高（39%），地产相关占比相对降低（15%），而地产周期波动仍可能拖累部分铜消费环节。 价格为什么还能“扛住”：成本、替代、资金三条线一起看 （1）成本锚：价格相对边际成本的位置来看已经处于暴利区间 “铜价 vs 边际成本”的对比图，用以解释价格在高位区间的“成本约束”。 
（2）替代风险：铜/铝比价过高会触发替代 当铜/铝比价高于 4x时，需求端可能出现更强的“以铝代铜”的替代激励。这条线索的含义是：铜价越高，需求的“价格弹性”越可能被重新打开，从而限制上涨斜率。 
（3）资金与情绪：投机仓位开始降温 根据 LME 净投机仓位的跟踪图，投资者仓位已开始“趋于缓和”。当库存高、下游偏弱、资金降温同时出现时，短期价格的风险往往更偏向谨慎。 
2030年后铜供需缺口或逐步扩大：新增矿山投资需求上升 
自然供给在2030年后开始掉头，缺口只能靠更大规模的新增投资去补。红线代表精炼铜消费量（需求），从2020年约24Mt一路稳步上升，到2035年接近32–33Mt；而下方堆叠面积展示的是供给来源——矿山产量（深紫）是主力，废铜（灰）提供重要补充，棕地扩建与绿地新矿（浅蓝/蓝）贡献增量。最关键的变化发生在2030年前后：此前供给端还能勉强跟上需求，但进入2030年代，矿山产量趋势转弱（深紫面积逐步收缩），即使把废铜与新增项目加总，仍开始出现并逐年扩大的粉色区域——这就是“投资需求/供给缺口”。它传递的行业信号很直接：若要维持需求曲线的上行，未来几年必须依赖更强的资本开支、更多新项目落地，或者在价格层面提供足够激励来推动边际供给释放，否则供需紧平衡会在2030年后逐步演变为更明显的短缺压力。 全球铜矿企业的估值对比 
规模梯队：BHP、Southern Copper、Freeport 等处于市值/EV第一梯队（例如 BHP 市值约 1791 亿美元、EV约 1963 亿美元；紫金市值约 1469 亿美元、EV约 1683 亿美元；Southern Copper 市值约 1579 亿美元、EV约 1604 亿美元）。 估值中枢：样本的平均水平为 EV/EBITDA 约 9.3x、PE 约 19.3x、股息率约 2.7%、净负债/EBITDA 约 0.6x——可以把它当成“板块估值锚”。“贵/便宜”与杠杆的组合差异很大：例如 Southern Copper 的远期 EV/EBITDA 约 17x（表内为 16.8），同时 PE 约 29.8x，且在 JPM 评级里是 Underweight，属于“高估值+谨慎评级”的典型。杠杆端分化也明显：Anglo American 的净负债/EBITDA 约 3.2x、First Quantum 约 2.8x（杠杆偏高），而 Grupo Mexico、South32 约 0.0x（更接近净现金/低杠杆）。 总体而言我国的龙头企业从估值上看依然很有吸引力。 
过去一段时间，铜价维持在相对高位，但基本面信号在变弱：其中最突出的变化来自两条线索：中国反季节性累库与全球库存上行。
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